出典｜腾讯科技
著者｜顧翎羽
編集｜徐青陽
元のタイトル｜宇樹のIPOによる富の饗宴は、わずか少数のみが利益を得ることになる
具身知能の兆円規模の分野では、真の価値と過大評価の激しい駆け引きが進行中です。
宇樹上場の資本の祭典において、プライベート市場での富の創出とセカンダリーマーケットの現実とのギャップに注目。当選率は極めて低く、初日の流通盤も極めて小さい。
2017年の冬、新幹線で大容量リチウム電池の持ち込みが禁止されていたため、王興興は一台のロボットドッグを抱えて
杭州から十数時間かけて電車で北京へ移動し、紅杉中国でルーピングを行った。当時、彼の会社の銀行残高は給与を支払うのもやっとだった。9年後、Unitree Technologyは中国A株市場で「人型ロボット第1号」となる予定だ。
最新消息显示，8月6日，宇树科技公布发行价格为150.80元/股，7日进行网上路演，10日将开启网上申购。
多くの人がその時価総額が1000億元を超えると予想している。複数の二次市場関係者が腾讯科技に同じ見解を示した。「最近の株式市場の変動は大きいが、宇樹の新規上場は依然として希少だ。なぜなら、政策支援を受けている産業のリーディングカンパニーは必ず上昇すると考えられているからだ。」
招股意向書によると、同社は本次の公開発行で新株4044.64万股を発行し、発行後の総株式の10%を占めます。
8月6日に最終的な発行価格が1株あたり150.80元と決定され、実際の調達額は約61億元となり、発行後の時価総額は約610億元です。
オンライン初期公開株数はわずか647.1万股で、1口500株に基づくと、全市場で抽選可能な当選番号は12,942個に過ぎず、1.3万個に満たない。
これは、有効な申込番号1万件につき、当選枠が約2席であることを意味します。
不完全統計によると、過去2年で中国のエムボディードAI業界には300社以上のスタートアップが誕生した。
今年8月までに、少なくとも5社の企業が200億元以上の評価額を達成し、近50社が香港またはA株市場への上場を準備中である。
これらの企業にとって、宇樹の株価はA株の評価の基準と香港株の評価の参照となる。
これは重要な瞬間です——しかし、エムボディードインテリジェンスという概念が支えるこの資本の饗宴の中で、
一次市場の富の創出と二次市場の現実の間に、断層が生じています。
01 宇樹で最もお金を稼いだ人
王興興は典型的なハードテクノロジー起業家のイメージに当てはまらない——これが宇樹の初期投資家たちが「反常識」的な投資をした理由である。
彼は上海大学を卒業し、経歴は平凡だった。初期の資金調達の際、彼はあらゆる場所で壁にぶつかった。インターネットモデルのイノベーションの黄金十年間、
VCの人物評価のテンプレート：有名大学出身、大手企業の経営陣、帰国エリート、または継続的な起業家。これらは一定程度、起業プロジェクトの下限を保証する。
王兴兴这样的创业者也在一定程度上被筛选掉了。初心资本合伙人田江川曾公开反思过这段经历。
2017年末、田江川は杭州のカフェで初めて王興興と会った。
当時、宇樹の製品は極限のコスト削減の考え方と差別化された技術路線を示していたが、田江川は最終的に投資を見送った。
事后我复盘，问题主要出在了我‘精英主义的傲慢’：兴兴毕业于上海大学，而我认为机器人行业需顶尖学府背景。
田江川は後に、2020年まで初心資本が宇樹を4倍以上の価格で再び取得したと明かした。
十数年間、中国のロボット分野に投資してきた投資家が腾讯科技に語った。
宇树创立时、国内で四足ロボットの分野への関心は低く、早期にこれを扱った機関はほとんどなかった。
時間は、最初に反主流の立場を取った者たちに報いを与えた。2016年、かつてMediaTek、Sogou、Qihoo 360で勤務していた尹方鳴は、200万元のアンジェル投資により、Unitree Technologyの15％の株式を獲得した。
