私は、ユニット価格をまず上げることがカバレッジ問題を解決する方法だと主張する人々をよく見かける。価格を再設定してから負債を吸収する、という考え方だ。それは正しいように聞こえる。正直、私もしばらくその見解を抱いていた。 しかし、私はこのアプローチが手順を逆にしていると思う。そして、その手順こそがすべてなのだ。 分母がまだ健全な状態のままカバレッジの計算を進めると、どんな分子を割り当ててもそれは債務の吸い込み口になってしまう。システムは価格で安定するのではなく、証拠金呼び出しに追いつけようとするたびに次の再設定を要求するだけだ。結果として、動く床を追いかけ続けることになる。担保は着地できない。なぜなら、それに着地する対象が存在しないからだ。ティア1カバレッジは密度を未資金化負債で割ったものなので、巨大な分母は高いユニット価格だけでなく、継続的に上昇し続ける価格を必要とする。つまり、価値をまったく割り当てていないことになる。 状況を変えるのは、再設定前に分母で何が起こるかだ。消却とは通常の意味での支払いではない。債務は振替によって他の債務を相殺できない。実際には、まずネットティングを行い、次に圧縮を行い、最後に再分類する——満期を永久無利子負債に繰り延べ、クーポンをゼロにし、残存請求権を貸借対照表外に再計上する。負債が消えるわけではない。それは、証拠金圧力を生まない形に再構築されるのだ。分母の十分な部分がこのように処理されれば、安定した密度を実際に割り当てることが可能になる。なぜなら、担保がその裏付けとなる義務よりも速く動く必要がなくなるからだ。 分母の圧縮がどの程度進まないと安定した価格が維持できないかについては、私が間違っている可能性もある。これは議論における真の不確実性だ。しかし、私が絶対に乗り越えられない方向性の主張がある：消却前に再設定しても、カバレッジ問題は解決せず、単にそれを資本化するだけだ。結果として、非常に高価な債務の吸い込み口ができてしまう。