プロトコルは自らのトークンを数百万ドル購入しても、保有者をより悪化させる可能性がある。 トークン購入はこの方程式の半分にすぎない。残りの半分は、どれだけの供給が市場に流入するか、購入されたトークンが燃焼されるか、投資家がトークンをいくらで購入したかである。 DefiLlamaのデータを使用した追跡ツールによると、2026年10月15日までの1年間で23のプログラムを通じて合計15億1千万ドルの買い戻しが行われた。直近30日間では1億5500万ドルに上った。 このうち3つのプロトコルが約72％を占めた： > @HyperliquidX：7140万ドル（46.1％） > @Pumpfun：3040万ドル（19.6％） > @Uniswap：976万ドル（6.3％） > その他のプログラム：4344万ドル（28％） しかし、実際に恩恵を受けるのは誰なのか？ … α／支出は価値創造ではない 時価総額10億ドルに対して1億ドルの買い戻しは、評価額の10％に相当する。 一方、時価総額100億ドルに対して1億5千万ドルの買い戻しはわずか1.5％である。 より多くの資金を投入するからといって、必ずしも優れた経済モデルを提供しているわけではない。 また、トークンの取り扱いも重要である。購入されたトークンは永久に燃焼される場合もあれば、財務庫に保有される場合、または後で再分配される場合もある。これらは同等の結果ではない。 … β／3つのプログラム、3つの異なるリスク Hyperliquid：取引手数料が「アシスタンスファンド」を通じて$HYPEの購入を資金調達している。9月にSECに提出された文書によると、プロトコル手数料の99％がこのファンドに充てられ、8月23日までに4670万$HYPEが永久に削除された。 しかし、今後のエミッションや貢献者への割当により、供給の状況は複雑化する。アンロックが自動的に売却を意味するわけではないし、トークンの破壊が循環供給量の縮小を保証するわけでもない。 Pumpfun：ダッシュボードでは収益の50％を$PUMPの買い戻しと燃焼に充てるとしている。追跡ツールは年率17.8％の買い戻し利回りを推定している。 これは投資家への17.8％のリターンではない。投機的取引が冷え込めば、手数料収益と買い戻しも同様に減少する可能性がある。また、ダッシュボードにはカスタムペアの変更後、報告の制限があると明記されている。 Uniswap：$UNIの「UNIfication」フレームワークは、対象となる手数料を契約を通じてトークン燃焼と結びつけている。この提案には1億$UNIの財務庫燃焼と、年間2000万$UNIの成長予算案も含まれている。 財務庫のトークンを燃焼することは、市場で流通中のトークンを購入することと必ずしも同等ではない。また、取引高が自動的に$UNIに収益として還元されるわけではない。 … γ／ネット吸収量が示すもの 3つの仮想的なトークンを想定しよう： > A：1億ドル購入；新規流通供給1億5千万ドル。ネット：-5千万ドル。 > B：8千万ドル購入；新規流通供給2千万ドル。ネット：+6千万ドル。 > C：5千万ドル購入；新規流通供給なし。ネット：+5千万ドル。 それぞれの時価総額が10億ドル、20億ドル、5億ドルであると仮定すると、単純化されたネット吸収率は-5％、+3％、+10％となる。 Cは最も小さな買い戻し額だが、相対的な吸収力は最も強い。 これらは実際のプロトコル測定値ではなく、あくまで例示である。購入されたトークンが永久に流通から除去され、すべての新規供給が即座に流通すると仮定している。実際のアンロックは自動的に売却を意味せず、財務庫保有トークンは再び流通に戻る可能性がある。 … δ／買い戻し利回りは収益利回りではない ガバナンストークンは自動的に株主権やプロトコル利益への請求権を付与するわけではない。 また、手数料で資金調達された買い戻しは循環的である可能性がある。 牛市では取引が増加し、収益が拡大し、買い戻しが加速する。一方、市場が下落すると、買い手の購買力は縮小し、保有者が売却したいタイミングと重なる。 強い1か月のデータを年率換算しても、その収益が持続可能であることを保証しない。 … ε／私の見解 買い戻しはプロトコルの成功とトークン価値を結びつける手段になり得る。しかし、支出した金額だけでは単独の評価指標としては不十分である。 より適切な比較とは、持続可能な手数料収益、永久的な燃焼、実際の循環供給量の変化、および評価額を組み合わせたものである。 最も多くのトークンを購入するプロトコルが勝者とは限らない。勝者は、投資家が支払った1ドルあたり最も持続可能な価値を生み出しているプロトコルである。