元著者: arndxt_xo
元記事編集: AididiaoJP、Foresight News
1文での要約: AIの資本支出、富裕層による消費、依然として高い名目成長率により、短期的にはリスク資産に強気であり、これらは構造的に企業利益を有利にします。
簡単に言えば: 借入コストが下がると「リスク資産」は通常良好なパフォーマンスを示します。
しかし同時に、次の10年をめぐる現在のストーリーについて深く懐疑的です。
- 主権債務問題は、インフレ、金融抑圧、または予期せぬ出来事の組み合わせなしには解決できません。
- 出生率と人口構造は、実質経済成長を目に見えない形で制限し、政治的リスクを静かに増幅させます。
- アジア、特に中国は、ますます機会とリスクの核心定義者となるでしょう。
したがって、このトレンドは続き、これらの利益エンジンを保持するべきですが、ポートフォリオを構築する際には、通貨の価値低下や人口調整への道のりが平坦ではなく、曲折に満ちていることを認識する必要があります。
合意の幻想
主要な機関の意見だけを読んでいると、最も完璧なマクロ経済の世界に生きていると思うでしょう:
経済成長は「耐久性」があり、インフレは目標に向かって低下し、AIは長期的な追い風であり、アジアは新たな分散化のエンジンになっています。
HSBCの2026年第1四半期の最新見通しは、このコンセンサスを明確に具現化しています: 株式市場の強気相場に滞在し、テクノロジーと通信サービスをオーバーウェイトし、AIの勝者とアジア市場に賭け、投資適格債券の利回りをロックし、代替およびマルチ資産戦略を使用してボラティリティを緩和します。
私はこの見解に部分的に同意します。しかし、もしここで止まるなら、本当に重要なストーリーを見逃してしまいます。
表面の下にある現実は次の通りです：
- AI資本投資によって駆動される利益サイクル、その強度は人々が想像する以上に遥かに高い。
- 莫大な公的債務が民間のバランスシートに積み上げられることによって部分的に効果を失った金融政策伝達メカニズム。
- 構造的な時限爆弾—主権債務、出生率の低下、地政学的な再構築—それらは現在の四半期には無関係かもしれないが、10年後に「リスク資産」が何を意味するかにおいて重要な要素。
この記事は、2つの世界を調和させる私の試みです：1つは光沢があり簡単にマーケティングできる「回復力」のストーリー、もう1つは混沌とし複雑で経路依存的なマクロの現実。
1. 市場コンセンサス
まず機関投資家の一般的な見解から始めましょう。
彼らのロジックはシンプルです：
- 株式市場の強気相場は続くが、ボラティリティは増加する。
- セクタースタイルを多様化する必要がある：テクノロジーと通信をオーバーウェイトにしつつ、公益事業（電力需要）、工業、金融を価値と多様化のために割り当てる。
- 代替投資とマルチアセット戦略を使用して下落をヘッジする—例えば、金、ヘッジファンド、プライベートクレジット/エクイティ、インフラ、ボラティリティ戦略。
利回り機会を捉えることに集中：
- スプレッドが狭いため、高利回り債券から投資適格債券に資金をシフトする。
- 新興市場のハードカレンシー企業債券と現地通貨債券へのエクスポージャーを増やし、利回りと株式市場との低相関を活用する。
- インフラとボラティリティ戦略をインフレヘッジとして利回り源とする。
アジアを多様化の核として位置付ける：
- 中国、香港、日本、シンガポール、韓国をオーバーウェイトにする。
- テーマに集中：アジアのデータセンターブーム、中国の革新的な主要企業、アジア企業の株主還元強化（株式買戻し/配当/買収）、高品質なアジアの信用債券。
債券において、彼らは明らかに強気です：
- グローバル投資適格企業債券、それらはより高いスプレッドを提供し、政策金利が低下する前に利回りを固定する機会をもたらす。
- 過重視する：新興市場現地通貨建債券を、利回り、為替の潜在的な利益、そして株式との低い相関性のために。
- わずかに減重視する：グローバル高利回り債券を、高い評価額と個別の信用リスクのために。
これは教科書的な「サイクル終盤だがまだ終了していない」配分です。流れに乗り、多様化し、アジアやAI、利回り戦略がポートフォリオを牽引するようにしましょう。
