2兆ドルの赤字には、デフォルトがなくても市場を混乱させる力がある。 現在の推計によると、FY2028年まで毎年、連邦赤字と民間保有純市場性借入額がともに約2兆ドルに達すると見られている。 この供給量はまだスムーズに消化されている——30年物入札の応募倍率は依然として2.5程度を維持している——しかし、入札日の利回り変動は大きくなっている。 買い手層は急速に変化している。 2007年には、外国公的機関、FRB、銀行——比較的価格に敏感でない層——が米国債の約75％を保有していたが、現在その割合は52％に低下している。 その差は、毎日価格・スプレッド・資金調達条件が成り立つ必要がある資本によって埋められている。 2023年初頭から2025年9月にかけて、大手ヘッジファンドの米国債保有額は民間保有米国債の4.5％から8.5％へと上昇し、総米国債暴露額は2倍の4兆ドルに達した。 2025年9月時点では、レポによる現金調達額が3兆ドルに達し、上位50社が総暴露額の約90％を占めた。 この多くはベアリッシュなマクロ見通しではなく、 リレーティブ・バリュー・アービトラージ——現物債券を保有し、先物をショートし、薄いスプレッドにレバレッジをかける——である。 安全資産が不安全に資金調達されている レポはこの取引を拡大可能にするが、同時に条件付きにもする。 一部のデーラーが大部分の資金を提供し、ヘッジファンドとの二国間ドルレポの約70％はヘアカットゼロである。 これはデーラーの貸出バランスシートが引き締まり、証拠金が上昇し、変動率が取引のベーシスを不利に動かすまで完璧に機能する。 その後、取引は逆転する——レポコストが上昇し、ファンドが米国債を売却し、利回りが上昇し、評価損が拡大し、証拠金圧力によりさらに売却が促される。 このループは2020年3月にも見られ、当時でさえ米国債市場は中央銀行の支援を必要とした。 失敗した入札やデフォルトは必要ない。 なぜ株式市場が気にすべきか 株式市場にとって、一次的な打撃は倍率の低下であり、二次的な打撃は信用の引き締まり、デーラーの能力低下、成長の弱体化である。 FRBは再び市場機能を回復する選択肢が限られるかもしれないが、流動性を回復するために行う債券購入は、毎年2兆ドルの米国債発行を資金調達するかのように見えかねない。 ここに市場のインフラが財政支配リスクとなる。 結論：アメリカの財政リスクは、債務不履行としてではなく、レバレッジと流動性のイベントとして最初に表面化する可能性があり、短期資金調達に基づく市場は、この区別が重要でなくなる直前まで最も強固に見える。