米国最大の独立系投資アドバイザーが8月の市場動向を解説：バリュー株が回復、AI支出が急増、債券市場は異なる物語を語る

チャーリー・ビレロ：過去1年間、多様化はほぼ汚い言葉となりました。多くの人が、「なぜ価値株を保有するのか？なぜ小盤株を保有するのか？自分のポートフォリオから海外株を除外すべきだ」と尋ねました。しかし今年に入って、私が「すべてが逆転した」と呼ぶ現象が見られました。価値株は約20％上昇し、小盤株は19％、新興市場は15％、中盤株は15％、海外株全体では13％上昇しました。米国市場は依然として良好で9％上昇しましたが、成長株は今年小幅に下落し、マジニフィセント7は3％下落しました。このローテーションについてどう考えますか？投資家はどのような教訓を得るべきでしょうか？

ジェイミー・バットマー：ようやく起こった。私はむしろ喜んでいる。これまで成長株や米国テクノロジー株の一方的なリードが約15年間続いたため、長引けば長引くほど、人々は高値で買いに走りやすくなる。このような状況はこれまで何度も見てきた。2000年、2010年も同じだった。当時、新興市場や国際株式が大幅に上昇し、米国大手テクノロジー株は33%下落し、S&Pは10年間ほぼゼロのリターンだった。そのため、このようなシフトが現れたことは良いことであり、資産配分と分散投資が再び機能し始め、人々がまたホットな銘柄を追いかけるのではなく、バランスの取れたアプローチに戻っていることを示している。

チャーリー・ビレロ：現在、私たちに寄せられる多くの質問は逆転しています。一年前は「なぜ私はこれらを保有すべきなのか」と聞かれていましたが、今は「価値株が20％上昇し、成長株が下落している。この差は過去最大の一つとなっているが、今からポジションを切り替えるのは遅すぎるのか？」という質問です。このグラフをご覧ください。大株対小株の比率、米国対国際の比率も同様です。価値株は成長株に対してわずかに反転していますが、これは歴史的高点からの下落であり、今後数年間もこのリターンの優位性が続く可能性があります。もちろん、線形には進まないでしょうが、これまで15年間も劣勢を続けてきたことを考えれば、たった1年での反転は、時間軸的にはまだ早いと言えるでしょう。

ジェイミー・バットマー：はい、あと3か月続くかもしれませんし、30年続くかもしれません。誰にもわかりません。しかし、あなたが十分に多様化を済ませているなら、この問題はあなたにとって無関係です。長期間パフォーマンスが劣っていたバリュー系資産がようやくリードし始めているのは良いことですが、それに飛びつくべきではありません。2000年のテクノロジー株の崩壊後、人々がポートフォリオをすべてバリュー株に切り替えたように、タイミングが悪かったのです。あるいは、新興市場が10年間で100％以上上昇した後にようやくBRICSに参入したのも、タイミングの誤りでした。これらはすべてポートフォリオの一部であり、バランスを保つことが重要です。長期的には明日にも反転する可能性がありますが、それだけで資産配分を調整する理由にはなりません。

チャーリー・ビレロ：完全に同意します。未来を予測できるのであれば、未来で勝つ資産に集中して賭けるべきです。しかし、予測できないからこそ、私たちは多様化するのです。何が起こるか分からないので、あらゆる資産を保有して分散投資する必要があります。

ジェイミー・バットマー：私の水晶球は、ウォールストリートの他の未来を予知できると偽る水晶球と同じく無用だ。唯一の違いは、私の水晶球は小さな電池一つで動くのに対し、彼らはとんでもなく高額な料金を請求していることだ。

