著者：ウォールストリート・ビジョン
フリードマン主席は金曜日、ジャクソンホール年次会議で初登壇し、7月のFOMC会合後の発言に対する鹰派的な「修正」としてウォールストリートで広く解釈された。
ウォッシュの演説は、FRBの2％のインフレ目標が揺るぎないことを明確に再確認し、現在の全体的な金融条件は制約的とは言い難いとし、最近の良好なPCEおよびCPIデータでは、基礎インフレのトレンドに本質的な改善が見られたとは言えないと明言し、インフレが「明確で十分な速さ」で低下していると確信できない限り、FRBには「やるべき仕事がある」と断言した。ロイターは、これがウォッシュがこれまでに利上げの可能性を最も明確に認めた発言であると評している。
ウォッシュの発言は、ウォールストリートが9月FOMC会合に注目する焦点を急速に変更した。モルガン・スタンレー資産運用の投資家プリヤ・ミスラは、これを「ハーキュリーズ・スピーチ」と呼び、ウォッシュが連邦準備制度理事会の価格安定へのコミットメントを強力に再確認し、7月の記者会見での「コミュニケーションミス」を「整理」したと評価した。アバーディーンの投資責任者マシュー・アミスは、もし連邦準備制度理事会が9月に利上げを行わなければ、その信頼性が再び損なわれる可能性があると警告した。
バークレイズとフランス・ソシエテ・ジェネラルは、ウォッシュがジャクソンホール研讨会上で行った発言を踏まえ、米連邦準備制度理事会（FRB）の政策予測を修正し、9月および12月の会合でそれぞれ25ベーシスポイントの利上げが行われると予想した。フランス・ソシエテ・ジェネラルは、3月にもさらに1回の利上げがあると予想している。
富国銀行やFidelis Capitalなどの機関は、ウォッシュ氏の発言が近期内の利上げに十分な余地を残したと見ているが、一部の機関は、彼が9月の政策路線を依然として明確に示していないと指摘している。
「新フリーマン・コミュニケーションズ」と呼ばれる記者のニック・ティミラオスの観察は、この議論の核心を的確に捉えている：ウォッシュは、金融条件が制約的ではないと判断しており、最近のインフレデータの改善も、基礎的なトレンドに「意味のある改善」が生じたと信じさせるには至っていないが、具体的な政策路線を示すことはなく、9月の利上げを支持するかどうかを明確に述べていない。ティミラオスはウォッシュの発言を、連邦準備制度がインフレとの闘いをまだ終えていない可能性があると要約した。
したがって、市場はより鹰派的な政策診断に直面しているが、明確な「反応関数」はまだ欠けている。CMEデータによると、ウォッシュ氏の発言後、9月の利上げ確率は発言前の約35％から約50％まで上昇した。他の市場データでは一時的に確率が約60％まで上昇した。
強硬な演説でインフレ対策の信頼を回復
ウォッシュの今回の発言は、政策コミュニケーションのレベルでの「修正」をまず完了させた。
モルガン・スタンレー資産運用のプリヤ・ミスラは、ウォッシュの発言について次のように評価した：
これはハッカーな演説です。
彼女は、ウォッシュが政策立案者による価格安定への意欲を「強力に示している」と考えている。ミスラは、今回の発言と7月のFOMC会合後のコミュニケーションとの関係に注目している。彼女はこの発言を、7月の記者会見での「コミュニケーションの失敗」に対する強力な対応と呼んでいる。
これは私が7月の記者会見でのコミュニケーションが不十分だったことに対する力強い対応です。
彼女はそれを「クリーンアップ・アクト」と呼び、7月のコミュニケーションに対する「収束的な修正」であると述べた。
この点は、他の機関の関係者からも賛同されています。
ナティクシスの首席アメリカ経済学者、クリストファー・ホッジは、ウォッシュ氏の今回の発言が7月の記者会見と比較して「明確な改善」であるとし、市場が以前は米連邦準備制度（FRB）の利上げ可能性を過小評価していたが、現在の価格付けはより適切になったと述べた。
