著者：Marc Arjoon、CFA（@marcarjoon）
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導読：暗号資産業界では、ブロックチェーンの評価指標として、プロトコル手数料収入（REV）、アクティブアドレス数、DEX取引高、あるいはネットワーク効果の法則のいずれが適切かという議論が長く続いています。CFA（特許金融アナリスト）のMarc Arjoonは、主要なLayer 1資産について数年にわたる時系列回帰分析を通じ、詳細なデータ検証を提示しました。
実証研究によると、短期的にはすべての主要なLayer 1の価格変動は依然としてビットコインのベータ係数によって支配されている。一方、長期的な評価の観点では、イーサリアムは自らのプロトコル収入と完全に乖離しており、オンチェーン評価はトータルボンデッドバリュー（TVL）およびステーブルコイン供給量と高い相関を示している。これは、市場が現在、ブロックチェーントークンを従来のキャッシュフロー割引モデルによる企業ではなく、流動性をめぐる通貨資産と見なしていることを反映している。
短期価格決定メカニズム：Layer 1 トークンはビットコインのベータ係数によって主に支配される
要約すると、あらゆるトレーダーが関心を持つ投資期間において、Layer 1 トークンの取引パフォーマンスは本質的にビットコインのベータ係数に依存する。
私は各Layer 1の市場価値の月次対数変化をビットコインに対して回帰分析し、その後、ネイティブトークンで計測された実質的なプロトコル収入（REV）、アクティブアドレス数、DEX取引量、およびステーブルコイン供給量という4つのオンチェーン時系列データを追加しました。
図：各L1の時価総額変動に対するビットコインおよびチェーン上指標の回帰分析
ドル建ての幻覚：ネイティブトークンと実際のプロトコル収入の乖離
詳細な分析を展開すると、米ドル建ての指標はファンダメンタルズを美化しやすい傾向があります。これは、暗号資産の価格が上昇すると、ネイティブトークンで支払われる手数料が米ドル建てでより多く見えるためであり、総ロックアップ価値（TVL）もほぼネイティブトークンの時価総額に基づく結果にすぎません。
図：ネイティブトークン建てと米ドル建ての実際のプロトコル収益の比較
イーサリアムの収益の分離：需要の崩壊ではなく政策設計
イーサリアムは、リアルプロトコル収益（REV）とネットワーク時価総額が最も顕著に乖離している事例である。
デンクンアップグレードが行われた週には、イーサリアムの過去12か月の累計実質プロトコル収益は億ドルでしたが、2025年8月には億ドルに低下し、60%の減少となりました。
しかし同時に、その時価総額は逆に上昇し、億ドルから億ドルへと増加しました。これは真の需要の崩壊ではなく、意図的な政策設計の選択です。Blob料金の導入とGas上限の引き上げは、本来、Layer 1のブロックスペース価格を低下させるために行われたものです。
2025年のイーサリアム価格の回復は、スポットETFおよび上場企業の財務部門の配置需要によって主に推進される。
図：過去12か月のイーサリアムプロトコル収益と時価総額の乖離トレンド
ソルanaの共鳴現象：プロトコル収益と時価総額が同期して共鳴
Solanaは、プロトコル収入とネットワーク時価総額の両方の曲線が同時に変動する代表的な例である。
2023年1月以来、Solanaの過去12か月のプロトコル収益と時価総額はそれぞれ約15倍増加し、同じ週にピークを記録し、それぞれ億ドルと億ドルとなりました。
その後、両指標は同時に低下し、現在はそれぞれ億ドルと億ドルに低下しています。
図：Solanaの過去12か月のプロトコル収益と時価総額の推移
アクティブアドレスと取引量：弱い相関性とサイクルの乖離
その後、アクティブアドレス数と分散型取引所（DEX）の取引量を観察しました。完整的なサイクルにおいて、アクティブアドレスと時価総額は同方向に移動する傾向があり、この現象はSolanaとTRONで最も明確に見られます。
しかし、週次レベルでは、この相関関係は著しく弱まり、大きな乖離が見られます。
2022年1月以来、イーサリアムのアクティブアドレス数は26%増加したが、時価総額は34%低下した。一方、ソラナのアクティブアドレス数は17倍に増加したが、時価総額の上昇は17%にとどまった。
図：アクティブアドレス数と時価総額の周期的推移比較
DEXの取引量は、アドレス数よりも時価総額の推移と密接に連動しており、特にSolanaでは、両指標が2023年の安値から上昇し、同時にピークを形成しました。
ただし、DEXの取引量は米ドルで評価されているため、一部の適合度はトークン自体の価格変動によってもたらされています。取引量シェアにおけるトークン化資産の割合が上昇するにつれ、この関係が依然として成り立つかをさらに検証できます。
図：DEXの取引量と時価総額の推移
メトカーフの法則の実証：ネットワーク価値はアドレス数の平方根に近い
メトカーフの法則は、これらのLayer 1を評価するための古典的なモデルを提供します。この法則は、ネットワークの価値がユーザー数の平方に比例することを示しています（指数は2）。
図：メトカーフの法則によるネットワーク価値のフィット
マーケットキャピタルをアクティブアドレス数にフィットさせた結果、イーサリアムでは弾性指数が0.56、ソラナとBNBでは0.62となりました。したがって、実質的価値の拡大速度は平方ではなく、アドレス数の平方根に近いです。