チャーリー・ビレロ：次に、ジョン・ボーグが述べた「金融市場の鉄則」、つまり平均回帰について話したいと思います。7か月前、最も過剰に膨張していたのは半導体セクターだと考えています。私はこのセクターを深く調査しましたが、投機的な狂気と呼ぶ以外にありません。このセクターは14ヶ月で237％上昇し、インターネットバブルのピーク前よりも高い伸びを記録しました。頂点に達する数週間前、半導体ETFに大量の資金が流入し、いわゆる「ホットテーマへの追随」が起きました。DRAM ETFは主に3銘柄で構成されており、約30日間で300億ドル近くを調達し、歴史上最も急激に成長したETFとなりました。このような状況はほとんど良い結果をもたらしたことはありません。7月のS&P500はほぼ横ばいで、わずか1％未満の下落にとどまりましたが、半導体セクターは20％下落し、DRAM ETFは30％下落しました。6月には、多くの人が半導体について話していましたか？多くの人が「買うべきか？」と尋ねていましたか？

ジェイミー・バットマー：もちろんです。社会全体がAI技術の飛躍的発展に対して非常に熱狂しており、半導体関連のあらゆるものが過熱しています。NVIDIAの価格が高すぎるかどうかは議論の余地がありますが、確かに大企業で、実際に利益を上げています。しかし、それに便乗して株価が上昇した多くの企業は規模が小さく、経営も平凡で、単に流れに乗っかっているだけです。これは前のテクノロジーバブルと似ており、会社名に「.com」を加えるだけで株価が50%上がった時代でした。興味深いのは、私たちのクライアントはそれほど過剰に参加していないことです。たまに質問される程度です。しかし、ポートフォリオ管理の観点からは、これは私たちの公開株式保有に確かに影響を与えています。私たちは多くの税務効率化を実施しており、NVIDIA株を大量に保有し、未実現利益が膨大なクライアントのバランスを取ろうとしています。このような贪婪と非合理的な繁栄による極端な乖離が発生すると、多くの課題を生み出します。しかし、これらの現象は最終的に自己修正されます。最近のデータが示しているように、非合理的な熱狂に巻き込まれず、トレンドを追わないように注意を促しています。

チャーリー・ビレロ：杠杆の教訓がもう一つあります。レバレッジETFや関連製品の急増、そして証拠金口座に関する話題がたくさんあります。韓国では、多くの個人投資家がSK HynixやSamsungにレバレッジをかけて投機し、強制ロスカットされました。米国では、「Situational Awareness」というヘッジファンドがありますが、その名前は少し皮肉です。なぜなら、彼らはその意識を欠いていたように見えます。彼らは半導体株に極端なレバレッジをかけ、数億ドルのファンドが数年で450億ドルに成長し、米国で最も急成長したヘッジファンドの一つとなりましたが、その後問題が発生しました。本質的には証拠金追徴（margin call）により、大半の株式ポジションをケン・グリフィンのシタデルに強制売却せざるを得なくなったのです。

ジェイミー・バットマー：これは基本的には「今月、あなたをがっかりさせてしまいました」という意味です。申し訳ありませんが、私たちも人間です。人間は何かに燃え上がることもあれば、何かに恐れを抱くこともあります。すべてのデータが圧倒的に示しているのは、人間は公開市場に勝てないということです。市場に勝とうとせず、むしろそれを所有することが最良の戦略です。そのため、私たちはポートフォリオを設計する際に、「今月はあなたをがっかりさせる可能性がある」と前提を置いています。市場は下落する可能性があり、経済は弱体化する可能性があります。そうしたことは起こり得ますが、そのような状況にも対応できるようにポートフォリオは設計されており、回復します。しかし、人々がこれらに過剰に賭けたとき、「ごめんなさい、私たちは欲張りで興奮し、あなたをがっかりさせてしまいました」という見出しが生まれます。このような見出しは、新聞と同じくらい古くから存在しています。

チャーリー・ビレロ：このファンドは7月に67%下落しました。これは投資家が想定していた結果ではありませんが、それまでの大幅な上昇を考慮すれば、極端な変動は予想されていました。いつも通り、問題は投資家が過去の業績に追従してしまうことです。彼らは上昇の恩恵を受けられず、下落の損失だけを被りました。投資において非常に正しい言葉があります。「最後まで生き残って、もう一日戦うこと」。レバレッジを使用し、そのレバレッジが極端な変動に直面した場合、あなたはもう一度戦う機会を失う可能性があります。これはすべての投資家への良い教訓です。

