SECの新しい戦略：Howeyテストなしでリリース後の開発 過去数年間、暗号資産プロジェクトは、ソフトウェア開発が投資の約束から通常のソフトウェア開発作業へと転換するのはいつかという、法的証券の難問に直面してきた。 SECの企業財務部は、今やはっきりとした境界線を示した。 9月25日に公開されたQ&Aの一部で、担当者は、効果的に機能している暗号資産ネットワークのセキュリティ維持、運用、改善を継続し、開発プロジェクトを資金支援し、ネットワーク効果の拡大を支援する行為を、「Howeyテストに関連する重要な管理的努力」と見なす必要がないと述べた。 同文書は、伝統的金融にさらに近い問題にも言及している：トークンの買い戻し。暗号資産システムが稼働した後、非証券である暗号資産の買い戻しを公表することは、それ自体が重要な管理的努力の約束を意味しない。しかし、システムが稼働する前には、その買い戻し行為を収益または利益の源としてマーケティングすることは、分析を変える可能性がある。 ここに浮かび上がっている違いは、積極的な開発者と不在の開発者との間ではない。 むしろ、すでに良好に稼働している製品を維持する開発者と、その製品が将来どうなるかという約束に投資する購入者との間にある。 暗号資産は必ずしも放置されたソフトウェアになる必要はない。 この問題は、通常のテクノロジー企業が説明する必要がほとんどない事実から始まる：ソフトウェアは常に変化し続ける。 ブロックチェーンはセキュリティアップデートを必要とする。開発者はバグを修正する。プロトコルは機能を追加する。開発を支援する組織がある。エコシステムはアプリケーションとユーザーを引き付けるために資金を投入する。 暗号資産分野では、これらの活動がHowey理論と交差する可能性がある。なぜなら、投資契約の分析は、購入者が他の者の重要な管理的努力に基づいて合理的な利益を期待しているかどうかを検討するからだ。 これにより、予期せぬ結果が生じる可能性がある。ネットワークはすでに稼働しているが、開発者が開発をやめない限り、トークン保有者にとってその開発者は経済的に依然として重要に見える。 SEC担当者の回答ははるかに現実的だ。 暗号化システムが稼働した後、セキュリティ維持、運用改善、システム強化、またはネットワーク効果の促進を行うサービスは、Q&Aで言及される「重要な管理的努力」として扱われない。開発プロジェクトへの資金提供やファイナンスもこのカテゴリーに含まれる可能性がある。 したがって、継続的な開、Q&Aで言及される「重要な管理的努力」として扱われない。開発プロジェクトへの資金提供やファイナンスもこのカテゴリーに含まれる可能性がある。 したがって、継続的な開発は自動的に問題になるわけではない。 製品が稼働する前に購入者に約束された内容の方がはるかに重要だ。 公式な報告書は、GitHub上のアップデートよりも重要である可能性がある。 これはマーケティングに関する部分で特に明確になる。 担当者は、暗号化システムの現在の利便性や機能を宣伝することが、「重要な管理的努力」の約束を構成するにはおそらく不十分であると述べている。 プロジェクトは、将来の機能や利便性について、利益の可能性を宣伝しない限り、曖昧で志向的な言語で議論することも可能である。判断は依然として具体的な事象と状況に依存する。 これにより、開発チームがユーザーとコミュニケーションを取る際の明確な区別が可能になる。 プロジェクトが自らのネットワークがどのように動作するかを説明したり、今後開発したい機能について議論したりすることは、トークン購入者に対して「今後のチームの活動が財務的利益を生む」と語ることとは異なる。 これはマーケティングコンテンツが単なるブランド構築の問題ではないことを意味する。 ウェブサイト、トークンドキュメント、ソーシャルメディア投稿、買い戻し公告は、購入者がネットワーク構築者から何を期待しているかを決定づける手がかりとなる可能性がある。 買い戻し行為は、他のどの要素よりも明確な差異を示す。 トークンの買い戻しは、SEC担当者のアプローチが特に興味深い理由である。なぜなら、それは伝統的投資家にとって非常に馴染み深いものだからだ。 プロジェクトは、プロトコルからの収益や財務資産を使って自らのトークンを買い戻すことができる。時には資産が燃やされ、時には供給量が減少し、時にはプロジェクトがトークン保有者への潜在的影響について公に議論する。 しかし担当者は、買い戻しプログラムの存在そのものを決定的要因とは見なさない。 効果的に稼働している暗号資産システムにおいて、非証券である暗号資産の買い戻しプログラムを公表することは、「重要な管理的努力」の約束には該当しない。 一方、稼働していないシステムでは、発行者がそのプログラムを保有者への収益または利益の源として提示すれば、結果は異なる可能性がある。 したがって、買い戻しは分析プロセスの一部にすぎない。 プロジェクトが購入者にアイデアを受け入れさせるために用いる説得方法も非常に重要である。 これは、上場企業の資本返還の言語を借りようとしている暗号資産開発チームにとって有益な警告である。 トークン買い戻し行為を投資家の利益源と呼ぶことは、「プロトコル資金によって賄われた財務管理」「供給削減」「燃焼」などと説明することとはまったく異なる意味を持つ可能性がある。預金領収書は、その実際の機能に基づいて評価されます。 