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信頼に基づく

2026年8月15日、郭平が管理するH&Hインターナショナル・インベストメントLLCは、SECに対して2026年第二四半期の13F報告書を提出しました。同ファンドは現在、18銘柄にわたって191億ドルを保有しており、2025年第四四半期からやや減少しています。保有額トップは78億4千万ドルのアップルで、続いてバークシャー・ハサウェイB、ピンドゥドゥオが続きます。段永平はピンドゥドゥオの保有を26.71％増やし、527万株を追加購入するとともに、アリババに30万1400株を新規投資しました。NVIDIAの保有株数は54.63％減少し7億5631万株となり、GoogleのCクラス株式も46.88％減少しました。マイクロソフトも25.78％減らされました。同ファンドはTSMCとCrowdStrikeの保有を完全に売却しました。サポートとレジスタンスを追跡する投資家は、これらの動きが暗号資産および小売関連銘柄へのバリュー投資へのシフトを反映していると注目するかもしれません。

<html><body><p>MEニュース：8月15日（UTC+8）、著名投資家・段永平が管理するH&H International Investment LLCは、米国証券取引委員会（SEC）に2026年第二四半期の13F保有報告書を提出しました。報告書によると、6月30日時点でのH&H International Investmentの保有株式は合計18銘柄で、13F保有総額は約191億ドルと、前年第四四半期末の200億ドルからやや減少しました。

その中で、アップルは依然として最大保有銘柄であり、保有額は約78.4億ドルでポートフォリオの41.05％を占めています。バークシャー・ハサウェイB種が第二位で、保有額は約46.2億ドル、割合は24.18％です。ピンディンが第三位で、保有額は約19.1億ドル、割合は9.99％です。テスラとNVIDIAはそれぞれ第四位と第五位です。

保有変動を見ると、ピンディンは段永平が第二四半期に最も大幅に買い増した銘柄でした。H&H International Investmentは第二四半期にピンディンを527.38万股買い増し、保有株数は2502.21万股に増加し、増加率は26.71％に達しました。第二四半期末時点で、ピンディンは同社の第三大保有銘柄となり、ポートフォリオの約10％を占めています。段永平はまた、第二四半期にアリババを再び購入しました。データによると、彼はアリババを30.14万股新規購入し、期末保有額は約2893万ドルでした。

段永平は引き続き一部のテクノロジー大手を大幅に売却しています。アップルは第二四半期に184.69万股売却され、保有株数は2709.87万股に減少し、6.38％減りました。NVIDIAは756.31万股大幅に売却され、保有株数は54.63％減少し、期末保有額は約12.57億ドルとなり、ポートフォリオ比率は第一四半期末の12.07％から6.58％へ低下し、第三大保有銘柄から第五位へ順位を下げました。グーグルC種株も大幅に売却されました。第二四半期にH&H International InvestmentはグーグルC種株を173.74万股売却し、売却率は46.88％に達し、期末保有額は約6.96億ドルとなり、ポートフォリオ比率は5.31％から3.64％へ低下しました。一方、マイクロソフトも25.78％売却され、保有株数は75.41万股に減少しました。さらに、段永平は第二四半期にTSMC（15.12万股）とCrowdStrike（4万股）の全保有株を売却しました。（出典：BlockBeats）</p></body></html>

MEニュース：8月15日（UTC+8）、著名投資家・段永平が管理するH&H International Investment LLCは、米国証券取引委員会（SEC）に2026年第二四半期の13F保有報告書を提出しました。報告書によると、6月30日時点でのH&H International Investmentの保有株式は合計18銘柄で、13F保有総額は約191億ドルと、前年第四四半期末の200億ドルからやや減少しました。 その中で、アップルは依然として最大保有銘柄であり、保有額は約78.4億ドルでポートフォリオの41.05％を占めています。バークシャー・ハサウェイB種が第二位で、保有額は約46.2億ドル、割合は24.18％です。ピンディンが第三位で、保有額は約19.1億ドル、割合は9.99％です。テスラとNVIDIAはそれぞれ第四位と第五位です。 保有変動を見ると、ピンディンは段永平が第二四半期に最も大幅に買い増した銘柄でした。H&H International Investmentは第二四半期にピンディンを527.38万股買い増し、保有株数は2502.21万股に増加し、増加率は26.71％に達しました。第二四半期末時点で、ピンディンは同社の第三大保有銘柄となり、ポートフォリオの約10％を占めています。段永平はまた、第二四半期にアリババを再び購入しました。データによると、彼はアリババを30.14万股新規購入し、期末保有額は約2893万ドルでした。 段永平は引き続き一部のテクノロジー大手を大幅に売却しています。アップルは第二四半期に184.69万股売却され、保有株数は2709.87万股に減少し、6.38％減りました。NVIDIAは756.31万股大幅に売却され、保有株数は54.63％減少し、期末保有額は約12.57億ドルとなり、ポートフォリオ比率は第一四半期末の12.07％から6.58％へ低下し、第三大保有銘柄から第五位へ順位を下げました。グーグルC種株も大幅に売却されました。第二四半期にH&H International InvestmentはグーグルC種株を173.74万股売却し、売却率は46.88％に達し、期末保有額は約6.96億ドルとなり、ポートフォリオ比率は5.31％から3.64％へ低下しました。一方、マイクロソフトも25.78％売却され、保有株数は75.41万股に減少しました。さらに、段永平は第二四半期にTSMC（15.12万股）とCrowdStrike（4万股）の全保有株を売却しました。（出典：BlockBeats）