この戦略は、今後6〜12ヶ月間において概ね正しいと考えています。しかし問題は、多くのマクロ分析がここで終わる一方、本当のリスクがこの地点から始まることです。
2. 表面下の亀裂
マクロ視点から見て：
- 米国の名目支出成長率は約4〜5%で、企業の収益を直接支えています。
- しかし重要なのは、誰が消費しているのか？お金はどこから来ているのか？
単純に貯蓄率の低下を議論するだけでは（「消費者はお金が尽きている」）核心を見逃します。裕福な家庭が貯蓄を利用し、信用を増やし、資産の利益を現金化することで、賃金成長が鈍化し雇用市場が弱化しても消費を続けることが可能です。所得を超えた消費部分は貸借対照表（資産）によって支えられており、損益計算書（現在の所得）によるものではありません。
これは、限界的な需要の大部分が幅広い実質所得成長ではなく、強力なバランスシートを持つ裕福な家庭によってもたらされていることを意味します。
だからこそデータが矛盾しているように見えるのです：
- 全体としての消費は依然として強い。
- 雇用市場は徐々に弱くなっており、特に低所得層の職種で顕著です。
- 所得と資産の格差は悪化しており、このパターンをさらに強化しています。
ここで私は主流の「回復力」論から離れます。マクロ全体は良好に見えますが、それは所得、資産、資本取得能力の面でトップの少数グループによってますます支配されているためです。
株式市場にとっては、これは依然としてポジティブです（利益は所得が一人の裕福な人から来ようが10人の貧しい人から来ようが気にしません）。しかし、社会の安定、政治的環境、そして長期的な成長にとっては、これはゆっくり燃え続ける隠れた危険です。
3. AI資本支出の刺激効果
現在最も過小評価されている動態は、AI資本支出とその利益への影響です。
簡潔に言えば：
- 投資支出は、今日の誰かの所得となります。
- 関連費用（減価償却）は、今後数年にわたって徐々に現れます。
したがって、AIメガ企業や関連会社が総投資を大幅に増やした場合（例えば、20％増加）：
- 収益と利益は大きな、そして即時のブーストを受けます。
- 減価償却はインフレにほぼ沿った形で時間とともに徐々に増加します。
- データによれば、任意の時点で利益を説明するための最も優れた単一の指標は、総投資から資本消耗（減価償却）を差し引いたものです。
これは、コンセンサスとは異なる非常に簡単な結論を導き出します：現在進行中のAI設備投資の波は景気循環に刺激的な影響を与え、企業利益を最大化することができます。
この列車を止めようとしないでください。
これは、HSBCのハイテク株のオーバーウェイトや「進化するAIエコシステム」というテーマと完全に一致しています。彼らは本質的に異なる表現ではあるものの、同じ利益ロジックに基づいてポジショニングしているのです。
私がより懐疑的であるのは、その長期的な影響に関するナarrativeです：
AI設備投資だけで、実質GDP成長率6％の新時代をもたらすとは思いません。
企業の自由キャッシュフローの資金調達ウィンドウが狭まり、バランスシートが飽和状態になると、設備投資は減速します。
減価償却が徐々に追いつくと、この「利益刺激」効果は薄れます。そして、人口増加＋生産性向上という潜在トレンドに戻るでしょう。これらは先進国では高くありません。
したがって、私の立場は次の通りです：
- 戦術的には：総投資データが急増し続ける限り、AI設備投資の恩恵を受ける分野（チップ、データセンターインフラ、電力網、ニッチなソフトウェアなど）に楽観的であり続けましょう。
- 戦略的には：これをトレンド成長率の恒久的なリセットではなく、循環的な利益ブームと見なします。
4. 債券、流動性、そして半ば効果を欠く伝達メカニズム
ここから少し奇妙になります。
歴史的に見て、500ベーシスポイントの利上げは民間部門の純利息収入に深刻な影響を与えるものでした。しかし今では、民間のバランスシートに安全資産として横たわる何兆もの公的債務がこの関係を歪めています。
- 金利が上昇すれば、国債や準備金を保有する者はより高い利息収入を得ることができます。