ホッジは、ウォッシュがインフレ問題を直接認め、明確な2％の目標を再確認し、連邦準備制度がインフレ問題に対して制度的な責任を負うことで、自身のインフレ対策への信頼を強化したと評価している。
ナショナルワイドの首席市場戦略家であるマーク・ハケットは、ウォッシュが市場に大きな混乱を招かずに自らの立場を伝えるという目標を達成したと述べている。
ハケットは、市場が以前、2％のインフレ目標が緩和される可能性があると誤解していたが、ウォッシュは今回、市場にそのようなことは起こらないと明確に伝えたと指摘した。
彼は、急激な昇格ではなく、より一貫した方法で強硬姿勢を再確認しています。
ハケットはこれを次のように要約した。
近期内の金利引き下げには期待せず、金利引き上げに備えてください。
「新フリーマン・コミュニケーションズ」が要点を抽出：金融条件は制約的ではなく、インフレの改善はまだ不十分
ティミラオスによるウォッシュの発言の要約は、政策判断そのものにより焦点を当てている。
彼は、ウォッシュが全体的な金融条件を制約的とは見ておらず、クレジットおよびローン市場にはほとんど制約の兆候が見られないことを指摘した。一方で、最近の良いインフレデータは、ウォッシュが基礎的なトレンドが改善したと信じるきっかけにはなっていない。
ウォッシュの元の発言は：
全体の金融条件を制約的であると説明するのは難しいです。
一方、ウォッシュは最近のインフレデータについて次のように述べた：
今年の夏季のPCEおよびCPIデータが予想を上回ったものの、これは基礎的なトレンドに意味のある改善が生じたと私に思わせるものではありません。
ティミラオスは報道およびソーシャルメディアでこの文を特に取り上げた。
彼の見解では、最近数ヶ月のインフレデータが予想を上回ったからといって、ウォッシュがより緩和的な政策姿勢に転じたと見なすことはできない。ウォッシュが真に注目しているのは、基礎的インフレのトレンドが2％の目標に向かって持続的かつ十分な速さで移行しているかどうかである。
ウォッシュはコンパスは与えるが、GPSは与えない。
ウォッシュの今回の発言にはもう一つ明確な特徴がある。彼は自らの政策原則を明確に示した一方で、具体的な政策反応関数の提供を拒否した。
SEI Investmentsのチーフ・インベストメント・オフィサーであるネイサン・シェッティは、ウォッシュが2％のPCE目標を明確に再確認したため、この演説はより鹰派的と解釈されるべきだと考えている。
しかし、F.L. Putnam投資管理会社の首席市場戦略家であるエレン・ヘイゼンは、ウォッシュ氏が連邦準備制度の反応関数を明らかにしていないため、市場は依然として「ブラックボックス」の状態であると指摘した。
ウォッシュは、政策反応関数を過剰に開示すると、2021年に前向きな指針に過剰に依存したように、連邦準備制度理事会自身を縛る可能性があると自ら説明した。
ハゼンは、これはウォッシュが経済の変化に応じて連邦準備制度理事会に更大的な柔軟性を求める意図を示しているが、市場がこのアプローチを好まない可能性があることを意味すると考えている。
アンダーセン・キャピタルの創設者ピーター・アンダーセンは、比喩を用いました：
投資家が求めているのはGPSだが、連邦準備制度はコンパスを提供している。
彼の見解では、投資家たちはウォッシュが経済見通しと政策路線を詳細に説明することを期待していたが、ウォッシュは実際には市場に、新しい連邦準備制度は過去の議長たちのように大量の先導的指針を提供しないことを伝え、市場はこの「新制度」に適応しなければならないと示した。
「9月に利上げしなければ、信頼はさらに打撃を受ける」：ウォールストリートが近い行動に再び賭け始めている
市場にとって、最も重要な変化は、9月の利上げが边缘シナリオから核心的な議論へと移ったことである。
アバディーンの投資総監であるマシュー・アミスは、ウォッシュの今回の発言が9月の会合に向けて重要なシナリオを構築したと考えている：