段永平は第2四半期に拼多多の保有資産を増やし、NVIDIAやGoogleなどのテクノロジー株の保有資産を大幅に減らしました。

アリババのQwen AIモデルファミリーは、世界全体でのダウンロード数が30億回を突破し、現在、世界のオープンソースモデルダウンロードの50％以上を占めています。開発者はHugging Face上で20万以上のデリバティブモデルを構築しています。アリババは、アリババクラウド上の商用ユーザー向けに収益共有を検討しています。AI＋暗号通貨に関するニュースの成長は、グローバルな暗号通貨政策と新興技術の交差点を浮き彫りにしています。

<html><body><div class="mt-6 space-y-6 prose prose-lg text-foreground/90 leading-relaxed font-medium text-base"><p>アリババのAIモデルQwenファミリーの世界中のダウンロード数が30億回を突破し、大規模言語モデル分野におけるほぼすべてのオープンソース競合を上回りました。</p><p>このマイルストーンにより、Qwenは世界で最もダウンロードされたオープンソースAIモデルファミリーとしての地位を確立し、現在のモデルは世界のオープンソースモデルのダウンロード数の50％以上を占めています。</p><h2>線形よりも指数的な成長</h2><p>2026年1月までに、QwenはHugging Faceだけで7億回以上のダウンロードを記録し、ピーク期間には1日あたり約110万回のダウンロードを平均して記録しました。3月までに、Hugging Faceにおける累計ダウンロード数は10億回に近づきました。</p><div class="ad-banner leaderboard-in-article cb-deferred-ad cb-block14-wrap" style="margin: 32px 0; padding: 16px 0; text-align: center; border-top: 1px solid #E0E0E0; border-bottom: 1px solid #E0E0E0;"><div style="font-size: 10px; letter-spacing: 0.15em; text-transform: uppercase; color: #999; margin-bottom: 8px;">広告</div><template><div style="display: flex; align-items: center; justify-content: center;"><div class="code-block code-block-14 ai-track" data-ai="WzE0LDAsIkxlYWRlcmJvYXJkIG1pZC1wYWdlIChkZXNrdG9wL21vYmlsZSkgLSA3Mjh4OTAsIDMyMHgxMDAiLCIiLDFd" style="margin: 8px 0; clear: both;"><div id="wrapper-sevio-de1434f5-fa9e-44a6-93c3-4c2439763717" style="display: inline-block;"><div class="sevioads" data-zone="de1434f5-fa9e-44a6-93c3-4c2439763717"></div></div></div></div></template></div><p>開発者たちは、Qwenのファインチューニングとデプロイに次々と集まり、Hugging Face上に20万以上のデリバティブモデルからなるエコシステムを構築しています。</p><p>2025年11月にアリババがQwenアプリをパブリックベータ版としてリリースした際、初週で1,000万ダウンロードを記録しました。</p><h2>競合はダストを食べている</h2><p>オープンソースLLMの競争は、Qwen、MetaのLlama、DeepSeekの3者間で繰り広げられてきました。現在、世界中のオープンソースモデルのダウンロードの半数以上がQwenに集中しており、アリババは明確なリードを築いています。</p><p>パイプラインの最新のエントリーは、2.4兆パラメーターを備え、2026年8月にオープンウェイトでリリース予定のQwen3.8-Maxです。これはコーディングおよびエージェントタスクに特化して設計されています。</p><h2>ダウンロード数を超えて、これがなぜ重要なのか</h2><p>20万以上のデリバティブモデルがあるということは、開発者がQwenを単にダウンロードしているだけでなく、特定の業界や用途に合わせてカスタマイズし、微調整し、その上に製品を構築しているということです。</p><p>アリババは、アリババクラウドを通じてQwenを導入する大規模な商業利用者向けに、収益共有メカニズムを検討しています。</p></div></body></html>

アリババのAIモデルQwenファミリーの世界中のダウンロード数が30億回を突破し、大規模言語モデル分野におけるほぼすべてのオープンソース競合を上回りました。

このマイルストーンにより、Qwenは世界で最もダウンロードされたオープンソースAIモデルファミリーとしての地位を確立し、現在のモデルは世界のオープンソースモデルのダウンロード数の50％以上を占めています。

2026年1月までに、QwenはHugging Faceだけで7億回以上のダウンロードを記録し、ピーク期間には1日あたり約110万回のダウンロードを平均して記録しました。3月までに、Hugging Faceにおける累計ダウンロード数は10億回に近づきました。

開発者たちは、Qwenのファインチューニングとデプロイに次々と集まり、Hugging Face上に20万以上のデリバティブモデルからなるエコシステムを構築しています。

2025年11月にアリババがQwenアプリをパブリックベータ版としてリリースした際、初週で1,000万ダウンロードを記録しました。

オープンソースLLMの競争は、Qwen、MetaのLlama、DeepSeekの3者間で繰り広げられてきました。現在、世界中のオープンソースモデルのダウンロードの半数以上がQwenに集中しており、アリババは明確なリードを築いています。