チャーリー・ビレロ：第三のトピック、歴史は再び韻を踏む。私たちは皆、「歴史は繰り返さないが、韻を踏む」という言葉を知っている。私はIPO市場について語ってきた。SpaceXが上場した直後、私はその時価総額が3兆ドルを超え、GoogleやAmazonを上回り、売上倍率が150倍以上に達したことを警告する投稿を多数行った。多くの人が「チャーリー、あなたはこの会社を理解していない。今回は違う。典型的なIPOの動きにはならない」と言った。しかし今日までに、この株価は高値から50％以上下落し、発行価格を下回り、初日の終値よりも低くなっている。実際、今回は何も変わらなかった。先四半期のあなたの手紙に書かれていた通りだ。

ジェイミー・バットマー：チャーリーがこの話をネタにしてくれてありがとう。実はこれらの図はすべてあなたから拝借したものです。しかし本気で言いますが、「今回は違う」という言葉は、マーク・トウェインが「歴史は韻を踏む」と言ったように、そして私が最も好きな本『今回は違う：800年間の金融危機の歴史』が教えてくれるように、これは過去15年や30年だけの話ではなく、1000年間ずっと繰り返されてきたことです。それは人間の本質に戻る話です。人々がこれらに興奮するのは当然で、私たちにも多くの顧客が興奮しています。もし託送パートナーを通じて、顧客がより高い割当を獲得できるなら、希望があれば対応しますが、データはそれを推奨していません。最も驚いたのは、ウォールストリートが未来を予知できるかのように振る舞っていることです。100人に「人気IPOは良いものか？参加すべきか？」と尋ねれば、大半が「はい」と答えます。しかし、もし彼らが「このIPOを買えば、1年後に平均で3分の1を失う」と看板を掲げれば、誰も買わないでしょう。でもウォールストリートは、何度も人々をそのような行動に駆り立ててきました。

チャーリー・ビレロ：彼らは販売に非常に長けており、それは疑いようがない。需要は確かに存在し、何倍もの過剰申込があった。私たちはこの映画をすでに見ている。興奮は取引の最初の数日でピークに達し、あなたは本質的に他の人々に出口の流動性を提供している。IPO価格で購入した人々が売り手なのだ。来週、初めての本格的な試練が訪れる。というのも、SpaceXの内部者や早期投資家はまだ売却を許可されていないからだ。来週に最初の決算が発表され、その2日後には最初の売却者が解禁される。それが本当の試練となる。SpaceXで10倍、20倍、30倍の評価益を抱えているなら、一部を売るだろうか？これは高確率で起こる出来事に見える。

ジェイミー・バットマー：私たちは数百人のSpaceX従業員クライアントや関係者を持っています。重要なのは、市場が何をするかをあなたがコントロールできないということです。3か月や6か月のロックアップ期間などは、あなたがコントロールできないものです。しかし、適切な遺産計画、リスク軽減、リスク管理こそが、あなたが注目すべきことです。私たちはSpaceX従業員クライアントに対して、まさにそれらを実施しています。AnthropicやOpenAIといった企業、あるいは高度に価値が上昇した資産を保有するすべての人々にとって、今後の公開市場の動向は推測の域を出ませんが、株価とは無関係で、あなたがコントロールできることがたくさんあります。それが焦点であり、明日の株価がどう動くかに注目することではありません。もちろん、ロックアップ期間が段階的に解除された後に何が起こるかは、確かに注目すべきです。

チャーリー・ビレロ：まだ終わっていません。今年は残り5か月あります。このグラフを見ると、米国のIPO調達額は既に過去最高を記録しており、2026年現在で約1440億ドルに達し、2021年のバブル期の記録を上回っています。ただし、その大半はSpaceXが寄与しています。しかし、私が一貫して言っているように、歴史的に見て2021年や2000年のように、このような巨大な供給の波が発生し、人々が流動性を引き出すタイミングで、その後の市場がより困難になることがよくあります。今回は必ずしもそうなるとは限りませんが、歴史が韻を踏むならば、OpenAIやAnthropicといった企業が上場する時期が市場の困難期と重なることは、驚くべきことではありません。なぜなら、市場への供給が一気に大幅に増加するからです。