彼らが金利を引き上げなければ、信頼はさらに打撃を受けるだろう。
この発言は、ウォッシュのインフレ抑制に関する立場と9月の政策行動を結びつけています。ウォッシュが「基礎的インフレが十分な速さで低下しない限り、FRBにはまだやるべき仕事がある」と明言している以上、今後のデータに明確な改善が見られず、9月に政策を維持した場合、市場はFRBの以前の強硬姿勢がどれほど政策的な実効性を持つか疑問視する可能性があります。
富国銀行投資研究所のグローバルストラテジスト、ゲイリー・シュロスバーグも、ウォッシュは直接言及していないが、「すべての点を結びつける」と、少なくとも1回、さらには複数回の利上げのシグナルを発していると見ている。
彼は、インフレが明確に低下しない限り（彼はそのような状況が発生すると予想していない）、今後6〜8ヶ月でインフレ圧力がさらに高まる可能性があると述べた。9月に利上げを行わなくても、彼はフエデラル・リザーブが年内早期に行動を取る可能性が高いと考えている。
フィデリス・キャピタルの固定収益担当責任者であるクリス・ガンスターは、市場がすでに9月の利上げ確率を50%超と見なしていると明言した。
彼は、ウォッシュが言及した複数の要因——インフレが依然として目標値を超えており、雇用市場が堅調で、経済のレジリエンスが維持されている——が、連邦準備制度理事会（FRB）に近時の利上げの政策的余地をもたらしていると信じている。
バークレイズとソシエテ・ジェネラルは、今年9月と12月に利上げすると予想している。
バークレイズとフランス兴业銀行は、いずれもFRBが9月と12月の会合でそれぞれ25ベーシスポイントの利上げを行うと予想している。
バークレイズは今年6月中旬に「金利を無期限に据え置く」と予測した。
今週金曜日のウォッシュ氏の発言後、バークレイズの首席米国経済学者Marc Giannoniと上級経済学者Jonathan Millarは報告書で、「FOMCの多数のメンバーがウォッシュ氏の立場に賛同し、インフレ面での進展が十分でないことを理由に9月に25ベーシスポイントの利上げを行うと予想する」と記した。
これらの経済学者は、今年残りの期間、インフレ率の前年同月比でほとんど進展がないため、12月にさらに25ベーシスポイントの利上げが行われ、連邦金利目標レンジが4.00％～4.25％に引き上げられると予想しています。
フランス兴业銀行の首席米国エコノミスト、Jan Groenはレポートで、「持続的な頑固なコアインフレと、FRBが高インフレに対してますます明確に示す懸念は、金利を据え置くための基準が高まっていることを示している。」
フランス証券は来年3月にFRBも利上げすると予想しているが、Groenは報告書で、3月の利上げは「大きな不確実性に直面しており、実現しない可能性がある」と記している。
「短期は利上げを示唆、長期はより冷静」：市場はウォッシュの診断を取引に変換した
ウォッシュの発言後、米国債市場は迅速に反応し、特に短い期間が顕著だった。
ロイターの報道によると、2年物米国債利回りは一時11ベーシスポイント上昇して4.34％となり、1か月高を更新した。10年物利回りは5ベーシスポイント上昇して4.72％、30年物利回りの上昇幅ははるかに小さい。
この動き自体が、ウォッシュの発言に対する市場の解釈である：トレーダーが近期内の政策金利引き上げを価格に織り込んでいる。
マイケル・ローゼンは、短期米国債の下落と長期米国債の上昇は、市場が米連邦準備制度（FRB）の政策方向を見直していることを示していると述べています。インフレを主要な課題と見なすFRBは、短期金利がさらに上昇する可能性があることを意味します。
Fidelis CapitalのGunsterは、短期金利の上昇と長期金利の低下により、収益率曲線がフラット化する動きが、市場がFRBの利上げを織り込み始めたことと一致すると指摘した。