パイプラインの最新のエントリーは、2.4兆パラメーターを備え、2026年8月にオープンウェイトでリリース予定のQwen3.8-Maxです。これはコーディングおよびエージェントタスクに特化して設計されています。

ダウンロード数を超えて、これがなぜ重要なのか

20万以上のデリバティブモデルがあるということは、開発者がQwenを単にダウンロードしているだけでなく、特定の業界や用途に合わせてカスタマイズし、微調整し、その上に製品を構築しているということです。

アリババは、アリババクラウドを通じてQwenを導入する大規模な商業利用者向けに、収益共有メカニズムを検討しています。

アリババのQwen AIモデルが世界累計30億ダウンロードを突破

8月14日の日次市場レポートで、Broadcomの株価は約6%下落し、約1,180億ドルの時価総額が失われました。BofAのレポートは、AIチップファイナンスプラットフォームXPVにリスクが存在し、拡大した場合最大3.7兆ドルの保証が発生する可能性があると指摘しました。Broadcomの最悪のシナリオにおける損失は420億ドルに制限されています。資金調達コストの上昇によりAIのマージンが圧迫されており、クラウドベンダーが打撃を受けている一方で、ApolloやKKRなどの資産運用会社は恩恵を受けています。週次市場レポートによると、AI関連株の変動率は引き続き高まっています。

