ヴァルトはイールドルーターではない。 ヴァルトはAPYで評価されるが、これは収益の発生源を示すだけで、ヴァルトの実際のメカニズムについては何も示さない。二つのヴァルトが同じ数値を価格として提示しても、市場が動いた瞬間にその振る舞いはまったく異なる可能性がある。 メカニズムこそがヴァルトの本質である：損失の上限はどこまでか、どの程度のレバレッジを保有しているか、他の保有者に対してジュニアかシニアか、そして状況が悪化したときにどう振る舞うか。こうした選択のセットがヴァルトであり、APYはただそのヴァルトがルーティングする収益にすぎない。 ヴァルトはSPV（特別目的会社）である。従来の金融では、特別目的会社とは特定のリスクとリターンを明確に分離し、一つのクリーンな請求権として整理するために設立される法的主体であり、弁護士や受託者、数週間の準備を要する。オンチェーンでは、ヴァルトはその同じ仕組みをスマートコントラクトとして実現したものであり、プログラム可能で組み合わせ可能、一日で稼働可能である。これが超能力であり、それは収益とは何の関係もない。 オンチェーンのヴァルトの大部分は、プログラム可能なSPVを用いて単調な構造——線形ロング——を表現している。入金し、ステークに対して収益を得る。損失の下限は基礎資産の下限と同一である。レンディングヴァルト、リキッドステーキングヴァルト、イールドアグリゲーター、キュレートされたレンディングヴァルト：収益源は異なるが、メカニズムはまったく同じだ。 SPVを本格的な構造に活用しているヴァルトは、それぞれ小さなニッチ市場に属している。Pendleは収益を伴う保有資産を固定部分と浮動部分に分割する。オプションヴァルトはカバレッジドコールを売却し、ストライク価格を超える上昇分をプレミアムと交換し、上限付きのリターンを得る。レバレッジドヴァルトは線形ロングを拡大する。これらはそれぞれ一つの構造を表現しており、互いに組み合わせることができないため、「損失の最初のバッファーよりシニアで、損失を保護し、上昇分に上限を設けた」ような複合的な要求を一つのヴァルトに投げかけても、それを構築してもらうことはできない。 資本をリスク調整済みの優れた収益へとルーティングすることは真の仕事であり、キュレーターの波はそれを大きく改善した。しかし、この仕事は収益を調整するだけであり、メカニズムこそが悪い週を乗り切る部分である。 したがって、ヴァルトについてより有用な問いは「どれだけの収益を生むか」ではなく、「市場が悪化したときに何をするか」である。元本を保護できるか？損失にフロアを設けられるか？ストップ付きでレバレッジをかけられるか？リスクの前に他の誰かを置けるか？