この投資に伴う投後評価額はわずか1333万元である。現在、この投資は持株プラットフォームである天津君万弘毅を通じて宇樹科技の株式を保有している。
天津君万弘毅は宇樹の3.0699%の株式を保有しており、第十大株主となっています。実質的に尹方鳴は宇樹の約0.46%の株式を間接保有しています。
初期発行評価額を420億元と仮定した場合、尹方鳴が間接保有する株式の帳簿価値は約2億元となり、全体のリターンは約100倍です。
彼は2025年までに、一部の旧株を譲渡することで5800万元を事前に現金化した。
リターン倍数の観点から、最も多くの倍数を獲得した機関はヴァリアブル・キャピタルです。
この初期ファンドは2018年、宇樹科技のエンジェルラウンドにわずか209万元を投資し、現在までに174.62倍のリターンを実現しました。
退出分を含めた総リターンは約3億6400万元です。
红杉中国的回报倍数也不菲。王兴通过那趟火车换来的路演，让红杉种子基金当即发出投资意向书。
この1500万元の投資に対し、投後評価額はわずか1.5億元である。
複数の追加出資を経て、 Sequoia China は合計約1億200万元を投入し、現在の合計持株比率は7.11%です。
420億の発行評価額に基づくと、帳簿上の時価総額は約29.8億元となり、絶対額は25億元を超える。
美团は絶対金額で最も利益を上げた機関です。美团は漢海情報、成都龍珠などの主体を通じて
宇樹科技の株式の9.65％を保有し、最大の外部機関株主となりました。発行時評価額に基づくと、美团の保有株式の時価総額は約40.5億元です。
2024年のB2ラウンドなどのラウンドで合計約4億元を投資したことを考慮すると、Meituanの帳簿上のリターンは36億元を超えています。
美团龍珠パートナーの王新宇は、2016年に正式に働き始めた最初の週に王興興と会ったが、2024年まで投資しなかった。
2023年末、王新宇はハーバード大学、MIT、スタンフォード大学などのトップレベルの大学のロボット実験室を調査するために米国を訪れた。
これらの機関は、世界の最先端研究力を代表し、宇樹のロボットドッグを二次開発に使用しています。
「もし世界最高の大学院生たちが宇樹のロボットを使って最先端の研究を行っているなら、そのAI能力は解決されないでしょうか？」
王新宇は過去のメディア取材でこう述べた。
早期または中期に参入したその他の投資家も豊かな利益を得ました。经纬创投は2022年のBラウンドで約11.2億元の評価額の頃に参入しました。
現在の合計保有比率は5.45％で、時価総額は約22.9億元、帳簿上のリターン倍率は約45倍です。
順為資本は2021年1月、3.8億元の評価額で最初に投資し、現在3.98％を保有しており、対応する時価総額は約16.7億元、帳簿上のリターン倍率は約26倍である；
2024年のB2ラウンドで中信系が参入し、現在の保有比率は4.49％で、対応する時価総額は約18.8億元です；
深创投系累计投資約9,000万人民元、現在保有株式は約2.55%で、対応する時価総額は約10.7億元、帳簿上のリターンは約10倍程度です。
上海宇翼は従業員持株プラットフォームとして10.94%の株式を保有し、対応する時価総額は約45.9億元です。
14人のコアスタッフが約592万株を保有しており、1人当たりの帳簿上の時価総額は約4890万元です。
2025年6月、宇樹科技はCラウンドの資金調達を完了し、移動旗下ファンド、テンセント、錦秋、アリババ、蚂蚁、吉利資本が共同でリードしました。
後評価は127億元に達しました。2016年のエンジェルラウンドの評価額と比較すると、9年間で約1000倍に成長しました。
IPO発行前までに、上位10人の株主の合計保有比率は71.50%に達した。早期投資家にとって、610億の評価額はすでに成功裏に撤退するのに十分である。
02 一级期待宇树大涨
一次市場にとって、宇樹の上場は極めて重要である。現在、トップクラスの非上場エムボディードAI企業の評価額は200億～300億元に達している。
