ペーパートレード価格操作問題：HyperliquidのBBOリスクと保有資産制限の仕組み
2026年10月10日にHyperEVM上でローンチされた合成パーペチュアル取引プラットフォームPapertradeは、オンチェーンデータにより、単一のウォレットが大規模なレバレッジポジションを開設し、同時にHyperliquid上で数千のETHを取引して参照価格を操作し、数時間以内に約128万ドルの利益を実現したことが判明後、速やかに注目を集めた。同プラットフォームは、Hyperliquidの最良バイおよびオファーの中央値に基づいてすべてのオープンおよびクローズを価格付けし、プロトコルが所有するUSDCの流動性プールに対して決済を行い、資金調達率や従来のスリッページなしで最大1000倍のレバレッジを提供している。Papertrade自身のドキュメントはすでに、最良バイおよびオファーの操作を主要な未解決のプロトコルレベルのリスクとして特定していた。1日以内に、チームはオンチェーンおよびリレイヤー層のオープンインターest制限を強化すると発表し、この脆弱性の期間は混雑を管理するために意図的に緩やかに設定されたローンチパラメーターによるものだと説明した。
このパターンは、高レバレッジのシンセティック契約が、独立した偏差チェック、時間加重平均、または複数取引所の集計なしに単一の注文簿の中間値を引き継ぐ場合に生じる具体的な経済的影響を示している。Papertradeの事例は、フィルターされていないHyperliquid BBO中間値への依存と、当初の方向性オープンインターレストの余裕が約10億ドル（各側）、1ポジションあたり1,000万ドルの名义上限が、協調的な価格操作に有利な経路を生み出したことを示している。その後のこれらの上限の引き締めは、この経路をほぼ利益を生まないものにするために設計されている。
2026年10月10日午前10時（ET）にHyperEVMでペーパートレーディングが開始され、直ちに多額の名目取引高を引き寄せ、数分以内にBitcoinのオープンポジションは約30億ドル、Etherは約26.6億ドルに達した。フロントエンドの混雑とスパムを管理するため、プロトコルはアクティビティをリレイヤー経由でルーティングし、各マーケットの両側に現在のオープンポジションに加えて各10億ドルの追加エクスポージャーをオープンポジションのヘッドルームとして設定した。キーパーは、9億ドルから11億ドルの範囲内にとどまりながら、この上限を変更しないようプログラムされた。個々のアトミックポジションは名目金額で1,000万ドルまでと制限されたが、トレーダーは複数のポジションを開くことができた。
許容された組み合わせにより、流動性プールよりもはるかに大きな方向性への曝露が可能となり、その流動性プールはほぼゼロから始まり、トレーダーの損失のみで資金が供給された。負荷が高かったため確認時間が不確実だったため、正確なオープン・ムーブ・クローズのシーケンスをタイミングよく行うのが難しくなったが、利用可能なヘッドルームの規模は依然として十分に大きく、1000倍のレバレッジで参照価格が0.1％動くだけで、掲示された証拠金全体と等しくなる可能性があった。Papertradeは後日、この緩やかな設定はキューの流れを維持するために意図的であったと述べ、需要がピークに達した際に制限を厳しくすれば、さらに体験が遅延しただろうと説明した。混雑が解消された後、同じパラメーターがチームが最初に調整した制御項目となった。
Papertradeのスマートコントラクトは、Hyperliquid上に対応するパーペチュアル注文を発注しません。代わりに、トレーダーとプロトコルの流動性プールの間で合成スワップを生成します。ポジションが開かれた瞬間、コントラクトはアドレス0x000000000000000000000000000000000000080eにあるHyperliquidのBBOプリコンパイルを通じて最良のバイと最良のアスクを読み取り、中間値を参入価格として記録します。閉じる際には同じ中間値が再度読み取られ、その結果として生じる利益または損失がプールに対して直接決済されます。プリコンパイルは、オフチェーン署名者や別個のオラクル委員会を必要とせずに、コンセンサス検証済みのHyperCoreステートを返します。
オラクルはゼロ値またはクロスした注文簿を拒否するが、最大偏差チェックや時間加重平均、ルックバックブレイカーを含んでいない。その結果、自然なスプレッド内に配置された1つの未約定指値注文によってずらされた非ゼロかつ非クロスの価格でも通過し、決済価格となる可能性がある。ローンチ前に公開されたドキュメントには、この経路が主要なプロトコルレベルのリスクであることが明示されていた。プールが他のトレーダーではなく、すべての利益を上げるクローズを負担するため、中間価格の短時間のずれは、流動性提供者からその動きをタイミングよく取引したトレーダーへ直接価値を移転する。
