DeFiにおける資本は、もはやAPYを追いかけるだけではない。バランスシートの質を選別している。 過去30日間で、Aave V3のTVLは約9.5%増加し、Morpho Blueは約5%増加した。 Pendleは月次では小幅な上昇にとどまったが、先週だけでTVLを7.4%回復した。 一方、同じ期間でEthenaのUSDe TVLは約11%減少した。 一見すると、これは単に貸出への資本の再配分に見える。 ➛ しかし、より重要な区別は： TVLの増加は、トークン保有者に価値が蓄積されていることを意味しない。 Aave V3は過去30日間で約2,880万ドルの手数料を生成し、そのうち約370万ドルがネットプロトコル収益として残った。 Morphoは約2,600万ドルの手数料を生成したが、その大部分がバウトおよびキュレーター層に流れているため、測定されたネットプロトコル収益はゼロである。 Ethenaは約1,740万ドルの手数料を生成したが、そのうちネット価値としてプロトコルに残ったのは約59,000ドルだけだった。 Pendleの強みはここにある：スケールは小さいが、生成された手数料の大部分が実際にプロトコルに残る。 したがって、DeFiにおける新たな区別は「最高のAPY」ではない。 ➛ ヤールはどこから生じているのか ➛ どのような市場条件でそれが破綻するのか ➛ その活動のうち、どれだけが実際にプロトコルに残っているのか 資本は貸出やコラテラル効率へ再配分されつつあるかもしれない。 ➛ しかしトークンの理論にとって、まだ一つだけの問いがある： 「手数料があるか」ではなく、「その手数料が誰のものになるか」