ジェイミー・バットマー：はい、チャーリーと私はどちらも20年以上働いてきました。前回のテクノロジーブームを経験した人は、これほど株式名に熱狂したのは久しぶりだと覚えているでしょう。2021年はSPACやいくつかの金融工学が主な推進力でしたが、今回はSpaceXやAnthropicといった名前への熱狂が、GoogleやFacebook、さらにはpets.comの時代に戻ったような雰囲気です。それ以来、25年間見たことがありません。実際に経験した人なら、結末が大抵良くないことを知っています。投資家は今、この点を心に留める必要があります。

チャーリー・ビレロ：興奮感と投資リターンは関係ない。長期的には、退屈なものが勝つことが多い。Anthropic や OpenAI が上場したとき、人々は非常に興奮し、株価は一時的に急騰するかもしれないが、その動きが継続すると信じて買いに乗るのは注意が必要だ。S&Pは、SpaceXを指数に組み込むためにルールを変更せず、今回唯一その原則を堅持した指数会社だ。一方、Nasdaqはルールを変更し、多くの大手ETF発行者も需要が高いためSpaceXを組み込むためにルールを変更した。これまでのところ、ルールを変更しなかったのは正しかった。なぜなら、SpaceXはまだ利益を上げていないし、少なくとも今後1年間は指数に組み込まれることはないからだ。

ジェイミー・バットマー：短期的には確かに効果が良いですが、長期的には誰にもわかりません。広い視点で見ると、これは一つの事実に関係しています：年間収益が1億ドルを超える企業の87％は依然として非上場です。そのため、条件を満たすクライアントには、公開市場と非公開市場の両方に資産を配分することをお勧めしています。ウォールストリートのもう一つの誤解は、非公開市場の方が優れており、聖杯であるという考えです。実際にはそうではなく、単に異なり、多様化の一部にすぎません。これにより、より広範に経済全体にアクセスできます。短期的にはSpaceXがインデックスに含まれていないのは良いことですが、今後より多くの巨大IPOが登場する中で、インデックス企業が原則を守り通すか、妥協するかは、興味深い議論になるでしょう。

チャーリー・ビレロ：また、全市場ETFを保有している場合、SpaceXのウェイトは流通株式が少ないため、約20ベーシスポイントに過ぎません。したがって、全市場ポートフォリオにおけるSpaceXの露出は非常に小さいです。しかし、ポートフォリオの5％、10％、15％、20％をすべてSpaceXに集中させれば、それは大きなオーバーウェイト、大きな賭けとなります。

チャーリー・ビレロ：次にインフレについて話します。私はこれを「低インフレの嘘」と呼んでいます。連邦政府とFRBは、インフレがコントロールされ、それほど高くないというメッセージを広めようとしています。しかし、FRBが好むインフレ指標であるコアPCEは、すでに64か月連続で2％を超えています。今やその悪影響が顕在化し始めています。30年物国債利回りは5.2％に上昇し、2007年7月以来の最高水準、19年ぶりの高値です。債券市場は多くの要因に反応していますが、その中には少なくとも一つ、FRBが言うほどインフレがコントロールされておらず、2％の目標までまだ遠いという認識が含まれているのは明らかです。さらに注意すべき点は、FRBの金利引き下げサイクルの中で、30年物利回りが低下せず、むしろ引き下げ開始時よりもはるかに高くなっているのは今回が初めてであることです。これは私にとって政策の誤りの兆候であり、投資家が長期米国債の保有にためらい始めていることを示しています。