宇樹がセカンダリーマーケットで大幅に上昇しないと、その後の高評価プロジェクトに影響が出る。
百億ドル以上と評価されたロボット企業のCEOは、騰訊科技に、蔚來汽車が上場後、株価が一時的に継続的に下落したように、
小鹏の後続の資金調達を阻害し、「各社はそれぞれ異なるように見えますが、投資家は皆ロボットだと感じています。」
彼らは業界で最初に上場した企業の株価が大幅に上昇することを期待しています。
複数のロボット企業の経営陣が腾讯科技に語ったところによると、人型ロボットの上場を急ぐ理由の一つは、一次市場と二次市場の連動による調達である。
二つ目は、しばしば資本側からの圧力も受けることだ。「表面上、これらの機関はまだ退出期に達していないように見えるが、一つでも上場すれば、
「今後、企業は株主からの大きな圧力に直面することになります。」と、上場を準備中のエミュレーティブ・インテリジェンス部品企業のCEOは腾讯科技に語った。
ある見方では、現在のエンボディードAIを2021年の新エネルギーに例え、今後80％以上の企業が淘汰されると予測している。
資本市場の将来に対する不確実性への懸念と、産業実装の遅い進展が、業界全体の不安を生み出している。
資本は宇樹に対して219.23倍の発行PERを支払う意思を示しており、これは業界平均PERの38.56倍を大幅に上回っています。
——押注的是人形机器人能够全面替代人类劳动的未来。但目前宇树的盈利主要来自于机器狗。
宇樹は公開書類で、「当社は報告期間中に自社開発の汎用エムボディード大モデルをロボット製品に規模拡大して適用していませんでした。
大脳技術が重要な進展を遂げない場合、汎用ロボットの大規模な応用には不確実性が伴う。
つまり、資本がその時価総額を支払っているのは「大脳」だが、宇樹は現在「小脳」を売ることでしか収益を上げられていない。
宇樹はこの重要な一歩を補おうとしている。計画されている60.99億元の資金調達のうち、スマートロボットモデル開発プロジェクトに特化した資金が充てられている。
これは、その「ハードウェアメーカー」から「エムボディード・インテリジェンス・フルスタック・プラットフォーム」へと進化するための必須の道であり、その時価総額を支える鍵となる。
03 二级市場には合意がないが、行動は誠実だ
一次元に合意があるとしても、その合意の影響は二次元では持続的とは言えない。
現在のA株市場において、資金面はやや逼迫しており、伝統的な価値株や半導体などのセクターが大量の資金を引き寄せています。
一次市場の投資家にとっての「エムボディードAI／Physical AI」の注目株が、一部の二次市場の資金にとっては
高評価の圧力に直面しているのは、単に一つのハードウェア企業かもしれない。公募関係者によると、この二つのロジックの間にはギャップがある。
これは宇樹上場後に直面する不確実性の一つである。
宇树の上場初日には流通株式が極めて少なく、この感情的な駆け引きを拡大させました。宇树科技の本次公開発行総数は4,044.64万股です。
ただし、オンライン投資家向けの初期発行株式は647.10万股に限定され、今回の総発行量の16%を占めます。残りの84%の株式は
戦略的割当（808.93万株、20％、12〜24ヶ月ロックアップ）および非公開割当（2588.61万株、64％）を通じて機関投資家に配分されました。
発行後総株式数40446.43万株のうち、初日には約2977万株が流通可能で、総株式の約7.36%を占めます。
上場初日に9割以上の株式がロックされています。供給が制限される中で、市場の感情が高まると、株価の弾力性が著しく拡大します。
前述の公募関係者は腾讯科技に、二次市場における宇樹鏈の投機は、常に「イベント駆動型で急騰し、その後下落する」という典型的な特徴を示していると語った。
彼は、このような注目は持続性が限られていると述べ、「しばしばどこかで上昇しても、また元の場所に戻り、長期的に維持することはできない。」
