ビデオタイトル：ZEC: 一生に一度の取引
動画作成者：前田泰輝
編集：Peggy、BlockBeats

編集者注：暗号資産市場が再び活況を呈し、機関資金が主流資産に継続して流入する中、市場の議論は「ビットコインは長期的な価値保存手段となり得るか」から、「ビットコイン以外に、どのような資産が独立した価値合意を得られる可能性があるか」へと移りつつある。しかし、ETF、希少性、インフレヘッジが成熟したナラティブとして定着する中、より重要な問いが浮上している：キャッシュフローを生まない暗号資産にとって、テクノロジー機能、実際の利用、価格上昇の間には、どのように持続可能な正のフィードバックループを形成できるのか？

過去1年、長く沈黙していたZcashが再び市場の中心に戻ってきました。ZECは約9年間の相対的な低迷を経て大幅に上昇し、最近1000ドルを突破しました。同時に、Grayscaleが運営するZcash ETFがNYSE Arcaに上場し、伝統的投資家に新たな資産配置の入口を提供しました。価格のパフォーマンス、プライバシー需要、機関向けチャネルが同時に改善しており、Zcashは一部の投資家によってビットコイン以外の潜在的な価値保存資産と見なされるようになっています。

この動画では、暗号資産トレーダーでZECの強気投資家である前田泰樹が、自身の純資産の大部分をZECに賭けた理由、そしてセキュリティイベントにより価格が急落し、自身が安値で損切りした後、さらに高い価格で再購入した理由を説明しています。

この約38分間の個人的なトレード振り返りで、TaikiはZECのロングポジションを、プライバシーがビットコインとは独立した資産需要となり得るか、価格上昇がプライバシーネットワークの利用価値を高められるか、そして市場がコンセンサス外の判断を検証し始めた際、投資家が従来のコストに縛られずどのようにポジションを調整すべきかという、より基本的な構造的問題に分解した。

第一に、Zcashの位置づけは「プライバシーコイン」から「プライバシー型貯蔵資産」へと移行しつつある。過去、市場はZcashを匿名取引ツールとして主に理解しており、このラベルはその評価を制限するとともに、長期的に規制およびコンプライアンスの圧力にさらされてきた。Taikiが提示する新しいフレームワークでは、ZECをビットコインの貯蔵機能の補完と見なすものである。ビットコインは希少性、分散化、供給の監査可能性を提供し、Zcashは類似のマネー属性に加えて選択可能なプライバシーを追加しようとしている。金融プライバシーと量子セキュリティへの関心が今後も高まれば、ZECの需要源はチェーン上の送金にとどまらず、資産保護と長期的な貯蔵へと拡大する可能性がある。しかし、これはまだ検証される必要のある市場判断であり、技術的な差異が自動的に安定した貯蔵価値のコンセンサスに結びつくわけではない。

第二に、Zcashのファンダメンタルズは、一般的な暗号資産よりも強い価格の反射性を有する可能性がある。従来のプロトコルトークンは、収益、買い戻し、または評価倍率に制約されることが多く、価格が高くなるほど潜在的なリターンの拡大空間は狭まる傾向にある。一方、Zcashはキャッシュフロー資産ではないため、その価値はネットワークの規模と限界バイヤーのコンセンサスに大きく依存する。Taikiは、ZECの価格が上昇すると、シャドウプールに蓄えられるドル価値も増加し、より大きなプライバシー集合がネットワークの大口資金への可用性を高める可能性があると指摘している。この採用の改善は、価値保存というナラティブをさらに強化し、より多くの資金を引き込むことになる。つまり、価格はファンダメンタルズの結果であるだけでなく、ファンダメンタルズ自体を形成する要因にもなり得る。しかし、同様のメカニズムが逆方向にも作用する。つまり、採用が停滞したり、信頼が逆転したりした場合、この反射性は上昇の原動力から下落の増幅器に急速に変わる可能性がある。