<html><body><blockquote><span style="font-size: 18px;">8月14日、ボコムの株価は約6％下落し、時価総額は約1180億ドル失われた。直接の引き金は、メリルリンチのレポートで、ボコムがブラックストーンおよびアポロと共同で構築したAIチップファイナンスプラットフォームXPVが20ギガワット規模に拡大した場合、保証リスクが3700億ドルに達する可能性があると指摘されたことだった。市場は保証上限を債務リスクと誤解したが、極端なデフォルト状況でもボコムの実質的な損失は約420億ドルにとどまる。本質的な問題は、ファイナンスコストの継続的な上昇がAI産業チェーンの利益率を圧迫していることであり、これは周期の終焉ではなく、評価の圧縮である。クラウド事業者は市場感情の影響で不当に売られ、アポロやKKRなどの資産運用機関はファイナンス業務により恩恵を受けた。</span></blockquote><p><span style="font-size: 18px; color: rgb(136, 136, 136);">記事執筆者、出典：ウォールストリート・ビジョン</span></p><p></p><p><span style="font-size: 18px;">一つの数字、二つのアルゴリズム。この3700億ドルがどこから来たのかを理解するには、博通、ブラックストーン、アポロが構築した資金調達プラットフォームXPVに戻る必要がある。このプラットフォームの仕組みは、機関が博通のカスタムAIチップを購入し、それを顧客に賃貸するというものである。最初の取引規模は350億ドルで、約1ギガワットの計算能力に対応し、賃借人はAI企業Anthropicである。この仕組みにより、チップ購入に伴う債務はプラットフォームの貸借対照表に留まり、Anthropicの負債には計上されない。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">博通の役割は、リース契約に対して保証を提供することである。顧客が賃料の支払いを停止した場合、博通は機器を引き取り、または売却する。博通は最新の10-Qファイルで、最初の取引について、顧客が全額不履行となり、機器の残存価値がゼロとなる極端な状況においても、最大のリスク暴露額は290億ドルであると開示している。</span></p><p><strong style="font-size: 18px;">メリルリンチが算出した3700億ドルは、プラットフォームを20ギガワットまで拡張した後の、ボコムの累計保証名义上限です。これは保証の上限であり、返済待機中の債務とは異なります。</strong></p><p><span style="font-size: 18px;">同じ報告書では、損失の試算も示されています。顧客が100%デフォルトした場合、 Broadcom の実質的な損失は約420億ドルですが、より現実的な25%のデフォルト率を想定した場合、損失は約105億ドルとなります。これに対して、Broadcom の2027年における配当後のフリーキャッシュフローは850億ドルに達すると予想されています。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">保証額は420億ドルに制限されているが、市場はこれを3700億ドルの債務として価格付けている。これが金曜日の6％下落の論理である。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">これは、Broadcomが今年初めて業績と株価の間に乖離が生じたわけではありません。7月、同社はAI収益の見通しを200％以上引き上げましたが、その日の株価は下落しました。</span></p><p></p><p><span style="font-size: 18px;">抵当品の本質に対して、異なる市場の最初の反応は、この構造を2008年のサブプライムローン危機と類似させることだった。サブプライムローン危機の伝播チェーンは、返済能力のない人々がローンを組んで住宅を購入し、そのリスクが証券化されて世界の金融システムに分散されたことであった。現在、GPUが特別目的会社に組み込まれ、その期待されるキャッシュフローを基に資金調達が行われており、ウォールストリートではこのツールを「算力抵当証券」（CCO）と呼んでいる。算力クラウドサービスプロバイダーのCoreWeaveは、今年5月にこのタイプの最初のツールを発行し、規模は31億ドルで、底層の借入先にはOpenAIとCohereが含まれている。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">構造的な類似性により、一部の市場関係者はこれを債務担保証券（CDO）の再版と直接定義している。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">『大空頭』のモデルとなったマイケル・バリーが今週、AI関連のショートポジションを公開で増加させ、市場にバブルが存在すると警告した。8月10日、エヌビディアはアポロ、ベライゾン、ブラックストーン、ボーファン、ゴールドマン・サックス、KKRと5000億ドルを超える資金調達プラットフォームを構築すると発表し、翌日株価は2.8%下落、1日で約700億ドルの時価総額を失った。同社の5年物クレジットデフォルトスワップ（CDS）は今年で約9割上昇している。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">空売り側の論理は一貫している。しかし、この類比は根本的な差異を無視している：サブプライムローンの基礎資産とは何か。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">次貸の基礎には、返済能力のない人々が存在する。不履行が発生した場合、担保となる不動産は価値が下落し、流動性が乏しい。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">算力の基盤はチップである。英語のCEO、ジェンセン・ファンは「循環ファイナンス」への疑問に対し、以下のデータを提示した。H100チップの1年間の賃貸料は、2025年10月のGPUあたり1.70ドルから2026年3月には2.35ドルに上昇した。また、6年間使用されたA100チップは、現在も生産環境で稼働している。</span></p><p><strong style="font-size: 18px;">価格が上昇し、CUDAソフトウェアエコシステムによって寿命が継続的に延長され、顧客とワークロード間で移転可能な担保は、サブプライムローン危機の基礎資産と本質的に異なる。そのため、英語は残存価値を基に、各ローンに対して最大25%の保証を提供すると約束している。</strong></p><p></p><p><span style="font-size: 18px;">リスクはレバレッジにではなく、利益率にあるが、これはこの資金調達構造がリスクを伴わないということを意味しない。真に注目すべき点は「発生するかどうか」ではなく、「資金コストの上昇」である。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">見過ごされがちな事実として、今年に入って8月初頭までにAI関連の債券発行規模は3440億ドルに達し、2025年全年の額を2000億ドル以上上回っている。しかし、これらの資金の大部分は、メタ、アルファベット、アマゾンなどの投資格付を持つ大手企業が獲得している。投資格付を持たない中小AI企業は、債券市場で疎外されている。コアウィーブの最近のローンコストは、基準金利より5.5％高く、利回りは9％を超える。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">融資プラットフォームの意義は、低コストの融資を得られない顧客に、別の融資チャネルを提供することにあります。需要は現実に存在し、その代償も現実です——債務コストは上昇しています。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">より深い問題は、資本支出の持続可能性である。超大規模クラウドプロバイダーの資本支出は、運営キャッシュフローに占める割合が2022年には約30％から2025年には約60％へと上昇し、市場のコンセンサスによれば2026年には100％に達するとされている。つまり、それ以降のすべての追加的な計算能力への投資は、債務または株式調達に依存することになる。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">一方で、資本支出の成長率は頂点に達した兆しが見られます。総額は依然として新高を更新していますが、成長率の「加速度」は既に負の方向に転じています。これは2008年のロジックにおいて最も重要なポイントです：信用構造は成長率の転換点で崩壊することが多く、成長率がゼロになるのを待つ必要はありません。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">信用市場は株式市場よりも先に反応した。ナビダの5年物CDSは5月下旬以来2倍に上昇し、8月に資金調達プラットフォームが公式発表された当日には、1日でさらに約6ベーシスポイント上昇した。債券トレーダーはすでに「計算能力担保」という新たな資産クラスに対するリスクを価格に反映し始めているが、株式市場は金曜日になってようやく反応した。この時間差は、市場が単なる感情的な変動ではなく、真剣に価格付けされる新たな変数に直面していることを示している。</span></p><p><strong style="font-size: 18px;">したがって、この出来事の評価は層別に行うべきです。底层資産がキャッシュフロー、残存価値、価格上昇の能力を備えているため、システム的デフォルトが発生する確率は低く、しかし「資金コストの上昇」は現在進行形の事実であり、これは利益率を通じて徐々に評価額を圧縮します。これは周期の終焉ではなく、評価圧縮です。</strong></p><p><span style="font-size: 18px;">境界線はデフォルト率にある。デフォルト率が25％であれば、105億ドルの損失はBroadcomにとって許容範囲内だが、デフォルト率が100％で機器が処分できない場合、420億ドルの損失はBroadcomの自由キャッシュフローのほぼ半分を食い尽くす——それは別の次元の問題となる。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">「評価圧縮」から「断裂」に至るには、二つの条件が同時に成立する必要がある：大手借入者が実際にデフォルトし、かつ、担保として提供されたチップが同時に誰も引き取らないほど価値を下げる。前者に関しては、AnthropicやOpenAIは投資級評価からまだ遠く、再調達への依存度が高い。後者に関しては、チップの二次市場、上昇し続けるリース価格、CUDAエコシステムの持続能力が、すべて残存価値を支えている。この二つの条件が同時に発生する確率は、金曜日の6％下落に内包されたパニックよりもはるかに低い。</span></p><p></p><p><span style="font-size: 18px;">誰が再評価され、誰が誤って売られたかというこのロジックに基づけば、金曜日の市場はすでに自らの答えを示している。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">最初に再評価されたのは本体である。博通は1日で約6%下落したのに対し、同期間のiShares半導体ETFは0.7%の下落にとどまり、インテルは2%下落した。これは、市場が半導体セクター全体の動向とは無関係に、博通の貸借対照表を個別に再評価していることを示している。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">誤って売られたのはクラウドプロバイダーだ。8月11日にNVIDIAがファイナンスプラットフォームを公式発表した当日、グーグルは3.84%下落し、6か月で最大の単日下落を記録。アマゾンは2%下落し、アップル、マイクロソフト、ボコムはいずれも1%以上下落した。これらの企業はバランスシートが堅調であり、ファイナンスプラットフォームは資金供給の選択肢を増やすだけであり、リスクとは言えない。それらの株価の下落は、主に市場が「AIへの資金」と「AIの債務」を混同し、感情的な売却が発生したためである。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">真に恩恵を受けるのは資産運用機関である。アポロは8月11日に6.26%上昇し、KKRは6.88%上昇した。ファイナンスプラットフォームはそれらの事業であり、規模が大きくなるほど運用手数料収入は増加する。市場は資金の流れを通じて、「誰がリスクを負っているか」と「誰が手数料を徴収しているか」を明確に区別している。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">同日、別の手がかりもこれを裏付けている：アプリケーション・マテリアルズの第3四半期の売上高と利益はいずれも過去最高を記録したが、取引終了後の株価は5%下落した。業績は堅調であるにもかかわらず株価が下落しているのは、AI産業チェーン上のすべての企業について、財務成績が優れていても市場がリスクプレミアムを見直していることを示している。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">ロジックを市場に還元した場合、観察の順序は以下の通りです。メッセージが発表された当晚は、ブロードコムとNVIDIAのCDSと株価に注目してください。これらは担保リスクの直接的な担い手です。翌日は、アポロ、KKR、ブラックストーンなどの資産運用株が上昇を継続できるかを確認します。その後数日は、クラウドプロバイダーおよびAIチップのセカンダリーカンパニーの動向を観察し、その下落が過剰反応であるか、感情の伝播の始まりであるかを判断します。</span></p><p><span style="font-size: 18px;">より深い意味では、現在の市場は、この6％の下落を「担保」を「債務」として一括で再評価するものと価格に織り込んでいます。しかし、真に徐々に吸収すべきなのは、より持続的な変数——融資がマージナルな計算能力の主要な資金源となった場合、AI産業チェーン全体の利益率が利子コストとして計上されるという事実です。この侵食は一日で完了することも、一日で終わることもありません。今後数四半期にわたり、いかなる単一のニュースよりも長く持続する価格形成の力となるでしょう。</span></p><p></p><p><span style="font-size: 18px;">次の決算でその後の動向が明確になるため、3つのシグナルに注目が必要です。</span></p><p>まず、博通の9月初めの決算。同社はXPVプラットフォームの保証基準を自発的に明確にするか、格付機関がそれに追随して調整するか——S&Pはこのような残存価値保証を債務として扱う傾向にあると示している。博通が情報開示を強化すれば、同社がこの信用リスクを慎重に扱っていることを示す。一方、依然として曖昧なままであれば、真のマイナス要因となる。</p><p>第二に、NVIDIAの5000億ドル資金調達プラットフォームにおける初の実際の資金調達。覚書は資金ではない。このモデルが有効であることを証明するのは、実際に実行された資金調達のみである。資金調達のスムーズさと金利水準は、「計算能力を担保とする」というナラティブが継続できるかどうかを直接決定する。</p><p>第三に、四大クラウドプロバイダーの次四半期の資本支出見通し。成長率の転換点が「天井到達」から「低下」に変わった場合、本稿の判断は修正が必要となる——</p></body></html>