ジェイミー・バットマー： そうであることを願っています。なぜなら、短期および中期のキャッシュフロー需要を満たす以上の債券を保有すべきではないからです。リスクは、「5％なら十分だ、これで生活できる」と言う人がいることです。しかし、データは圧倒的に、長期的には債券のリターンが株式市場の半分程度であることを示しています。さらに、2022年のように金利が急騰すれば、これらの「安全資産」は20％下落する可能性があります。一般的な誤解は、債券が長期的に株式に劣るということですが、それだけでなく、金利急騰という「嵐」自体が発生した場合には、債券が避難所として機能しないことも多いのです。そして先ほどあなたが示したグラフについて、インフレーションは最終的な隠れた税金です。そして、その中の多くの数字は明らかに嘘です。例えば、過去10年で医療コストが下がったという話は、100人中100人が偽りだと知っています。私の家庭を例に挙げると、三人の子供がいて、中西部の農家出身で、ベーコンをたくさん食べます。ベーコンの価格が異常に上がったため、私は冷蔵庫に一パックをまだ保管しています。家族に「もっと安価なベーコンを試してみよう」と言いましたが、子供たちは食べようとしませんでした。おそらく彼らの味覚が細かいだけかもしれませんが、これは一般の人々も価格上昇を明確に感じていることを示しているのかもしれません。

チャーリー・ビレロ：完全に同意します。真の問題は累積的な上昇であり、これがずっと気になっていました。FRBの発言を聞けば、彼らは常に過去12か月の出来事だけに言及します。しかし、その数字だけを見ても、インフレは低下ではなく上昇しています。新任FRB議長のケビン・ウォーシュは今週、非常に強硬な姿勢を示しました。今週の記者会見での一節です：「家庭と企業が持続的な高インフレに対する不満は、すでに63か月、64か月続いています。我々は職務に就いており、約束を果たすつもりです。この目標にレーザーのように集中しています。」これは6月の初回会見での強硬な表現と似ています。しかし、これまでに具体的な行動は取られていません。FRBは金利引き上げを行わず、依然として何らかの量的緩和を継続しており、バランスシートは拡大し続けています。過去6年以上にわたり、米国のインフレ率は平均して年間約4％で、目標の2倍です。私には、FRBは行動を起こさなければならないように思えます。2％の目標を掲げ、インフレ闘士としての信頼を取り戻したいなら、金利引き上げが必要です。市場は9月に25ベーシスポイントの利上げを織り込んでいます。私はこれが高確率で実現すると考えています。あなたはどう思いますか？FRBは後れを取っているのではないでしょうか？

ジェイミー・バットマー：唯一のデータ駆動型の考え方は、ウォールストリートが金利の動向を予測する誤りの率が、他のどの予測と比べても同じくらい高いということです。一年前、彼らは9回の利下げを予測しましたが、そのいずれも実現しませんでした。興味深いことに、人々はFRB議長を、まるで群れの中の最強のゴリラのように、何でもできる存在だと誤解していますが、実際にはただの投票メンバーにすぎません。まるで大統領のように、称賛も批判も過剰に浴びせられますが、彼らはただの一人の人間であり、未来を知っているふりをしているだけです。アラン・グリーンスパンは長年にわたりFRB議長を務め、『マエストロ』という本を出版し、自らがすべてを調整していると語りました。しかし、その後、大恐慌以来最悪の経済危機が発生し、その多くの政策は彼の在任中に採用されました。逆に、ポール・ボルカーは1970年代から1980年代初頭にかけて、FRBがインフレを強力に抑制したことで不況を引き起こし、カーター大統領が1980年の大選でレーガンに敗れる原因を作ったと非難されました。したがって、はい、価格は頑固に高止まりしており、何らかの対応が必要に思えますが、これはバランスの問題です。誰も明日がどうなるかわかりません。インフレを抑えることは一般労働者に被害をもたらしますが、高い金利も一般労働者や中小企業に打撃を与えます。特に中小企業は、低金利を交渉できる大企業よりも大きな被害を受けます。したがって、これはバランスの問題であり、未来のデータが答えを示してくれるでしょう。しかし事実は、価格がずっと上がり続け、一度も下がったことがなく、すでに長く続いてきたことです。これはコロナ時代の政策による深刻な宿酔です。