Papertradeのリスクドキュメントでは、同様の脆弱性の低コスト版が説明されています。攻撃者は、Hyperliquidの自然なスプレッド内に指値注文を残し、約定を期待せずに、最良の買い注文または最良の売り注文を1〜2ティック分変更し、Papertradeが後で決済に使用する中間価格をずらすことができます。Papertradeの保有資産がずらされた中間価格に対してクローズされた後、Hyperliquid上の注文はキャンセルできます。1000xのレバレッジでは、0.1パーセントの価格変動が、完全にレバレッジをかけたポジションの証拠金全体に相当するため、経済的インセンティブは価格を動かすために必要な資本ではなく、ポジションサイズに比例して増大します。
Hyperliquidのパーペチュアル注文板の買い注文の厚さは、時として主要な中央集権的取引所よりも薄く、较大規模の成行注文または指値注文の影響が相対的に大きくなる。独立した参照価格が存在しないため、Papertradeは操作されたが有効なBBOを拒否できない。0.2ベーシスポイントのデッドバンドや、最も小さな利益のある動きに最大の減額を適用する非対称的インパクトヘアカットといった経済的緩和策は、ネット収益を削減するが、オープンインターestの余裕が大きい場合、丁寧にタイミングを合わせた一連の取引が依然として利益を生む可能性を排除しない。
オンチェーン取引データとPapertrade口座の記録を複数のメディアが確認したところ、ウォレット0x2025\ldots840eはPapertradeで大規模なロングおよびショートポジションを開き、同時にHyperliquidで数千ETHを購入または売却しました。10月10日、ETで18時01分から18時02分の間に、このウォレットは約6,060 ETHを購入し、価格を約3ドル、または0.12％引き上げました。1分後、約5,210 ETHを売却し、価格は約3.50ドル下落しました。同じ日の夜遅く、このウォレットは660倍のレバレッジで30の別々のETHショートポジションを開き、合計で約2億9700万ドルの不変価値を構成し、約6,590 ETHを売却して参照価格を下方に押し下げました。このウォレットは約2億3100万ドルの不変価値のETHを取引しました
その日、Hyperliquidで約52,000ドルの手数料を支払いました。ペーパートレードポートフォリオページには、31億8,000万ドルの取引高に対して累計実現利益が128万ドルと表示され、入金額120万ドルに対して引き出し額は約248万ドルでした。その後、3時間以上開いたままだった30のショートポジションがロスカットされ、45万ドルの損失が発生し、以前の利益が減少しました。独立した分析全体で報告された最終的な純利益額は、依然として約128万ドルでした。
各原子的な保有資産は名义金額1,000万ドルに制限されていたが、プロトコルは1人のトレーダーが複数の同時保有資産を保有することを許可していた。したがって、2億9,700万ドルのショート暴露は、それぞれ約990万ドルの30個の独立した保有資産として構築され、個々の上限をわずかに下回っていた。約10億ドルの方向性オープンインターレストの余裕はまだ十分な未使用容量を含んでいたため、合計暴露は即時のリバートを引き起こさなかった。決済はマッチしたカウンターパーティーではなく共有ライキッドティーポールに対して行われるため、価格変動の経済的影響は多くのトレーダーに分散されるのではなく、ポールに集中した。
Papertradeの後の声明では、ローンチ期間中の上限が期待される需要に対応するために緩やかに設定されており、混雑が収束した際、最初に調整されたパラメーターも同じものであったことが確認された。この出来事は、広い合計ヘッドラームの下で複数の保有資産を開設できる場合、保有資産単位の上限だけでは全体の方向性リスクを制約できないことを示している。
10月11日15時42分（UTC）、Papertradeは、BTCおよびETH市場に対する夜間の操作試行を公に認めて、スマートコントラクトおよびリレイヤーのレベルでオープンイントレストの上限を引き締め始めたことを発表しました。チームは、この活動が6か月かけて開発されたメカニズム設計の見落としではなく、リリース時の余裕が大きかったことによる結果であると強調しました。より低い方向性上限は、価格変動に対して開けることのできる最大ポジションサイズを減らし、成功した操作による期待収益を低下させます。ロング側とショート側の上限は引き続き別々に適用され、いずれかの側が上限を超えるような取引は元に戻されます。
Papertradeは、当初利益を確定したユーザーの一人が、新しい口座を通じてその利益のほぼすべてを返却したことを指摘し、一部の参加者が操作されたとされる取引を取消す代わりに、 farming されたPAPERトークンを保持することに合意したと述べた。この声明では、ウォレットアドレス、トランザクションハッシュ、または損失額の定量的数値は公開されていない。オペレーターは追加の制御機能を保持しており、マーケットキーパーはクローズに使用されるライブ中間価格を凍結せずに、一方の上限をゼロに引き下げることができ、ポーズガーディアンは既存の保有資産が凍結価格でクローズできる状態を維持しながら、マーケット識別子を廃止できる。