8月14日、ボコムの株価は約6％下落し、時価総額は約1180億ドル失われた。直接の引き金は、メリルリンチのレポートで、ボコムがブラックストーンおよびアポロと共同で構築したAIチップファイナンスプラットフォームXPVが20ギガワット規模に拡大した場合、保証リスクが3700億ドルに達する可能性があると指摘されたことだった。市場は保証上限を債務リスクと誤解したが、極端なデフォルト状況でもボコムの実質的な損失は約420億ドルにとどまる。本質的な問題は、ファイナンスコストの継続的な上昇がAI産業チェーンの利益率を圧迫していることであり、これは周期の終焉ではなく、評価の圧縮である。クラウド事業者は市場感情の影響で不当に売られ、アポロやKKRなどの資産運用機関はファイナンス業務により恩恵を受けた。

記事執筆者、出典：ウォールストリート・ビジョン

一つの数字、二つのアルゴリズム。この3700億ドルがどこから来たのかを理解するには、博通、ブラックストーン、アポロが構築した資金調達プラットフォームXPVに戻る必要がある。このプラットフォームの仕組みは、機関が博通のカスタムAIチップを購入し、それを顧客に賃貸するというものである。最初の取引規模は350億ドルで、約1ギガワットの計算能力に対応し、賃借人はAI企業Anthropicである。この仕組みにより、チップ購入に伴う債務はプラットフォームの貸借対照表に留まり、Anthropicの負債には計上されない。

