今日、友人とこの輪のCryptoの買い時について、どのベータ标的を買うべきか話したところ、友人はMSTRを買っていると言ったが、私はこれに同意しなかった。 友人の論理は、今回のMSTRの時価総額が保有するBTCの純資産価値（NAV）を下回っており、現在は約7割程度の水準だと考え、次期牛市のピーク時にはこのディスカウントが解消され、プレミアムに転じると信じていることだ。 一方、私は前回のサイクルでは、MSTRが広く「レバレッジ付きBTC」として購入されていたと感じている。牛市においてMSTRは資金調達能力を持ち、継続的にBTCを購入できた。この「資金調達能力」こそが、MSTRの時価総額がNAVに対してプレミアムを付ける理由だった。2024年のピーク時には、時価総額/NAVのプレミアムは4倍に達した。 しかし最近、MSTRはBTCの売却を始めている。これは明らかにSaylor自身も、「買い続け続ける」というモデルが長期的には持続不可能であることに気づいた証拠だ。なぜなら、最終的には債権者への利子返済のために現金を用意しなければならず、もし牛市の間ずっと高値で市場全体を支え続けた結果、熊市で時価総額がNAVを下回り「資金調達能力を失った」場合、低値でBTCを売却して利子を返済せざるを得なくなり、これは高値買い・低値売りになってしまうからだ。 では、Saylorの新しい戦略とは何か？ 最近の第2四半期決算で彼は、今後はサイクルの高低点を判断する際に、より多くの指標を参考にして売買決定を行うと述べている。つまり、今回のMSTRは「財務管理会社」から「レバレッジ付きファンド会社」へと変貌したのだ。 ならば、MSTRがすでにファンド会社となった今、なぜ牛市において市場は依然として高いNAVプレミアムを与えるのか？ 特に、MSTRは過去のすべての取引において、ほぼ一貫して極めて拙劣なエントリーポイント判断と極めて高いコスト損失を示してきた。 MSTRに投資するということは、BTCを売買するファンド会社に投資することと同じだ。そのファンドマネージャーは取引操作が極めて下手で、そのすべての売買行動とレバレッジが市場全体に注目されている（つまり、買うときは市場全体が彼たちより先に買い込んでしまい、売るときは市場全体が彼たちが売り切れるのを待っている）。それなのに、なぜ彼たちは高いプレミアムを享受できるのか？ もちろん、私は現在のMSTRが7割ディスカウントという状況でも、牛市ではそのディスカウントが解消される可能性が高いとは思っている。しかし、「このようなファンド会社」にBTCの運用を任せることよりも、私自身の方が信頼できると思う。