FAQのセクションも、受領トークンの預金に対して同様の機能的アプローチを採用しています。 預金受領トークンは、投資契約に該当しないデジタル資産を表すものであり、保有者が預けられた資産に対する所有権を証明するだけのものであれば、デジタルツールと見なすことができます。 プロトコル発行に基づく流動性預金サービスプロバイダーが発行する領収書は、その価値が機能的な暗号資産システムのプログラミング活動と市場の需給に結びついているため、デジタル資産と見なすことができます。 しかし、職員は領収書と見なされるものについて厳格な制限も設けています。 このツールは、預けられた資産に新たな経済的権利や優遇措置を追加することはできません。さらに重要なのは、所有権または管理権を発行者に効果的に移転できないことです。 つまり、発行者は預けられた資産を貸し出したり、抵当に入れたり、再抵当に入れたり、転売したり、その他のいかなる方法でも使用したり、第三者の支配下に置いたりすることはできません。 これにより、取引画面では似て見える二つの構造を区別できます。 一つのトークンは、他の場所にある資産の所有権を単に証明するだけです。別のトークンは、その基礎資産が経済的に活用されている構造上に存在します。 両方を「領収書」と呼ぶからといって、それらが同じであるという意味にはなりません。 暗号資産取引所は自動的にプロモーターになるわけではありません。 SECの職員は、二次取引に関する潜在的な複雑な問題も排除しました。 単に暗号資産の市場を提供するだけでは、その取引所がその資産のプロモーターになるとは自動的に見なされません。 この分析では、取引プラットフォームが証券法第405条における「プロモーター」の定義を満たす場合に限り、プロモーターと見なされます。 これは、流動性提供とトークン周辺のプロモーション機関の一員となることとの区別を明確にしています。 これは非常に具体的かつ重要な明確化です。なぜなら、数百の資産が同じプラットフォームで取引されても、取引所がそれらの開発や初期配布に一切関与していない市場において重要だからです。 最終的な分散化は、初期発行者の権力を弱める可能性があります。 その後のFAQは、プロジェクト開発の最終段階で何が起こるかを説明しています。 仮に、中央集権的な主体が制御していない稼働中の暗号システムがあるとします。 職員は、初期発行者が新たな投資契約を生み出す可能性は低いと述べています。なぜなら、その発行者や他の誰もが、システムの成功または失敗を決定する行動を十分に制御していないからです。 これは興味深いライフサイクルを生み出します。 プロジェクトの初期段階では、開発者の約束が非常に重要です。購入者は、まだ機能していない製品をそのチームが実現することを期待しているからです。 その後、同じ開発者が、ネットワークが中央集権的な主体への依存度を徐々に低下させていくにつれて、法的分析において次第に重要性を失う可能性があります。 トークン自体は必ずしも変化していません。 変化したのは、システムが機能するために保有者が信頼しなければならない存在が誰であるか（あるいはいるのか）という点です。 実質的な暗号プロジェクトは再検討が必要です。 したがって、9月のFAQは、「分散化」という曖昧なガイドラインではなく、プロジェクトにとってより実用的な情報を提供しています。 効果的に稼働しているネットワークを持つチームは、継続的な開発が投資約束の履行ではなく、保守と改善に近いものであるかどうかを検討すべきです。 マーケティング活動も個別に検討する必要があります。現在のユーティリティの説明とは別に、将来の開発を保有者の利益と結びつけることは、まったく異なる現実的評価を生む可能性があります。 買戻しプログラムに関する情報伝達にも同様の厳格さが必要です。特に機能が有効化される前には重要です。また、預金証明書やパッケージ化証明書を発行するプロジェクトは、トークンの名前だけでなく、預けられた資産が実際に送金者によって所有・管理されているかどうかを検討する必要があります。 これらのいずれも自動的に絶対的な安全地帯と見なされるわけではありません。職員は常に具体的な状況と既存の証券法概念に基づいて判断します。 これは新しいSEC規則ではなく、マップです。 この文書のあらゆる解釈において留意すべき制限があります。 これらのFAQは企業財務局の職員チームから提供されたものであり、証券取引委員会（SEC）の規則、規制、または声明ではありません。委員会はこれらを承認しても拒否してもおらず、この文書は明確にこれらのFAQが独立した法的効力を持たず、新たな義務を生じさせないと記載されています。 その価値は、暗号プロジェクトがローンチ後に直面する状況に対して、現在の職員チームがどのようにアプローチしているかを示している点にあります。 そしておそらく最も重要な説明は、最も単純な説明です。 稼働中のブロックチェーンには、開発者が消え去る必要はありません。 彼らは引き続きコードのバグ修正を行い、開発を資金支援し、ネットワークを拡大し続けることができます。証券法の問題は、ますます具体的な一点に集中している：トークンを保有している人々は、開発者が利益をもたらすと約束したことにまだ信頼を置いているのか、それとも、継続的に開発が進むソフトウェアに関連付けられた資産を単に使用・保有しているだけなのか。 アレクサンダー・ズドラフコフ