しかし、この市場の反応は、ウォールストリートが「9月に必ず利上げする」というコンセンサスを形成したことを意味するものではありません。
スパルタン・キャピタルの首席市場経済学者ピーター・カーディロは、FRBが9月に行動を取らない可能性があると述べている。
彼は、ウォッシュ氏が夏季のインフレデータの改善を認めたが、まだ「十分に説得力がない」と考えているため、FRBは9月および10月のインフレデータをさらに観察した上で行動を決定したいと考えている可能性があると述べた。
言い換えれば、市場は利上げの見込みを再評価していますが、データは9月に本当に利上げするかどうかの最終的な障壁です。
ウォッシュは依然としてフロントロードを拒否しており、「多くのことを語ったが、実質的な内容はなかった」
すべての機関が、ウォッシュの今回の発言で政策コミュニケーションの「完全な修復」が達成されたとは考えていない。
Moneycorpの取引および構造化製品責任者であるEugene Epsteinは、ウォッシュの今回の発言が初期の反応としてはハーフィッシュだったが、実質的な内容は依然として限られていると評価している。
彼の評価は非常に鋭い：
ウォッシュは多くのことを語ったが、その言葉にはあまり実質的な内容が含まれていないようだ。
エプスタインは、ウォッシュがこれまでの複数のFOMC会合前に同様のハーキーなシグナルを発信してきたが、最終的な政策行動はそれに追いつかなかったと指摘した。
そのため、彼は市場が再び「先にハッカー発言で動いて、その後実際の政策変更がないことが判明する」という状況になることを懸念している。
ハリス・フィナンシャル・グループの管理パートナーであるジェイミー・クックスは、このスタイルを次のように要約した。
ウォッシュは多くのことを言ったが、何も言っていない。
彼は、ウォッシュがインフレ対策の信頼性を再強化しつつ、前方指引によって将来の政策を縛ることを避けようとしている中间路線を模索していると考えている。
これは「コンパスは与えるが、GPSは提供しない」という比喩が最も適切に適用される場所である：ウォッシュはどのようなデータが連邦準備制度理事会を動かすかを市場に教えるつもりだが、どの会合で行動するかまでは明かしたくない。
「9月の利上げ見送り」の真のリスク：政策そのものではなく、信頼性
ウォールストリートの専門家たちの評価を総合すると、ウォッシュ氏の発言で最も注目すべき点は、すでに9月の利上げを市場に約束したことではなく、より鹰派的な政策ロジックを再構築した点である：
雇用が依然として堅調で、経済が依然としてレジリエンスを示し、基礎的インフレ率が2％に向かって十分な速さで低下しない場合、現在の金融条件は制約的ではない可能性があり、フードは政策金利をさらに引き上げる可能性を排除できない。
そのため、Amisは、9月に利上げを行わなければ、連邦準備制度理事会の信頼性に新たなダメージを与える可能性があると考えています。
一方で、CardilloやEpsteinらの見解は市場に、鹰派的なコミュニケーションが政策決定を意味しないことを思い出させている。
ウォッシュは依然として「前向きな指針を提供しない」という原則を堅持しており、9月の利上げを明確に約束することはなく、機械的な政策反応関数も示していない。
したがって、現在のウォールストリートで形成されたより正確なコンセンサスはおそらく：
ウォッシュ氏はジャクソンホール演説を通じて7月の発言に対する鹰派的な修正を完了した。9月の利上げ確率は明確に上昇したが、最終的な利上げの可否は、今後の雇用およびインフレデータ次第である。
一方で、ウォッシュにとっての真の政策的試練は、「市場が彼の発言を理解しているか」という問題から、より直接的な問いへと移った。つまり、データに明確な改善が見られない場合、彼は9月にこの強硬な診断を実際に利上げに転化する覚悟があるのか、という問いである。