チャーリー・ビレロ：確かに多くの要因があります。私はよく連邦準備制度（FRB）について話しますが、明らかにそれだけではありません。連邦政府と財政状況も重要な部分ですが、なぜか現在のFRBは「私たちはこれには触れません、これは私たちの管轄外です」と言っています。それは理にかなっていません。彼らは話し、また話し合うべきです。なぜなら、これはインフレの図式における重要な部分だからです。しかしFRBにも責任があります。彼らは長年にわたり極めて低金利を維持し、マネーを大量に供給し、2020年と2021年にMBSで行った操作はすべて絶対に狂った措置であり、インフレを助長し、今なお火に油を注いでいます。だから私はこの点に戻ります：2％の目標があるなら、それを堅持しなければなりません。私たちはすでに5年以上もその目標を達成していません。対応するために金利を引き上げるべきです。これはあなたたちだけがインフレを解決できるという意味ではありません。いいえ、しかしそれはあなたの仕事であり、何か行動を起こすべきです。私は9月に金利引き上げがあると考えています。そのときまたお呼びします。

チャーリー・ビレロ：次は「酔っ払い水手を中傷する」という話です。「水手」という言葉は17世紀ごろに登場し、彼らは航海から得た収入を港でバーなどにすべて使い果たして、まるで何も残らなくなるほどでした。私はよく、連邦政府が酔っ払い水手のように金を使っていると言いますが、実はそれは酔っ払い水手を中傷しているのです。なぜなら、私たちは7兆ドルの予算を消費するだけでなく、さらに過剰な借金をしているからです。7月1日以降、国家債務は4,000億ドル以上増加しており、そのスピードは驚異的です。私たちは40兆ドルの国家債務に急速に近づいています。インフレは連邦準備制度理事会（FRB）だけの責任ではなく、COVID以来続いてきた巨額の借金と赤字支出こそが部屋の象であり、しかし、それについて真剣に議論する人はほとんどいません。

ジェイミー・バットマー：はい、実はそれより前から始まっていて、2008年以降、ますます悪化しています。あなたも私もこのような生活をすれば、債務者刑務所に閉じ込められ、家やアパートから追い出され、まったく成り立ちません。

チャーリー・ビレロ： 家では絶対にやらないでください。

ジェイミー・バットマー：そうですね。酔っ払いの水手の話に戻しましょう。少なくとも彼らは最終的に船に戻ります。たとえそれがタイタニック号だったとしても、彼らは去っていきました。おそらく氷山に衝突するかもしれませんが、彼らは去ったのです。しかし、政府の債務には終わりがありません。どの政党が政権を握っても、刺激、刺激、さらに刺激を繰り返します。これは医療分野のある薬のようなもので、体内に入ると経済は「もっと、もっと」と求めます。その成長の速さは恐ろしいほどです。私は三人の子供がいます。さっきまでベーコンの価格について愚痴っていましたが、それは半分冗談でした。しかし、世界の債務や義務、私たちが切った手形は、最終的に彼らが支払うか、期限が到来することになるでしょう。私にとって、これは後世に恐ろしい負担を残すことです。

チャーリー・ビレロ：私はいつも言っているが、彼らはいずれかの形でこの代償を払うことになる。直接の債務返済ではなく、インフレや今後の社会保障の削減といった形でだろう。だから、私たちは何らかの行動を取らなければならない。また、スコット・ベッセントが以前、債務が37.2兆ドルのときに関税で予算を均衡させ、債務を返済できると言ったが、現在は39.8兆ドルに達しており、その約束は果たされていない。2025年初頭、トランプの二期目が始まる頃、政府内の多くの人々は成長によって債務を解消できると主張し、実質GDP成長率5％、6％、7％を議論した。これは紙上では魅力的に見えるが、現実には難しい。2024年の成長率は2.8％、2025年は2.1％、今年第1四半期は2.1％、最新のGDPはわずか1.5％だ。したがって、成長だけで債務を解消するという考えは、第二次世界大戦後のレベルのような成長率が得られない限り、現実的ではない。もし成長率が1％～2％しか得られないなら、解決策は一つしかない——誰もやりたがらないが、真の危機が訪れるまで行われない——支出削減だ。規律が必要だ。