- 多くの企業や家計は固定金利の負債（特に住宅ローン）を抱えています。
- 最終的な結果として、民間部門の純利息負担は、マクロ予測が示したほど悪化していません。
私たちは次の状況に直面しています。
- FRBはジレンマに陥っています：インフレ率は目標を上回ったままなのに、労働データは弱化しています。
- 非常に不安定な金利市場：今年の最良の取引戦略は、債券の均衡回帰（パニック売りの後に買い、急速な上昇の後に売る）でした。マクロ環境は「大幅な利下げ」や「さらに利上げ」といった明確なトレンドが見えず、不透明なままです。
「流動性」に関する私の見解はシンプルです。
- 今やFRBのバランスシートは一種の物語ツールのようなものであり、その純変化は金融システム全体に比べて遅く、小さすぎて効果的な取引シグナルにはなりません。
- 実際の流動性の変化は、民間部門のバランスシートやレポ市場で起こっています。誰が借りているのか、誰が貸しているのか、そしてどのスプレッドで行われているのかが重要です。
5. 債務、人口動態、中国の長期的影響
主権債務：結果は分かっているが、道筋は分からない
国際的な主権債務問題は、私たちの時代を定義するマクロ問題であり、誰もが「解決策」は単純であると知っています。
通貨の価値切り下げ（インフレ）を通じて、債務/GDP比を管理可能なレベルに戻すことです。
未解決なのは、その道筋です。
秩序ある財政抑圧：
- 名目成長率を名目金利よりも高く保つ。
- 目標をわずかに上回るインフレを許容する。
- 実質的な債務負担を徐々に減らす。
混乱を伴う危機的イベント：
- 財政軌道が制御不能になると市場はパニックに陥る。
- タームプレミアムが突然急上昇する。
- より弱い主権国家が通貨危機を経験する。
今年の初め、市場が財政懸念によるパニックに陥り、米国の長期国債利回りが急上昇した際、私たちはすでにこれを経験していました。HSBC自身も、「悪化する財政軌道」に関するナarrativeが関連する予算討議の際にピークに達し、その後、FRBが成長への懸念にシフトしたことで薄れていったと指摘しています。
このドラマは終わっていないと私は信じています。
出生率：スローモーションのマクロ危機
世界の出生率は置換水準を下回っており、これはヨーロッパや東アジアだけの問題ではなく、今やイランやトルコに広がり、徐々にアフリカの一部にも影響を与えています。これは本質的に人口統計の数字に隠された広範なマクロショックです。
低い出生率が意味するのは次の通りです。
- 高い扶養比率（支援を必要とする人々の割合が増加する）。
- 実質経済成長の長期的な潜在力の低下。
- 資本収益が賃金増加を上回り続けるため、長期的な社会的分配の圧力と政治的緊張。
AIへの資本支出（資本深化のショック）と出生率の低下（労働供給のショック）を組み合わせると、
次のような世界が生まれます：
- 資本所有者が名目上非常に優れたパフォーマンスを発揮する。
- 政治システムがより不安定になる。
- 労働者が最終的に交渉力を得るときに賃金-物価スパイラルインフレーションを引き起こさないようにしながら成長を支える必要があるため、金融政策がジレンマに陥る。
これは今後12ヶ月間の機関投資家の見通しスライドには決して現れませんが、5-15年の資産配分の観点からは絶対に重要です。
中国：見過ごされている重要な変数
HSBCのアジアに関する見解は楽観的です：政策主導のイノベーション、AIクラウド・コンピューティングの可能性、ガバナンス改革、高い企業収益、低いバリュエーション、そして地域での幅広い利下げからの追い風に強気です。
私の見解は次の通りです：
- 5-10年の視点から見ると、中国と北アジアへのゼロ配分リスクは、適度な配分リスクよりも大きい。
- 1-3年の視点から見ると、主なリスクはマクロの基本的要因ではなく、政策や地政学的な問題（制裁、輸出規制、資本流出規制）です。
中国のAI、半導体、データセンターインフラ関連資産、および高配当・高品質のクレジット債券への配分を検討してください。ただし、配分サイズは過去のシャープレシオのみに依存せず、明確な政策リスク予算に基づいて決定する必要があります。