非農データについて見通しを述べる。 今回の非農データは、「雇用が強ければ経済は問題ない」と単純に解釈してはいけない。より正確には、これは「構造的強さと流動性の弱さ」が特徴的な非農である。 5月の米国非農雇用は予想を上回ったが、構造を分解して見ると問題点が明確だ。新規雇用の大部分はレジャー・ホスピタリティ、教育・医療、政府部門に集中しており、その中でもレジャー・ホスピタリティが最大の寄与を果たし、単月で約7万人の増加を記録。飲食・バー業だけで4.8万人を占めた。これは観光シーズン、サービス消費、ワールドカップの前倒し需要による季節的・構造的支えにすぎない。 一方で、金融・情報・テクノロジー関連業界は弱く、小企業の雇用計画は低下し、テクノロジー業界のレイオフはさらに増加している。つまり、米国雇用市場は全体的に繁栄しているのではなく、以下の状況である： 1）サービス業、医療、政府部門が支えとなっている； 2）テクノロジー、金融、ホワイトカラー職は冷え込んでいる； 3）小企業は新たな雇用を拡大する意欲を失っている； 4）AIが一部のホワイトカラーおよび技術職を急速に代替している。 したがって、この非農データが真に示す信号は「雇用が良好」ではなく、「全体はまだ強いが、構造は既に悪化し始めている」ことである。 これが一般市民が雇用環境が悪化していると実感する一方で、非農データが予想を上回る理由でもある。非農は経済全体の純増雇用数を指標としており、飲食・ホテル・医療・政府部門が十分な人数を吸収すれば、テクノロジーおよび金融業界のレイオフ圧力を相殺できるからだ。 さらに他のデータを確認したところ、前述した流動性不足の論理と一致している。市場は流動性の問題（実際、流動性にも問題がある）を懸念している：雇用が強い → フェデ럴が利下げを難しくし、年内の利上げ確率が上昇 → 金利上昇 → 流動性引き締め → 高評価資産への圧力。 もし雇用が急激に崩壊すれば、フェデ럴は緩和に転じる理由ができ、市場は「不況による利下げ」を織り込むだろう。しかし現在の状況は最も厄介だ：雇用総量は悪くない、インフレリスクは残っている、オイル価格リスクも消えておらず、AI資本支出は依然として高評価段階にある。その結果、市場は「フェデ럴に市場を救う理由がない」と懸念し、むしろ再び強硬姿勢に傾く可能性を恐れている。 しかし、私はAI産業の物語が終わったとは考えていない。 AI資本支出、計算能力、ネットワーク、ストレージ、電力、データセンターといった分野には依然として実在する需要があり、産業トレンドはこの1つの非農データで逆転していない。 高評価・利益遅延・継続的な資金調達が必要・単なるストーリーに依存する資産はボラティリティが高まる一方で、真に産業的ボトルネックに直面し、受注見通しが明確で業績が実現可能な企業は、調整後にむしろ浮上しやすくなる。 中国と米国について 過去1年間、米中両国の株式市場、特にAI関連資産の連動性は高まっている。 もし米国市場が「AI成長トレード」から「高金利圧力トレード」にシフトすれば、中国市場も完全に独立することは難しい。特にA株や香港株において、AI計算能力、CPO、ストレージ、電力設備、ロボット、半導体に関連するセクターは短期的に影響を受けるだろう。 ただし以下のように区別すべきである： 1）短期的にはリスク許容度のショック； 2）中期的には産業トレンドと受注実現； 3）長期的には真の需給ボトルネックと利益実現。 したがって、今後の対応は無条件で空売りするのではなく、純粋な感情による評価拡大への依存を減らし、財務諸表や受注で検証可能な方向性に焦点を当てるべきである。 今回の非農データの核心は「雇用が良い」ではなく、「米国の雇用総量は依然として頑強だが、構造は明確に分断され始めた」ことである。 サービス業・医療・政府部門が支えている一方で、テクノロジー・金融・小企業・ホワイトカラー職は圧力を受けており、 市場の下落はファンダメンタルズが急激に悪化したからではなく、「非農予想上振れにより緩和期待が打ち消され、流動性リスクへの懸念が再燃した」ためである。 現在のマクロ環境は以下の通り： 1）雇用が悪化してフェデ럴が市場を救う理由がない； 2）インフレおよびオイル価格リスクは未解決； 3）AIの評価水準はすでに高め； この状況下で流動性が再びリスク資産を圧迫する中心的変数となっている。 6月に直接利上げする可能性は低いが、フェデ럴はより慎重かつ強硬な姿勢を取ると予想される。市場にとって最も辛いのは即時の利上げではなく、「利下げ期待もなく、流動性のバックアップもない」状態である。 一言でまとめると：今回の非農データは「雇用不況による利下げトレード」の確率を低下させた一方で、「流動性引き締めトレード」の確率を高めた。AIの物語はまだ頂点に達していないが、今後のボラティリティは明確に拡大するだろう。