2026年の春節を例に挙げると、資金は春節前に人型ロボットが中央テレビ春節晚会上に登場するという期待に賭け、一連のブームを生み出した。
2月16日の大晦日の夜、宇樹科技などの企業が人型ロボットを登場させました。材料の織り込みが迅速に資金の流出へと変わりました。
2月20日、香港市場の馬年最初の取引日で、越疆や優必選などの銘柄が急騰したが、すぐに下落した。わずか数取引日後の2月24日、
A株のロボット概念セクターは急落し、五洲新春は取引中に最大6.9%下落し、終値で6.9%下落しました。
グリーンハーモニクス、万向錢潮などのコア部品企業の株価がセクター内で最も下落しました。
宇樹科技の科创板進出プロセスも非常に変動が大きかった。3月20日に受理されてから7月2日に登録承認が下りるまでわずか104日で、科创板最速審査記録を樹立した。
July 2, the China Securities Regulatory Commission approved the registration of Unitree Robotics IPO; the next day, robot-related stocks on the A-share market surged, with over 50 stocks hitting涨停 or rising more than 10%.
しかし、宇樹のIPO登録が有効となり、世界人工知能大会が盛況に開催された7月の前3週間、中証ロボット指数は1週間で12.77%下落した。
上海科创板50指數三日累計大跌10.5%。當預期提前實現，市場失去新增資金，高擁擠度下的資金出逃導致股價劇烈下跌。
7月全体で、中国A株市場の時価総額は12兆元以上減り、上海総合指数は累計で6.4%下落し、深セン成指は累計で16.21%大幅下落し、創業板指数は累計で23%大幅下落しました。
科创板50指数累计下跌25.90%，创下史上最大单月跌幅。AI概念股迎来最惨烈的一个月，
両創インデックスはそれぞれ23%、25.90%下落し、半導体インデックスは33%以上下落しました。
言い換えれば、宇樹の評価基準は、宇樹自身には依存しない。
ロボットセクターに注目する複数のアナリストは、現在、人型ロボット産業を牽引しているのは依然としてテスラであると指摘している。その理由は、電気自動車産業との類似性によるものである。
本物の純電気自動車が人々の生活に本格的に入り始めたのは、テスラModel 3が大規模に普及してからである。
国内で純電気自動車への認識が変化し、他のブランドの台頭が可能となった。そして、風向標と見なされているテスラチェーンですら、大きな不確実性に直面している。
テスラのOptimus第3世代の発表予定が2026年第1四半期に延期され、主なアップグレードポイントは手の柔軟性とボディ構造に集中しています。
この設計レベルでの継続的な変更は、市場が丁寧に分析し、繰り返し盛り上げてきたサプライチェーンが随时やり直しの危機にさらされることを意味する。
第一世代の擎天柱の発売以来、三花や拓普のような総合サプライヤー以外の、すべてのジョイントの設計素材、
サプライヤーと価値量はすでに数回変更されています。今日私たちが見ているこの設計は、今後人型ロボットが普及し始めた際の実際の設計とは異なります。
まったく別の話かもしれない。アナリストは述べている。
この背景のもと、上記の公募者は、人型ロボット全体のセクターの鍵は、テスラが期待をどのように開くかにかかっていると考えている。
もしテスラがこの期待を満たせない場合、テスラの株価自体も下落し、低迷しており、産業の進展が次々と期待を下回っていると、宇樹も独自の上昇トレンドを築くのは難しいでしょう。
それでも、彼は、宇樹の新規公開を注目する人々が一人も減っていないと述べた。
（本文はいかなる投資アドバイスでもありません。）
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