ポジション制限に加えて、ペーパートレードは決済時に二つの経済的フィルターを適用します。0.2ベーシスポイントのデッドバンドは、利益計算を進める前に極めて小さな利益を除外します。その後、非対称的インパクト曲線が、最も小さな収益性のある価格動向に最大の減額を課し、わずか数ティックしか捕捉できないトレーダーには、実現利益に対して比例的に大きな減額が適用されます。また、減額後の利益確定時には2パーセントの勝ち手料も課されます。これらのメカニズムは、限界BBOのずれから得られるネット抽出量を低下させますが、ドキュメンテーションでは、より大きな価格動向やより大きなポジションが利用可能である場合、これらの仕組みが操作の非収益性を証明しないと認められています。
流動性プールが唯一の取引相手であるため、ディスカウント後の支払い額は、他の当選者やプールが報酬上限を超えた際にPAPERステーカーに分配される資金の残高を減少させます。10月17日18:45 UTC以降、この報酬上限が500万ドルから1000万ドルに引き上げられることで、超過分配のタイミングが変更され、新たに厳格化された方向性上限の効果は、残存リスクの短期的なテストとなります。
ペーパートレードの流動性プールはゼロから始まり、トレーダーの実現損失からのみ拡大する。利益を出したポジションは、同じプールから支払われる。プールが利益確定を即座にカバーできない場合、未支払いの利益は先入れ先出しのキューに追加され、後続の損失によって後から補填される。一方、元の証拠金は即座に返還される。ローンチの翌日、プールの残高は約500万ドルに達し、プロトコルはステーカーに2,500万PAPERを配布した。報告された活動時期のスナップショットでは、プール残高は約314万ドルから430万ドルの間で変動し、支払いキューは空であった。
成功したBBOのずれにより、プールが変動した価格に対して支払いを行うため、今後の勝者やステーカーに利用可能な資本は直接影響を受けます。そのため、設計では、高レバレッジの上昇メリットと参照価格の影響による下落リスクを、対応する取引相手間で分散するのではなく、単一の共有バンクロールに集中させています。
Hyperliquidの独自のパーペチュアルマーケットは、証拠金計算、未実現損益および清算に、個別のオラクルおよびマーキングプライスシステムを採用しています。これらのメカニズムは、単一の注文簿の中間価格を超えた情報を集約しており、Papertradeが参照するものとは異なります。したがって、報告されたアクティビティはHyperliquidのネイティブなリスクコントロールの違反ではなく、Papertradeが追加のフィルターなしでBBO中間価格をインポートした方法に関するものです。Hyperliquidのパーペチュアルバイドの注文簿の厚さは、時として主要な中央集権的取引所よりも薄くなることがあり、これにより大口注文の価格への影響が拡大することがあります。
Papertradeがエントリーとエグジットの両方に対して中間値を権威ある基準として扱うという決定は、その厚さの特性をそのまま決済プロセスに取り込むことになる。アナリストたちは、生のBBO中間値をHyperliquidの公式マルチベンダー・オラクル価格に置き換えることで、単一の注文簿に対する脆弱性を排除できると提案しているが、このような変更は、現在の製品を定義するゼロ・スリッページ・ゼロ・ファンディングという特性も変更することになる。
1000倍のレバレッジでは、参照価格の0.1％の変動が保有資産に設定された証拠金全体に相当します。その参照価格が比較的少ない資本で影響を受けやすい単一の注文簿の中間値から取得される場合、価格を動かすために使用された資本に対する経済的リターンは極めて非対称になります。同様のレバレッジは、流動性プールが負担する損失の絶対額も倍増させます。Papertradeの中間値でのゼロ・スリッページ実行は、通常大型の方向性ポジションを抑制する市場への影響コストを除去し、単一の価格ソースの正確性にリスクがさらに集中します。
極端なレバレッジ、共有プールに対する合成決済、およびフィルターされていない外部中間価格の組み合わせは、オープンインターレストの余裕が価格変動コストに対して大きい場合、協調的な行動に対する構造的インセンティブを生み出します。余裕を狭めることで、任意の価格変動に対して開けることのできる保有資産の最大サイズが減少し、これがPapertradeがこれまでに実施した主要なパラメータ調整です。
Papertradeは、いかなるシステムも操作を完全に排除することはできず、その目的は試みがほとんど利益を上げられないようなパラメーターを設定することであると述べています。オンチェーンおよびリレイヤー層での方向性オープンインターestの上限引き締めは、ローンチ日後の活動後に取られた最初の具体的な対策です。さらに、オペレーターによる制御、市場固有の上限引き下げ、既存の保有資産の中間値を凍結した市場の廃止、新規オープンを停止しながらクローズを許可するグローバルゲートが引き続き利用可能です。