第三に、ETFは従来の資金の入口を開いたが、需要側の不確実性を解消したわけではない。過去、投資家がZECへの露出を得るには主に暗号資産取引所に頼らざるを得ず、資金のハードル、保管、コンプライアンスの問題により、従来の機関投資家の参入が制限されていた。Zcash ETFが上場したことにより、これらの摩擦は若干低下し、Taikiが提唱した「ビットコイン以外の第二の暗号資産価値保存手段」が、初めて比較的標準化された金融チャネルを持つことになった。しかし、ETFはあくまで配置ツールであり、継続的な買い圧力と等価ではない。その意義は、上場というイベントだけで機関需要が確立されたと推論するのではなく、純流入量や保有高の増加、取引活発さによって最終的に検証されるべきである。

第四に、Taiki は ZEC に対する判断を、ある信頼危機に基づいています。今年6月、Orchard シールドプールの潜在的な脆弱性により、隠蔽された新規発行への懸念が市場で広がり、ZEC は急落しました。Taiki は安値でポジションをクローズしましたが、価格がイベント前レベルに戻った際に再び購入しました。彼の取引フレームワークでは、価格の回復は市場が Zcash を完全に放棄していないことを示し、この資産が衝撃を受けても一定程度の「反脆弱性」を示したことを意味します。しかし、価格の回復はリスク許容度と市場の信頼が回復したことを示すだけで、すべての技術的リスクが解消されたことを証明するものではありません。真に注目すべきは、プロトコルの修正が時間の試練に耐えられるかどうか、そして供給の完全性が引き続きユーザーの信頼を得られるかどうかです。

第五に、この取引は、高確信度投資で最も難しい部分、つまり価格検証、個人的なコスト、ポジションサイズの関係をどう扱うかを明らかにしました。Taikiは、過去の誤りを否定するのではなく、歴史的コストと将来の判断を分けて、安値で売って高値で買い戻しました。元のリスクが解消されていない段階で退出し、価格とファンダメンタルズが取引ロジックを再び裏付けるタイミングで買い戻し、判断が検証されるにつれてポジションを拡大します。この方法は利益を上げる取引に集中することを重視しますが、一方で、高値追いかける行為を「市場の検証」として包装する可能性もあります。この両者の境界線は、投資家が明確で観察可能な失効条件を持っているかどうかにかかっています。

この動画を一つの判断に要約すると、Taiki は ZEC の価格上昇が単に継続するとは見ておらず、価格・プライバシー採用・機関の参入・価値保存への共通認識が、自己強化する循環を形成し始めていると見ている。この意味で、本稿で議論されているのは、単なるプライバシーコインの上昇ロジックではなく、キャッシュフローを生まない暗号資産が、技術的機能・市場のナラティブ・資本の流れの間で価値をどのように構築するかである。

以下は原文の内容です（読みやすさを向上させるため、原文を若干編集しています）。

要約

·ZEC の今回の上昇は、プライバシー・ナラティブの復活だけでなく、市場がZECを「プライバシー通貨」からビットコイン以外の価値保存資産として再評価しようとしていることを示しています。

屏蔽池内のZEC数量とそのドル価値が同時に増加し、取引のプライバシーセットを拡大し、価格上昇が製品の可用性を改善する逆連鎖効果をもたらす可能性がある。

·Zcash ETFは、伝統的資金がZECにアクセスする障壁を低下させますが、価値保存としてのコンセンサスを築くかどうかは、上場そのものではなく、持続的なネットインフローにかかっています。

暗号資産市場は広範な上昇から構造的な分化へと移行しており、資金は価値保存型資産やキャッシュフローを支えとするトークンに集中しています。

·Orchardの脆弱性後の価格回復は、市場の信頼が崩れていないことを示しているが、価格の回復だけでは技術的リスクや供給の整合性の問題が完全に解消されたことを証明できない。