博通の役割は、リース契約に対して保証を提供することである。顧客が賃料の支払いを停止した場合、博通は機器を引き取り、または売却する。博通は最新の10-Qファイルで、最初の取引について、顧客が全額不履行となり、機器の残存価値がゼロとなる極端な状況においても、最大のリスク暴露額は290億ドルであると開示している。

メリルリンチが算出した3700億ドルは、プラットフォームを20ギガワットまで拡張した後の、ボコムの累計保証名义上限です。これは保証の上限であり、返済待機中の債務とは異なります。

同じ報告書では、損失の試算も示されています。顧客が100%デフォルトした場合、 Broadcom の実質的な損失は約420億ドルですが、より現実的な25%のデフォルト率を想定した場合、損失は約105億ドルとなります。これに対して、Broadcom の2027年における配当後のフリーキャッシュフローは850億ドルに達すると予想されています。

保証額は420億ドルに制限されているが、市場はこれを3700億ドルの債務として価格付けている。これが金曜日の6％下落の論理である。

これは、Broadcomが今年初めて業績と株価の間に乖離が生じたわけではありません。7月、同社はAI収益の見通しを200％以上引き上げましたが、その日の株価は下落しました。

抵当品の本質に対して、異なる市場の最初の反応は、この構造を2008年のサブプライムローン危機と類似させることだった。サブプライムローン危機の伝播チェーンは、返済能力のない人々がローンを組んで住宅を購入し、そのリスクが証券化されて世界の金融システムに分散されたことであった。現在、GPUが特別目的会社に組み込まれ、その期待されるキャッシュフローを基に資金調達が行われており、ウォールストリートではこのツールを「算力抵当証券」（CCO）と呼んでいる。算力クラウドサービスプロバイダーのCoreWeaveは、今年5月にこのタイプの最初のツールを発行し、規模は31億ドルで、底層の借入先にはOpenAIとCohereが含まれている。

構造的な類似性により、一部の市場関係者はこれを債務担保証券（CDO）の再版と直接定義している。

『大空頭』のモデルとなったマイケル・バリーが今週、AI関連のショートポジションを公開で増加させ、市場にバブルが存在すると警告した。8月10日、エヌビディアはアポロ、ベライゾン、ブラックストーン、ボーファン、ゴールドマン・サックス、KKRと5000億ドルを超える資金調達プラットフォームを構築すると発表し、翌日株価は2.8%下落、1日で約700億ドルの時価総額を失った。同社の5年物クレジットデフォルトスワップ（CDS）は今年で約9割上昇している。

空売り側の論理は一貫している。しかし、この類比は根本的な差異を無視している：サブプライムローンの基礎資産とは何か。

次貸の基礎には、返済能力のない人々が存在する。不履行が発生した場合、担保となる不動産は価値が下落し、流動性が乏しい。

算力の基盤はチップである。英語のCEO、ジェンセン・ファンは「循環ファイナンス」への疑問に対し、以下のデータを提示した。H100チップの1年間の賃貸料は、2025年10月のGPUあたり1.70ドルから2026年3月には2.35ドルに上昇した。また、6年間使用されたA100チップは、現在も生産環境で稼働している。

価格が上昇し、CUDAソフトウェアエコシステムによって寿命が継続的に延長され、顧客とワークロード間で移転可能な担保は、サブプライムローン危機の基礎資産と本質的に異なる。そのため、英語は残存価値を基に、各ローンに対して最大25%の保証を提供すると約束している。

リスクはレバレッジにではなく、利益率にあるが、これはこの資金調達構造がリスクを伴わないということを意味しない。真に注目すべき点は「発生するかどうか」ではなく、「資金コストの上昇」である。

見過ごされがちな事実として、今年に入って8月初頭までにAI関連の債券発行規模は3440億ドルに達し、2025年全年の額を2000億ドル以上上回っている。しかし、これらの資金の大部分は、メタ、アルファベット、アマゾンなどの投資格付を持つ大手企業が獲得している。投資格付を持たない中小AI企業は、債券市場で疎外されている。コアウィーブの最近のローンコストは、基準金利より5.5％高く、利回りは9％を超える。

融資プラットフォームの意義は、低コストの融資を得られない顧客に、別の融資チャネルを提供することにあります。需要は現実に存在し、その代償も現実です——債務コストは上昇しています。

より深い問題は、資本支出の持続可能性である。超大規模クラウドプロバイダーの資本支出は、運営キャッシュフローに占める割合が2022年には約30％から2025年には約60％へと上昇し、市場のコンセンサスによれば2026年には100％に達するとされている。つまり、それ以降のすべての追加的な計算能力への投資は、債務または株式調達に依存することになる。

一方で、資本支出の成長率は頂点に達した兆しが見られます。総額は依然として新高を更新していますが、成長率の「加速度」は既に負の方向に転じています。これは2008年のロジックにおいて最も重要なポイントです：信用構造は成長率の転換点で崩壊することが多く、成長率がゼロになるのを待つ必要はありません。