ジェイミー・バットマー：健康を気にして食事を見直し、運動を増やすべきだ、という話は、心筋梗塞が起きるまでは大した問題ではない。しかし、一度起きれば、それが最大の問題になる。成長によって債務を清算できるだろうか？AIが何らかの手助けをしてくれるかもしれない。おそらくそうだろう。しかし歴史的データはノーと示している。関税が解決策になるだろうか？おそらくそうだろう。しかし歴史的データもまたノーと示している。先ほど、新フリードマン、グリーンスパン、ボルカーについて触れ、ベン・バーナンキにも言及した。彼がFRB議長を務めていたとき、巨額の債務政策が本格的に加速した。彼は大恐慌の原因を理解したことで有名であり、それをマクロ経済学の聖杯と呼んだ。しかし、経済崩壊時に大規模な関税が導入されると、すべてのデータが示すように、それは問題を悪化させ、世界経済を世界的な不況に引きずり込んだ。したがって、歴史はノーと言う。未来はまだ書き込まれていないが、資本主義への障壁をさらに増やすことは、ポジティブな効果よりもネガティブな効果をもたらす可能性が高く、その確率は低いように思える。

チャーリー・ビレロ：もう二つの話題があります。これは大きな話題で、多くのことがAIインフラのブームにかかっています。音楽が止まるまで、私たちは踊り続けるのでしょうか？皆さんは2007年、シティグループのCEOだったチャック・プリンスが「音楽が止まるまで踊り続ける」と言ったことを覚えているでしょう。当時、大手銀行は皆踊っていましたが、音楽が止まり、結果として金融危機が発生しました。現在、大手テクノロジー企業はまだ踊り続けています。今年第1四半期のAmazon、Google、Microsoft、Metaの四つのハイパースケーラーの業績を見てみましょう。Oracleはまだ発表していませんが、これら四社の資本支出はすべて予想を上回りました。合計で1650億ドルに達し、これは驚異的で、前年同期比87％増、3年前と比べて393％増です。私は常に疑問に思っています：私たちは資本支出成長率のピークに近づいているのでしょうか？音楽が止まる瞬間が近づいているのでしょうか？私は音楽が止まるのは、このグラフが原因だと推測しています。では、フリーキャッシュフローについて話しましょう。先週、Googleについて言及しましたが、同社はAIインフラ関連の不動産および設備への巨額投資により、企業史上初のマイナスフリーキャッシュフローを記録しました。Metaは今週株価が大幅に下落し、フリーキャッシュフローは91％も縮小し、現在は7.84億ドルに過ぎません。前四半期は120億ドル、その前は140億ドルでした。ジェイミー、これらの企業はかつて軽資産モデルであり、それがそれらの評価プレミアムの理由の一つでした。しかし今や、それらは急速に資本集約型ビジネスへと転換しています。そして最終的に、投資家たちは「待って、私はこんなに資金を失うことに同意していない」と言うようになるでしょうか？数年前まで、これらは世界で最もフリーキャッシュフローが強い企業でした。しかし今や、いくつかはマイナスに転じています。これらの企業はすべての資金を半導体企業に投じています。このような状況はどれほど続くでしょうか？今日の成長率は持続可能でしょうか？何がこれらの企業に支出計画を引き戻させるのでしょうか？

ジェイミー・バットマー：まず個人的に、フェイスブックは地球上で最も悪質な企業の一つだと考えているので、その資金が枯渇するのを見るのは気にならない。しかしより広く見れば、インフラストラクチャーには我々も多くの投資を行ってきた。あらゆる資産クラスと同様、トレンドに追われるべきではない。確かにこうしたホットな要素はあるが、道路や橋を建設し、橋の維持管理を行い、リサイクルセンターや水浄化プラントを運営する企業も存在する。だから、ある資産クラス全体を放棄するのではなく、急成長している業界にすべてを注ぎ込むのも避けるべきだ。確かにこの分野は今後も成長し続けるかもしれないが、私たちはむしろスタートラインではなく、ピークに近づいているように見える。興味深いことに、この図が示すように、資金が尽きるか、あるいは歴史的に常に起きてきたように、大量の資金とリソースが特定の分野に流入し、それが高騰したり資金を枯渇させたりした後、次の革新的なイノベーションが登場してより効率的な方法を生み出す。おそらく誰かの学生寮で、その画期的なアイデアが生まれ、このようなインフラへの需要を減らすだろう。それが朝鮮政府の施設ではなく、スタンフォード大学やモンタナ大学であることを願っている。しかし歴史的には、オイル価格が急騰したことでより効率的な採掘技術が開発された。歴史を指針とすれば、結末は資金枯渇か、徐々に衰退するか、あるいはAIが本当に長年にわたり驚異的な成果を出し続けるかのいずれかだろう。技術による驚異は私たちの人生にわたって続く可能性があるが、波乱は避けられず、現在この分野に大量の資金が流入していることは、歴史的に見ても非合理的な繁栄と危険信号である。