·太一の低位ストップロス、高位買い戻しの核心ロジックは、価格回復を市場の検証と見なし、過去のコストではなく将来の見通しに基づいてポジションを再配置することです。

ZECがビットコインに対して示す評価の割引には大きな可能性が含まれているが、ZECがBTCの時価総額の5％～15％に達するかどうかは、現在でも非常に主観的なシナリオ推定である。

この取引は、価格、プライバシーの採用、機関資金、および価値保存のコンセンサスが正のフィードバックループを形成することに賭けているが、どの段階でも機能不全が発生すれば、反射性が急速に逆転する可能性がある。

本文の要点

注：本文中の「私」はすべて元の動画作者で暗号資産トレーダーの前田泰輝を指します。

Zcashは、金融プライバシーを核とする去中心化ブロックチェーンで、2016年10月に正式にリリースされました。その通貨メカニズムはビットコインと多くの類似点があり、総供給量は2100万枚に上限が設けられ、プルーフ・オブ・ワーク方式でネットワークセキュリティを維持し、約4年ごとのハーフィングサイクルがあります。

両者の最も明確な違いはプライバシーです。

ビットコインの台帳はデフォルトで公開されており、誰でもチェーン上のアドレスの残高や資金の流れを確認できます。Zcashは、透明アドレスとシャドウアドレスの両方をサポートしています。ユーザーはビットコインのように公開送金を行うこともでき、ZECをシャドウプールに送金することで、送信者、受信者、金額などの情報を隠蔽できます。

この機能は、特定の情報を開示せずに、ある主張や取引がルールに準拠していることを証明するゼロ知識証明に依存しています。Zcashは、ゼロ知識証明を実用化した最初のブロックチェーンプロジェクトの一つです。これまで製品体験やインフラが長期にわたり不十分でしたが、ウォレットやユーザーインターフェースの改善により、プライバシー機能は徐々に使いやすくなっています。

ビットコインの欠点を解決するための取り組みは、過去の暗号資産市場の発展において新たな資産クラスを生み出してきた。ビットコインがプログラマビリティとスケーラビリティに欠けていたことから、Ethereum、Solana、およびLayer 2エコシステムの発展が促された。また、ビットコインにネイティブなプライバシーが欠けていたことにより、Zcashには潜在的な成長空間が残された。

私は、Zcash の真の注目点は、それが「プライバシー通貨」であるという点だけでなく、ビットコインに代わる別の暗号資産としての価値保存機能を果たす可能性にあると考えています。ビットコインは、公開され監査可能で、希少性があり、分散化された通貨システムを提供しますが、Zcash は同様の通貨属性に選択可能なプライバシーを追加しようとしています。

これはZcashがビットコインに代わることを意味するものではありません。より可能性が高いのは、両者が異なるニーズを満たし、補完的な資産として共存することです。金と銀が同時に価値保存機能を持つように、暗号資産市場にも複数の価値保存資産が存在し得ます。

ZECについて議論する前に、まず暗号市場全体がどの段階にいるかを判断する必要があります。私は、主に2つの理由から、市場が新たな牛市の初期段階に入りつつあると考えています。

まず、通貨の減価取引が投資家の注目に戻ってきました。

市場が財政拡張、長期金利、および法定通貨の購買力に再び注目する中、ゴールドとビットコインはともに低位から明確に回復しています。より重要な変化は、投資家によるビットコインへの理解が変化していることです。五年前、多くの資金はビットコインを高レバレッジのナスダック代理資産または純粋な投機的ツールと見なしていましたが、現在では、より多くの伝統的資金がそれを通貨の減価および価値保存資産の枠組みの中に位置づけ始めています。

これらの資金は暗号市場の外から流入し、ビットコインに新たな需要源をもたらす可能性があります。ビットコインが短期的に急騰しないとしても、外部資金が継続的に投入されれば、その価格は支えられる可能性があります。