信用市場は株式市場よりも先に反応した。ナビダの5年物CDSは5月下旬以来2倍に上昇し、8月に資金調達プラットフォームが公式発表された当日には、1日でさらに約6ベーシスポイント上昇した。債券トレーダーはすでに「計算能力担保」という新たな資産クラスに対するリスクを価格に反映し始めているが、株式市場は金曜日になってようやく反応した。この時間差は、市場が単なる感情的な変動ではなく、真剣に価格付けされる新たな変数に直面していることを示している。

したがって、この出来事の評価は層別に行うべきです。底层資産がキャッシュフロー、残存価値、価格上昇の能力を備えているため、システム的デフォルトが発生する確率は低く、しかし「資金コストの上昇」は現在進行形の事実であり、これは利益率を通じて徐々に評価額を圧縮します。これは周期の終焉ではなく、評価圧縮です。

境界線はデフォルト率にある。デフォルト率が25％であれば、105億ドルの損失はBroadcomにとって許容範囲内だが、デフォルト率が100％で機器が処分できない場合、420億ドルの損失はBroadcomの自由キャッシュフローのほぼ半分を食い尽くす——それは別の次元の問題となる。

「評価圧縮」から「断裂」に至るには、二つの条件が同時に成立する必要がある：大手借入者が実際にデフォルトし、かつ、担保として提供されたチップが同時に誰も引き取らないほど価値を下げる。前者に関しては、AnthropicやOpenAIは投資級評価からまだ遠く、再調達への依存度が高い。後者に関しては、チップの二次市場、上昇し続けるリース価格、CUDAエコシステムの持続能力が、すべて残存価値を支えている。この二つの条件が同時に発生する確率は、金曜日の6％下落に内包されたパニックよりもはるかに低い。

誰が再評価され、誰が誤って売られたかというこのロジックに基づけば、金曜日の市場はすでに自らの答えを示している。

最初に再評価されたのは本体である。博通は1日で約6%下落したのに対し、同期間のiShares半導体ETFは0.7%の下落にとどまり、インテルは2%下落した。これは、市場が半導体セクター全体の動向とは無関係に、博通の貸借対照表を個別に再評価していることを示している。

誤って売られたのはクラウドプロバイダーだ。8月11日にNVIDIAがファイナンスプラットフォームを公式発表した当日、グーグルは3.84%下落し、6か月で最大の単日下落を記録。アマゾンは2%下落し、アップル、マイクロソフト、ボコムはいずれも1%以上下落した。これらの企業はバランスシートが堅調であり、ファイナンスプラットフォームは資金供給の選択肢を増やすだけであり、リスクとは言えない。それらの株価の下落は、主に市場が「AIへの資金」と「AIの債務」を混同し、感情的な売却が発生したためである。

真に恩恵を受けるのは資産運用機関である。アポロは8月11日に6.26%上昇し、KKRは6.88%上昇した。ファイナンスプラットフォームはそれらの事業であり、規模が大きくなるほど運用手数料収入は増加する。市場は資金の流れを通じて、「誰がリスクを負っているか」と「誰が手数料を徴収しているか」を明確に区別している。

同日、別の手がかりもこれを裏付けている：アプリケーション・マテリアルズの第3四半期の売上高と利益はいずれも過去最高を記録したが、取引終了後の株価は5%下落した。業績は堅調であるにもかかわらず株価が下落しているのは、AI産業チェーン上のすべての企業について、財務成績が優れていても市場がリスクプレミアムを見直していることを示している。

ロジックを市場に還元した場合、観察の順序は以下の通りです。メッセージが発表された当晚は、ブロードコムとNVIDIAのCDSと株価に注目してください。これらは担保リスクの直接的な担い手です。翌日は、アポロ、KKR、ブラックストーンなどの資産運用株が上昇を継続できるかを確認します。その後数日は、クラウドプロバイダーおよびAIチップのセカンダリーカンパニーの動向を観察し、その下落が過剰反応であるか、感情の伝播の始まりであるかを判断します。

より深い意味では、現在の市場は、この6％の下落を「担保」を「債務」として一括で再評価するものと価格に織り込んでいます。しかし、真に徐々に吸収すべきなのは、より持続的な変数——融資がマージナルな計算能力の主要な資金源となった場合、AI産業チェーン全体の利益率が利子コストとして計上されるという事実です。この侵食は一日で完了することも、一日で終わることもありません。今後数四半期にわたり、いかなる単一のニュースよりも長く持続する価格形成の力となるでしょう。

次の決算でその後の動向が明確になるため、3つのシグナルに注目が必要です。

まず、博通の9月初めの決算。同社はXPVプラットフォームの保証基準を自発的に明確にするか、格付機関がそれに追随して調整するか——S&Pはこのような残存価値保証を債務として扱う傾向にあると示している。博通が情報開示を強化すれば、同社がこの信用リスクを慎重に扱っていることを示す。一方、依然として曖昧なままであれば、真のマイナス要因となる。

第二に、NVIDIAの5000億ドル資金調達プラットフォームにおける初の実際の資金調達。覚書は資金ではない。このモデルが有効であることを証明するのは、実際に実行された資金調達のみである。資金調達のスムーズさと金利水準は、「計算能力を担保とする」というナラティブが継続できるかどうかを直接決定する。