チャーリー・ビレロ：はい、これらの企業はかつて資産軽量型でしたが、それが高評価の理由の一つでもありました。しかし現在、それらは急速に資本集約型ビジネスへと転換しています。歴史的に見ても、資本集約型ビジネスの株主還元は良好ではありませんでした。さらに、これは最新の資金調達構造ではありませんが、NvidiaはOpenAIのデータセンターに2500億ドルの資金を提供すると発表しました。このような循環取引がますます増えており、企業が資金を必要とするたびに、債券を発行したり株式を発行したりしています。Googleでさえ株式を発行しており、これは私を驚かせました。もはや自由キャッシュフローで資金調達できなくなっているのです。OpenAIも、やりたいことを実行するのに十分な資金を持っていないようであり、現在Nvidiaと結びついています。Nvidiaは実質的にこのプロジェクトの資金調達を保証し、その資金でチップを購入しています。このような循環構造は危険だと感じます。将来振り返ったとき、Nvidiaがこのような操作に頼らざるを得なかったことは、危険なシグナルとなるでしょう。

チャーリー・ビレロ：最後に、前向きな話題をいくつか。非常に前向きなトレンドが二つあります。第一に、昨年末まで私たちは労働市場の弱体化、失業率の上昇、さらには不況以外では初めての雇用減少について議論していました。私はこれを「歴史上最も混乱した労働市場」と呼んでいます。しかし過去6か月で状況は逆転し、雇用は再び増加し、初回失業保険申請件数は驚異的に減少しています。AIによる大規模な失業と職種の喪失への懸念は依然として存在し、将来起こる可能性もありますが、現在のところ大規模な失業申請は見られていません。初回失業保険申請件数は2024年1月以来の最低水準まで低下しました。一方、資本支出という潜在的な懸念について言えば、情報技術分野における新規企業の設立数が非常に高く、このグラフのようにチャートが収まりきらないほどです。これまでにないほど多くの新企業が設立されており、テクノロジー企業を立ち上げるのにこれまで以上に容易になっており、必要な従業員数も少なくなっています。一人で運営する企業が多数登場しています。市場の動向やリターンに関わらず、これによりさらなるイノベーションと競争が生まれます。あなたが言っていたように、最終的にはこの高資本需要・高メモリ価格の状況を解決するのはイノベーションです。労働市場と新企業の急増について、あなたの見解は？

ジェイミー・バットマー：これは素晴らしいことです。誰かが良いアイデアを思いついたという証拠です。あなたは正しい、実現のハードルは大幅に下がりました。誰かが困境に陥り、日常に飽き飽きして、新しいことに挑戦したいと思ったときに、そのハードルが取り除かれることは本当に素晴らしいことです。また、より多くの人が家に帰って家族に「失業した」と言わなくて済むのも嬉しいことです。AIは一部の仕事を奪うかもしれませんが、歴史は示しています。あらゆる技術的な飛躍は、より多くの雇用、より多くの福祉、より高い生産性をもたらしてきました。もし今回だけが例外であるとすれば、それはルールの例外です。もちろん、何が効果的で何が効果的でないかは変化しますが、効果的か効果的でないかは昔から常に変化してきました。私は、アイデアを持ち、変化を望む人々が本気で挑戦し、アメリカン・ドリームを追い求められることが素晴らしいと思います。多くの人がアメリカン・ドリームはもう存在しないと言いますが、データはまったく逆の姿を示しています。

チャーリー・ビレロ：素晴らしいです。ジェイミー、本日の番組、本当にありがとうございました。

ジェイミー・バトマー：チャーリー、ありがとう。

編集・整理：深潮 TechFlow