第二に、暗号資産ネイティブな投資家はすでに過度に悲観的になっている可能性があります。

市場感情は通常、トップとボトムで極端になります。昨年第4四半期の上昇はほぼ確実な出来事と見なされ、投資家が事前に配置を完了したため、市場には新たなマージナルバイヤーが不足していました。価格に下落の触媒が発生すると、満タンで上昇を待っていた参加者が逆に売り手となります。

現在の状況はまさにその逆かもしれません。多くの人が大量の現金を保有し、市場がさらに下落するのを待っています。どの楽観的な見方も危険な頂点のシグナルと見なされます。これは、市場のポジションがすでに明確に防御的になっていることを示しています。市場が再び上昇し、外の資金が再び流入すれば、従来の悲観的コンセンサスは崩れる可能性があります。

しかし、新たな上昇局面がすべてのトークンに恩恵をもたらすとは限りません。暗号資産には「K字型の分岐」が見られています。一方には、ビットコインやZECなどの価値保存資産、および収益を生み出し、買戻しを通じて価値を保有者に還元するプロジェクトがあります。他方には、実際の需要が不足し、トークンの解放と売却圧力が継続的にかかるプロジェクトがあります。

最近数ヶ月、ビットコイン全体の変動は小さかったが、HYPE、LIT、ZEC などの一部資産が明確に市場を上回った。これは内部での資金再配分に近い：投資家たちは前ラウンドでパフォーマンスが悪かったトークンを売却し、価値保存機能、キャッシュフロー、または明確なナラティブを持つ資産に資金を再配置している。

Zcashはほぼ10年間運用されてきたが、その大部分の期間で低迷を続けてきた。過去9年間、Zcashは早期市場の期待を裏切り、ビットコインおよび主要な暗号資産を長期にわたり下回り続けてきた。しかし現在、価格が長期のレンジを突き抜け、市場の注目度と取引のモメンタムが同時に回復している。私はこの変化を単なる短期的なブームと単純に見なすべきではないと考えている。

Zcashのファンダメンタルズを判断する重要な指標は、シャッフルプール内のZECの数量です。

シャドウプールは、Zcashのプライバシー取引の資金プールと理解できます。これに参加するユーザーと資産が増えるほど、単一の資金がプール全体に占める割合は通常低くなり、取引が識別されにくくなります。過去2年間、シャドウプールに投入されたZECの量は徐々に回復しており、これは少なくともより多くの資産がZcashのプライバシー機能を活用し始めていることを示しています。

もちろん、シャドウプールの残高増加は、実際のユーザー数の増加を直接示すものではありません。取引自体がプライバシー性を有しているため、外部からはこれらの資産がどの程度のユーザーから来たのか、また具体的な用途が何かを判断することはできません。しかし、これまでは長年にわたりほぼ停滞していたことを考えると、この変化は依然として注目に値します。

さらに重要なのは、Zcashの基本的要因が、シャドウプール内のZECの数とそのZECの米ドル価値の両方に依存する可能性があることです。

シャッフルプールの総価値が100万ドルしかない場合、1000万ドルを移動したいユーザーはプール内で最も目立つ参加者となり、効果的なプライバシー保護を得るのは難しくなります。しかし、プールの資産が100億ドルに達すれば、同規模の資金はごく一部に過ぎず、プライバシー集合も明確に拡大します。

これにより、反射的なメカニズムが形成されます：ZEC の価格が上昇すると、シャドウプールに蓄えられるドル価値も増加し、より大きな資金集合が大口ユーザー向けのプライバシー製品の可用性を高めます。利用の増加はさらに Zcash のネットワーク効果と価値保存の物語を強化し、より多くの資金を引き寄せます。

ここでいう「反身性」とは、価格変動が投資家の資産に対する認識に影響を与え、さらには資産そのものの使用条件を変えることを指し、ファンダメンタルズの改善が再び価格を押し上げるという仕組みです。コンセンサスとネットワーク効果に依存する価値保存資産において、この循環は特に顕著です。