図：時価総額とアクティブアドレス数の弾性係数のフィッティング
核心问题是，随着网络的发展，活跃地址的增长速度会逐渐放缓，而不仅仅是指数规模的问题。
2016年1月以来、ビットコインのアクティブアドレス数は1.3倍に増加した一方で、時価総額は252倍に増加しました。イーサリアムもこの傾向から外れておらず、2018年2月以来、アクティブアドレス数は2.6倍に、時価総額は4.5倍に増加し、アクティブアドレスの変化は時価総額の変動の84％を説明しています。ソラナは現在のサイクルが短いですが、全体的には同様のトレンドを示しています。
図：アクティブアドレス成長率と時価総額倍数の長期比較
パブリックチェーン評価倍率検証：平均回帰の失效と収益予測力
その後、これらのチェーン上で6つの評価倍率をテストしました：メトカーフ倍率、オドリズコ倍率（ユーザー数に自然対数を掛けたもの）、安定通貨送金量に基づくNVT、時価総額対DEX取引量、時価総額対プロトコル収益（Mcap/REV）、および時価総額対安定通貨総量。
実用的な評価モデルでは、乗数が信頼性高く平均回帰し、過小評価領域にある際に将来の収益を効果的に予測できなければならない。
しかし、テストの結果、どの乗数も平均回帰の特性を安定して示すことはできませんでした。時価総額対プロトコル収益比（Mcap/REV）は、イーサリアムとTRONを含む複数のパブリックチェーンで、低評価分位時に今後13週間の正のリターンを予測できる唯一の指標でした。
図：6つの一般的なパブリックチェーンの評価倍率予測効果の比較
保有者構造の差異：プレミアム資本と長期保有ベース
保有者の保有行動を見ると、どのLayer 1も、ビットコインほど深い長期保有者基盤を持っていない。
ネイティブステーキングを含めても、Solanaの供給量の4％、イーサリアムの供給量の10％のみが3年以上動いておらず、ビットコインの長期未使用比率は42％に達している。
図：3年以上保有されているトークン供給量の割合比較
同時に、非質押されたSolanaアドレスの上位100件は、流通中のSOLの49%を支配しており、イーサリアムの上位100アドレスは27%、ビットコインは17%を保有しています。
1万ドル以上の価値を保有するアドレス数において、Solanaは約66,000個、イーサリアムは538,000個、ビットコインは367万個です（これは各資産の総時価総額の差を反映している可能性があります）。
図：非质押流動トークンの集中度と大口保有アドレスの分布
イーサリアムの真の価格アンカー：チェーン上のやり取りではなく、ピアキャピタルの規模
イーサリアムに焦点を当てると、興味深い現象が見られます。それは、その価格付けが単なるチェーン上のアクティビティではなく、競合他社の資本規模に対して行われていることです。
主要パブリックチェーン比較グループにおいて、イーサリアムは総時価総額の59％、ステーブルコイン供給量の53％、ステーブルコイン送金量の60％、DeFi TVLの70％、トークン化されたリアルワールド資産（RWA）の75％、および貸出プロトコルTVLの76％を占めています。
一方、イーサリアムはアクティブアドレスのシェアが5％、チェーン上トランザクション数のシェアが約1％と、はるかに小さい。
図：イーサリアムのパブリックチェーン内の資本蓄積比率とアクティビティシェアの比較
全チェーン関連性検証：総ロックアップとステーブルコインが駆動する時価総額ランキング
この傾向は、さまざまなブロックチェーン間で一般的に成り立ちます。時価総額でランキングした場合、各ブロックチェーンの順位は、総ロックアップ価値（TVL）での順位と非常に高い相関を示します（スピアマン順位相関係数は0.87）、また、安定通貨供給量の順位とも強い相関を示します（0.63）。
しかし、時価総額ランキングとチェーン上取引件数の相関係数は0.17に過ぎず、アクティブアドレス数との相関係数は0.45にとどまり、極めて弱い関連性を示しています。
図：時価総額とTVL、ステーブルコイン供給量、および取引活発度の順位相関分析
注目すべきは、現在のイーサリアム上のTVL構成において、ETH自体が大多数を占めていないため、この指標の自己相関性が大幅に低下し、より参考価値が高まっていることです。
図：イーサリアムチェーン上の合計ロックアップ価値の資産構成の推移
これは完全な因果モデルではなく、あくまで横断的並びに過ぎませんが、40以上のパブリックチェーンのサンプルで実行しても、時系列の回帰結果と非常に一致しています。
もう一つの顕著な違いは、保有者の構成です。现货ETFと上場企業の財務部門は、イーサリアムの総供給量の11.9%を保有しており、ビットコインの12.2%とほぼ同等で、Solanaの7.9%を大幅に上回っています。
図：现货ETFと上場企業の財務部門が各トークン供給量を保有する割合
パブリックチェーンの評価に関する最終的考察：資本の蓄積を巡る通貨資産としての性質
最終的な核心の教訓は：レイヤー1の評価要因は、ネットワークがどれだけのオンチェーンインタラクションを処理したかよりも、どれだけの資金を引き付け、蓄積できたかに大きく依存しているということである。
ビットコインは依然として短期的な価格変動を牽引する主導力である。少なくとも現在のところ、市場はレイヤー1資産を手数料キャッシュフローによって利益を上げる企業として評価するのではなく、資本の蓄積と流動性シェアを競う通貨的資産として評価している。