上半期、7社の国内AIチップ企業の合計売上高は約215億元だった。そのうち6社が在庫を開示しており、帳簿上には239億元の在庫が積み上がっている。 営業キャッシュフローを開示した5社は、半年で合計約64億元の現金を消費した。そのうち唯一、キャッシュフローがプラスだったのは寒武紀だけだ。 この239億元を単純に「チップが売れない」と解釈してはいけない。 寒武紀はその良い例だ。約90億元の在庫原価のうち、57億元は原材料、25億元は受託製造段階にあり、実際に完成品として存在し、顧客の検収を待っているのはわずか約7億元にすぎない。 資金は数ヶ月前からウエハ、メモリ、基板、パッケージングにすでに支払われているが、売上収益はチップが完成し、サーバーが組み上げられ、顧客が検収した後でなければ確認・回収できない。注文が急増すればするほど、その間の資金繰り負担も大きくなる。 そのため、現在の国内GPUメーカーは皆、自らのキャッシュフロー期間を誰かに肩代わりしてもらおうとしている。 寒武紀の半年間の在庫は49億元から82億元へと増加し、サプライヤーへの前払金は7億元から29億元へと急増。一方で支払手形は3.5億元から30.9億元へと急騰し、大量調達の支払いに銀行小切手を多用し始めた。 摩爾線程はさらに極端で、半年売上高17.4億元に対し、在庫は35.5億元に達し、営業キャッシュフローは21.7億元の純流出。長期借入金は28.3億元まで膨らんだ。 7社を個別に見ると、在庫を支えている資金源は主に4つある： サプライヤーおよび銀行からのクレジット期間、顧客からの前払い金、銀行ローン、そして次々と流入する新株式資本。 ここが私が最も警戒すべき点だと考える。 在庫を年間販売原価で割って粗算すると、寒武紀は約445日分の在庫を抱えており、摩爾線程は約590日分。一方、NVIDIAは約108日分だ。計算方法が完全に一致しないが、数量級の差が大きすぎる。 さらにNVIDIAは今、別の戦略を取っている：大口顧客に対して最大1年近いクレジット期間を提供し、自社の貸借対照表を使って顧客の資金調達を肩代わりしている。 一方、国内AIチップメーカーの資金流れは正反対だ。サプライヤー、銀行、株主がまだチップメーカーの資金調達を支えている状況で、その資金でメーカー自身が在庫を維持している。 したがって、国産代替が本格的に後半戦に入った今、私はむしろ新たにどれだけTOPSが出たか、どのベンチマークを上回ったかにはそれほど関心がない。 次に見るべき成績表は3つの指標だ：在庫回転率、売掛金、営業キャッシュフロー。 チップを作れるようになったのは技術的に成立したというだけ。注文を獲得できたのは顧客が試してみようと思ったというだけだ。 いつか顧客のお金が次のウエハを支えるようになるとき——そのとき初めて、国産AIチップは自走可能なビジネスへと真正に変貌する。