プラットフォームトークンとは異なり、ZECは評価に使用できるキャッシュフローを生み出しません。HYPEやLITなどの資産の価格がある水準まで上昇した後、収益と買い戻しによる評価の魅力は低下する可能性があります。一方、価値保存資産の潜在的市場は、投資家がどれだけの資産を割り当てるかに依存しており、理論的な上限ははるかに高くなります。

動画撮影時のZECの価格は約850ドルで、時価総額はビットコインの約1％に相当します。私の楽観的なシナリオでは、Zcashがビットコインに次ぐ第二の暗号資産として徐々に認識されるようになれば、その時価総額は将来的にビットコインの5％～15％に達する可能性があります。

ビットコインの価格が2倍に上昇し、同時にZECとBTCの時価総額差が縮小すると、ZECのドル価格はビットコインの上昇と相対的評価の向上の両方から恩恵を受ける可能性があります。これが私が理解する非対称なリスク・リターンの源泉です。

これは確定的な価格予測ではなく、あくまでシナリオの推論です。Zcashの現在の価値保存に関するコンセンサス、流動性、機関保有規模は、ビットコインに比べてはるかに劣っています。Zcashが真正に再評価を受けるかどうかは、プライバシーの採用度、技術的信頼性、および新規資金の継続的な改善能否にかかっています。

8月25日、GrayscaleのZcash ETFがNYSE Arcaで取引を開始し、コードはZCSH。これにより、伝統的投資家はZECのスポット価格にアクセスできる新たなチャネルを得た。ただし、この製品は米国1940年投資会社法に基づいて登録された従来のファンドではなく、その規制保護とリスク構造は一般的なETFとは異なる。

ETFの意義は投資门槛を下げることですが、上場自体が機関需要がすでに形成されたことを意味しません。注目すべきは、その後のネット申込額、保有規模、および取引活性度です。伝統的資金が継続的に流入し、シャドウプール資産がさらに拡大すれば、Zcashの反射的ロジックはさらに強化されます。

私はZcashとの取引経験が順調ではなかった。

今年4月から5月にかけて、私は400ドル以下でZECを購入し、価格が上昇するにつれてポジションを増やしました。当時、私はZECが第2四半期に長期レンジを突破すると考えました。

その後、研究者はOrchardシャッフルプールに潜在的な整合性脆弱性が存在することを明らかにしました。特定の条件下で、攻撃者は理論上、シャッフル資産を偽造し、ZECの供給の信頼性を脅かす可能性があります。公開情報によると、この脆弱性が実際に悪用された証拠はありませんが、希少性と信頼に依存する価値保存資産にとって、隠蔽された供給増加の可能性が存在するだけでも、市場の信頼を揺るがす十分な要因となります。

メッセージが公開された後、ZEC は一時 60% 以上下落しました。この出来事が Zcash の価値保存資産としての信頼性に永久的なダメージを与えるのではないかと懸念し、現物ポジションをすべて解消しました。一部の ZEC は 300 ドル以下で売却しました。

これは非常に苦痛な損失でした。三四年前なら、私はZcashを監視リストから外し、二度と買い戻すことは考えなかったでしょう。しかし、ポジションをクローズした後、私は自分自身に条件を設けました：ZECがイベント前の価格帯に戻ったら、再評価して買い戻すことにします。

その後、ZECは確かに下落分を取り戻しました。私は売却価格よりも高い位置で再びポジションを構築しました。

これは典型的な低買高売のように見えますが、私の判断では、価格の回復は市場がZcashを完全に放棄していないことを示しています。脆弱性とパニックは本来、Zcashの価値保存コンセンサスを崩壊させる可能性がありましたが、問題が修正された後もZcashが回復した場合、むしろそれが一定の「反脆弱性」を備えていることを示唆します。