流動性プール報酬上限が500万ドルから1000万ドルに引き上げられることで、余剰資金がステーカーに分配される閾値が変動します。修正された上限が今後の試みを十分に制限できるかどうかは、今後のオープンインターベストレベルおよび残存リスクを定量化する今後の公式声明で確認できます。ドキュメントには依然としてBBO操作がプロトコルの未解決リスクとして記載されており、現在の対策はアーキテクチャの再設計ではなくパラメータ調整であることが示されています。
取引者は、減少した最大保有資産サイズを、依然として利用可能なレバレッジと単一の中間値への継続的な依存と比較して評価しなければなりません。流動性提供者とPAPERステーカーは、たとえ制限が厳しくなって収益が減少しても、成功した今後の代替が最終的に報酬を賄う共有プールから資金を引き続けるという現実に直面しています。独立した偏差チェックの欠如により、最近の調整後も、非ゼロでクロスされていないBBOが依然として権威を持ち続けます。
リアルタイムのオープンインターレストの余裕、プール残高、およびその他のパラメータ発表の見通しは、通常のリスク評価の一部となる。このエピソードは、外部注文簿の中間価格を継承するその他のシンセティックまたは高レバレッジ設計に対して、フィルターされていない参照価格の経済的コストが、プロトコルが許可するレバレッジと方向性エクスポージャーの規模に直接比例することを具体的なデータポイントとして提供する。
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Papertradeは、保有資産の開設およびクローズの価格をどのように決定していますか？
Papertradeのスマートコントラクトは、保有資産を開設した瞬間と閉じた瞬間に、Hyperliquidの最良バイと最良アスクの中央値を専用のプリコンパイルを介して読み取ります。この単一の中央値が、エントリーパイスと出口価格の両方となります。別途のオラクル委員会、複数取引所の中央値、または時間加重平均は適用されません。この設計により、従来のスリッページはゼロになり、実際のHyperliquidパーペチュアルが一切取引されないため資金調達率も排除されます。ただし、その代わりに、Hyperliquidの取引高トップが一時的にずれた場合、そのずれが直接決済に反映されます。
リリース時にどのようなオープンインターレスト制限が適用されていましたか？
発売時、各マーケットおよび各サイドは、既存のオープンインターレストを超えて約10億ドルの追加オープンインターレスト余裕を有していました。キーパーはリミットを変更せず、余裕は9億ドルから11億ドルの10％範囲内に維持されました。個々のアトミックポジションは1000万ドルの名义金額に制限されましたが、複数の同時ポジションは許可されていました。これらの数値は、報告された活動後にオンチェーンおよびリレイヤーレベルで削減されました。
なぜ保有資産を30の個別の取引に分割することが重要だったのでしょうか？
1ポジションあたり1,000万ドルの上限は、約990万ドルのポジションを30個開くことで達成され、合計ショート暴露は約2億9,700万ドルとなる。方向性の余裕が残っていたため、プロトコルはこれらの新規オープンを拒否しなかった。したがって、その後の価格変動に対する経済的暴露は、単一のポジションではなく、合計不変額に比例して拡大した。
流動性プールは定量的な数量を失いましたか？
Papertradeの公式声明では、報告された活動に起因する明確な損失額は公表されていません。当該期間に観測されたプール残高は、約314万ドルから500万ドルの間で変動しました。プールがすべての取引の唯一のカウンターパーティであるため、ずれた中央値に対して利益を確定させると、他の勝者や最終的なステーカーへの分配に使用可能な資本が減少します。
非対称のヘアカットとデッドバンドは、実現利益にどのように影響しますか？
0.2ベーシスポイントのデッドバンドは、利益計算前に極めて小さな利益を除外します。その後、非対称インパクト曲線が、最も小さな利益のある動きに最大の割合減額を適用します。減額後の段階で2パーセントの勝ち手料が課されます。これらのフィルターは、限界変動からのネット抽出額を低減しますが、ポジションサイズが依然として十分に大きい場合、より大きな丁寧にタイミングを取った動きの利益を妨げません。
キャップの引き締め後、どのような操作制御が利用可能ですか？
マーケットキーパーは、クローズに使用されるライブ中間価格を凍結せずに、ロングまたはショートの上限をゼロに減らすことができます。ポーズガーディアンは、マーケット識別子を廃止し、その中間価格を凍結したまま、既存の保有資産を凍結価格でクローズできるようにします。グローバルゲートは、新規オープンをすべて停止しつつ、ライブ価格に対してクローズを継続できます。これらの制御は、改訂された方向性ヘッドルームと補完し合います。
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