第三に、四大クラウドプロバイダーの次四半期の資本支出見通し。成長率の転換点が「天井到達」から「低下」に変わった場合、本稿の判断は修正が必要となる——

AI資金調達への懸念からバロム株が6%下落

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<li>Recording telephone and electronic communications when mandated.</li></ul>

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<li>Identity Verification and Compliance Providers - For KYC/AML processes, sanction and PEP screenings, and fraud prevention;</li>
<li>Legal Advisors and Auditors - Where required for legal compliance, risk management, or the establishment, exercise or defense of legal claims;</li>
<li>Supervisory and Public Authorities - Where disclosure is required by law or based on lawful requests (e.g. tax authorities, regulators, law enforcement);</li>
<li>Cloud and Data Storage Providers - For secure data hosting and storage services;</li>
<li>External Tax Advisors - Where necessary for fulfilling our tax compliance obligations;</li>
<li>Potential Acquirers or Investors - In the context of mergers, acquisitions, or other corporate transactions, subject to strict confidentiality obligations.</li></ul>

<div>Where we engage third parties to process your Personal Data on our behalf, we do so under a data processing agreement (DPA) in accordance with Article 28 GDPR. These processors are contractually obliged to:</div>
<ul><li>Act only on our documented instructions,</li>
<li>Implement appropriate technical and organizational security measures, and</li>
<li>Refrain from disclosing your data to other third parties unless legally required.</li></ul>
<div>Please note that not all recipients qualify as data processors. In some cases, parties process your Personal Data as independent Controllers under Article 4(7) GDPR. This applies, for instance, to financial institutions (e.g., fiat on-ramp providers) that are independently required to retain certain information for compliance with financial or anti-money laundering laws. In such cases, Processing is carried out based on their own legal grounds under Article 6 GDPR, and no processing agreement under Article 28 GDPR is required.</div>
<div>In specific situations, data may be processed under a joint controllership arrangement pursuant to Article 26 GDPR, where two or more parties jointly determine the purposes and means of Processing. In such cases, we enter into a binding agreement which transparently allocates the respective responsibilities - especially concerning the exercise of Data Subject rights and information obligations under Article 13 and 14 GDPR. The essence of this agreement is available upon request.</div>
<div>Disclosures to public authorities, courts or regulators are strictly based on a legal obligation under Article 6(1)(c) GDPR. Such entities act as independent Controllers.</div>
<div>In the context of corporate transactions (e.g. mergers or acquisitions), potential acquirers may process Personal Data as separate Controllers, depending on the stage and structure of the transaction.</div>

<div>Our business operates internationally, with partners and service providers located in various countries. This means your Personal Data may be transferred outside your country of residence or, for European customers, outside the European Economic Area (EEA). Such transfers occur only when necessary to fulfill your requests, process transactions, or provide our Services.</div>
<li>Your personal information may be processed in countries where data protection laws differ from those in your home country. However, we are committed to protecting your data with the same standards and principles as apply where we first collected it.</li>
<li>To ensure your personal data receives a consistent level of protection, we rely on several legal mechanisms for international data transfers, including:</li>
<li>Transfers to countries recognized by the European Commission as having adequate data protection standards.</li>
<li>Use of European Commission-approved Standard Contractual Clauses (SCCs) for transfers to countries not deemed adequate, including intra-group transfers and transfers to service providers.</li>
<li>Where applicable, other lawful transfer bases such as your consent, compliance with legal requirements, performance of contracts, or important public interest justifications.</li>
<div>We will not transfer your personal data outside your country or, for Europeans, outside the EEA unless one of these legal safeguards or grounds applies.</div>
<div>For more details or to receive a copy of the safeguards we use, please contact our Data Protection Officer at <e>privacy@kucoin.eu</e>.</div>

<div>We retain your Personal Data only for as long as necessary to fulfil the purposes for which it was collected, including complying with legal, accounting, regulatory requirements or defending legal claims. </div>
<div>The specific retention periods vary depending on the legal basis and purpose of processing. In particular, statutory retention periods applicable to KuCoin EU include, but are not limited to, the following:</div>

<ul><li>Personal Data processed to perform a contract is generally stored for the duration of the contractual relationship and until the expiry of applicable statutory limitation periods. Under Austrian civil law (Section 1486 of the General Civil Code (ABGB)), this period is typically three years. In certain cases, such as pending legal disputes or where the extended limitation period under Section 1487 ABGB applies, data may be retained for up to 15 years, based on practical experience with the enforcement of claims.</li>
<li>Tax-relevant data is retained for at least seven years following the end of the relevant calendar year, in line with Section 132 BAO and Section 212 UGB.</li>
<li>Where Processing is based on your consent, Personal Data is retained until consent is withdrawn or the data is no longer necessary for the original purpose. Retention beyond this only occurs where required by law (e.g., tax or civil law retention obligations or retention periods as described above, Section 1486 and 1487 ABGB).</li>
<li>Where Personal Data must be retained by law or to establish, exercise or defend legal claims,retention periods may extend beyond standard durations. For example, transaction data collected under anti-money laundering laws (such as under the FM-GwG) must be retained for 10 years after termination of the business relationship.</li></ul>
<div>Once a retention period expires and no further legitimate purpose for retaining the Personal Data exists, we will securely delete or irreversibly anonymise your Personal Data, in line with applicable data protection laws.</div>

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