これは、ビットコインが初期に経験した複数の危機と類似しています。ビットコインは取引所の破綻、ハッキング攻撃、規制当局の圧力に直面しましたが、そのたびに乗り越えてきました。システムが長く存続し、受けた圧力が多ければ多いほど、市場のその生存能力に対する信頼も高まる可能性があります。

しかし、価格の回復はすべての技術的リスクが消えたことを意味するわけではありません。これは市場が再びリスクを引き受ける意欲があることを示すだけで、プロトコルに他の未知の脆弱性が存在しないことを証明するものではありません。Zcashの場合、今後は修正策が長期的に安定して機能するかどうか、そして市場がその供給の完全性を継続的に信頼するかどうかを注視する必要があります。

この経験を通じて、投資家が損失ポジションと利益ポジションをどのように扱うべきかを再考しました。

価格が下落した後、多くの人が自分の判断が間違っていた可能性を認められず、次々と追加注文を出す。価格が上昇すると、すぐに利益を確定しようとする。その結果、ポートフォリオ内の勝ち組が早期に売却され、損失を出した資産はますます増えていく。

私の方法は逆です：まず投資の前提を立て、初期ポジションを構成します。価格、ファンダメンタルズ、市場のモメンタムがその判断を検証し始めたら、徐々にエクスポージャーを増やします。元のロジックが機能しなくなった場合は、損失を受け入れてポジションをクローズします。

投資家がビットコインが1000ドルから1万ドルまで上昇すると判断し、少量のポジションを構築したと仮定する。価格が2000ドルまで上昇した際、元のロジックに変化がなければ、この上昇はビットコインが目標価格にさらに近づく可能性を高めている。この場合、市場は判断を検証しており、単に資産が「高価」になったというだけではない。

これが私がZECを再購入し、さらに追加投資した理由です。私は现货を保有しており、一定のレバレッジも使用し、ポジションにストップロスを設定しています。現在、この取引は私の純資産の大部分を占めています。なぜなら、ZECが最も確信を持っている機会だと考えているからです。

これは他の人がこのポジションを模倣すべきだという意味ではありません。集中ポジションとレバレッジは、判断の誤りを迅速に拡大します。高い確信度は高い勝率を意味しません。いわゆる「市場の検証」が価格上昇のみであり、採用、資金流入、プロトコルの進展などの裏付けがない場合、それは単なる追高の自己合理化に陥りやすくなります。

私にとって、ZEC の論理が成り立つにはいくつかの条件が必要です：シャドウプール内の ZEC の数量が継続的に増加すること；ETF により安定した新規資金が流入すること；ZEC が BTC に対して強気を維持すること；プロトコルのアップグレードが供給の完全性に対する市場の信頼を維持すること；プライバシーと量子セキュリティがより多くの投資家の関心事となること。

逆に、プライバシーが停滞し、ETF資金が継続的に流入しなかったり、技術的リスクが再び信頼を損なったり、ZECが長期的なブレイクアウト後に元のレンジに戻った場合、この判断は再検討が必要です。

市場におけるリスクは除去できないものであり、異なる資産や時間間で再配分されるだけである。真の問題は、リスクのない取引を見つけることではなく、どのリスクを引き受ける価値があるか、そして判断を誤った際に適切に退出できるかどうかである。

ZECを再現困難な機会と見なす理由は、それが約10年にわたり発行され、低迷し、市場から見放されてきた歴史を持ち、現在、価格、採用、製品チャネル、プライバシーに関するナラティブが同時に変化しているからです。このような歴史は、新しく発行されたVCトークンやミームコインでは再現できません。

最終、私が賭けたのはZECの価格上昇だけではなく、価格、プライバシーの採用、機関の参入、価値保存への共通認識が自己強化の循環を形成することでした。この循環が継続できるかどうかは、今後のデータと市場のパフォーマンスによって検証されます。しかし、高い確信度の判断が検証され始めたとき、私は影響を与える十分なポジションを取る勇気を持ちつつ、論理が破綻した際には退出する能力も保ちたいと思います。

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