ウォールストリートは、日本が金利引き上げなしに通貨介入を行っても無意味だと考えている

執筆：龍玥、ウォールストリート・ジェイウェン

米国と日本が千億ドル近くを投じて円を介入したが、市場は行動で投票している：円の反発は急速に薄れている。

8月3日、日本財務省は、米財務省と共同で2日間で約1,000億ドルを投じて円を買い入れ、過去最大規模の介入を行ったことを確認し、必要に応じて再び行動を取る用意があると警告した。これは2011年の福島原発事故以来、米日が初めて為替市場に共同で介入した事例である。

メッセージ後、円は一時大幅に強まった。しかし、この反発の持続性は疑問視されており、円は介入後の高値から200ポイント以上急落しており、価格動向は今年4月30日の介入後の経路とほぼ同じ——上昇後、市場によって迅速に反転消化された。

問題の核心は介入そのものではなく、日本銀行にある。米日金利差が縮小しない限り、円が反発する十分な理由はない。ゴールドマン・サックスのエコノミストたちの現在のベーシックな予測では、日本銀行の次回の利上げは2027年1月となる見込みであり、これは米日間で200ベーシスポイントを超える短期金利差が長期にわたり維持されることを意味する。「円はおそらくさらに弱くなるだろう」——介入によって得られるのは、時間だけである。

言い換えれば、日本銀行が金利を引き上げない限り、介入とは限られた弾薬で勝てない戦いを続けることになる。8月3日、ドル指数はその日ほぼ横ばいで、円は156.99で終え、わずか0.3%の上昇にとどまった。

なぜ介入が効果を上げにくいのでしょうか？

今回の介入規模は前例がない。日本銀行の口座データによると、7月31日（木曜日）の単日介入規模は約8.45兆円（約530億ドル）に達し、過去最大の単日介入記録を更新した。金曜日にはさらに約5.3兆円（約330億ドル）を介入した。2日間で合計約1000億ドルに及ぶ。介入後、ドル対円は一時155.20まで下落したが、直後に200ポイント以上反発した。2022年9月以来、日本財務省は累計で2550億ドル以上を介入してきたが、円の長期的な下落トレンドを阻止することはできなかった。

今回の規模は記録的であるが、ゴールドマン・サックス研究チーム（マイク・カヒルが率いる）は最新のレポートで、「市場の反応は歴史的な介入の低めの範囲にとどまっており、円安がマクロおよび市場のファンダメンタルズと概ね一致する場合、介入の限界効果は低下している——ただし、依然として一定の効果を有している。」と指摘している。

なぜ介入が効果を上げにくいのか？分析によると、円安の根本的なロジックは金利差である。

米国連邦基金金利は日本銀行の政策金利よりはるかに高く、200ベーシスポイントを超える金利差により、円をショートしドル資産を保有することで毎日利益を上げることができます。この金利差が続く限り、カレンシーテイクトレードの動機は継続します。

ブルームバーグのコラムニスト、ジョン・オーサーズは、日本財務省の介入がますます頻繁になっていることから、毎回の介入効果がますます低下していることが示されていると指摘した。市場は財務省の備えが限られていること、日本の財政状況が悪化していること、そして円安を真に逆転させる唯一の手段である大幅な金利引き上げ（一部の試算では100ベーシスポイントの引き上げが必要）が、近い将来ほぼ実現不可能であることを理解している。

日本銀行はなぜ金利を引き上げることができないのか？

介入は時間を稼ぐことができるが、方向性を変えることはできない。日本銀行が真の変数である。

日本銀行の現在の政策金利は1％で、1995年以来の最高水準ですが、先週の介入後数時間以内に、日本銀行は金利引き上げを見送りました。

ジェスパー・コル、長年東京に駐在する投資銀行家が直接質問：

日本銀行の植田和男総裁は、下半期にインフレ率が2％以上に再加速すると自信を持って語りましたが、その後行動を取らなかったのです。では、なぜ金利を引き上げないのですか？日本金融システムが脆弱で、金利引き上げを加速させると銀行業界の危機を引き起こすからですか？

答えはほぼ机の上に置かれている。日本の国債市場では、過半数の債務が日本銀行によって保有されている——他の十分な買い手がいないためだ。金利が急騰すれば、日本の国債価格は大幅に下落し、財政構造全体が崩壊の危機にさらされる。

元ゴールドマン・サックス外国為替戦略家で、現在のブルッキングス研究所研究員であるロビン・ブルックスは、より率直に述べている：

日本の公共債務が高騰しているため、日本は金利を自由に上昇させることが出来ず、円が下落しています。

彼は、円安が本質的に「隠された債務危機の症状」であると考えている。

債券が圧迫されると、円は隠された債務危機の最も直接的な症状となる。

利上げはなく、すべて一時的なものです

ゴールドマン・サックスの全体的な結論は：短期的にはドル／円の非対称リスクはさらに下落を示唆しており、為替レートが再び158を突破した場合、当局は再び介入する可能性が高い。技術的観点からは、155が効果的に下抜けた場合、次の重要なサポートは152付近となる。

しかし中期的には、ゴールドマン・サックス研究チーム（マイク・カヒル率いる）は、

政策パッケージやグローバル成長見通しに本質的な変化が生じない限り、資本の還流（レパトリエーション）を促進することは、円相場に影響を与える最も強力な長期的政策ツールとなる。

つまり、介入と段階的な利上げだけでは、円を持続的に強化することはできない。

ゴールドマン・サックスの外国為替オプション取引グローバル責任者であるプラニート・シャーも、以下のように警告した。「中期的には、緩和的な金融政策と緩和的な財政政策という環境は円に対して依然として悪材料である。日本が政策金利を実際に引き上げ、実質的な外国直接投資の流入を実現しない限り、この状況は継続する。さらに、介入準備金の消費が進むにつれ、今後の日本が為替防衛のために使える手段は減少し、より大幅な円安リスクが蓄積する可能性がある。」

東京に長期駐在する投資銀行家のジェスパー・コルは、自らを日本経済の楽観主義者と認めつつも、「円安は依然として最も可能性の高いシナリオである。日本銀行が政策を維持している背景には、サブプライム銀行システムへの懸念がある。また、新たな財政政策はほぼ確実に最終的にインフレを招き、リスクは依然として円安側に偏っている。」

言い換えれば、介入は時間を買うことができるが、トレンドを買うことはできない。日本銀行が金利を引き上げない限り、あらゆる介入は最終的に市場に吸収される。

最大のテールリスク：カーリー取引の崩壊

円の介入が世界市場の神経を揺るがすもう一つのより深い理由は、規模が膨大な円キャリートレードである。

過去5年間、低金利の円を借りて高収益資産に投資する戦略は、S&P 500の総リターンを上回るリターンをもたらした。この取引の前提は、円が緩やかで予測可能なペースで減価することである。

日本円が急騰すると、カレンシー・トレードが強制決済され、グローバルリスク資産に衝撃を与える。2年前（2024年8月）、カレンシー・トレードはすでに「混乱した形」で一部決済され、グローバル市場に激しい振動をもたらした。

今回の介入により、カリー取引は以前の安定した上昇トレンドから明確に振れ出しました。

ゴールドマン・サックスのトレーダー、Jia Wen Tueaは、これが米国が介入に参加する現実的な論理の一つであると指摘した。「日本は米国債の最大の海外保有国である。日本が単独で介入する場合、円を購入するために米国債を売却してドルを手に入れなければならないが、その結果、米国の金利が上昇し、ワシントンにとっても問題となる。」