Unitree RoboticsのIPO：早期投資家への財産の恩恵

原文作者：顧翎羽

原文編集：徐青陽

原文元： 腾讯科技

2017年の冬、新幹線では大容量リチウム電池の持ち込みが禁止されていたため、王興興は一台のロボットドッグを抱えて、杭州から北京まで十数時間かけて電車で移動し、レッド・セイク・チャイナでピッチを行った。その頃、彼の会社の銀行口座には給与を支払う余裕がほとんどなかった。

9年後、Unitree Technologyは中国A株市場で「人形ロボット第1号企業」となる。最新の情報によると、8月6日にUnitree Technologyは1株あたり150.80元の発行価格を発表し、7日にオンラインIRを実施、10日にオンライン申込が開始される。

多くの人がその時価総額が1000億元を超えると予想している。複数の二次市場関係者が腾讯科技に同じ見解を示した。「最近の株式市場の変動は大きいが、宇樹の新規上場は依然として希少だ。なぜなら、政策支援を受けている産業のリーディングカンパニーは必ず上昇すると考えられているからだ。」

招股意向書によると、同社は本次の新株公開で4044.64万株を発行し、発行後の総株式の10％を占める。8月6日に最終的に発行価格は150.80元/株と決定され、実際の調達額は約61億元となり、発行後の時価総額は約610億元となる。オンラインでの初期発行株式は647.1万株のみで、1口あたり500株とすると、市場全体で抽選可能な当選番号は12942個、1.3万個に満たない。これは、有効な申込番号1万件あたり、当選枠が約2件しかないことを意味する。

不完全統計によると、過去2年で中国のエムボディードAI業界には300社以上のスタートアップが誕生した。今年8月までに、少なくとも5社が200億元以上の評価額を達成し、約50社が香港またはA株市場への上場を準備している。これらの企業にとって、宇樹の株価はA株市場の評価の基準となり、香港市場の評価の参照となる。

これは重要な瞬間です——しかし、エムボディード・インテリジェンスという概念に支えられた資本の饗宴の中で、プライベートマーケットでの富の創出とセカンダリーマーケットの現実の間に、断層が生じています。

王興興は典型的なハードテクノロジー起業家のイメージに当てはまらない——これが宇樹の早期投資家たちが「反常識」的な投資をした理由である。

彼は上海大学を卒業し、経歴は平凡だった。初期の資金調達の際、彼はあらゆるところで壁にぶつかった。インターネットモデルのイノベーションが黄金期を迎えた10年間、ベンチャーキャピタルは人材を評価する基準として、有名大学出身、大手企業の管理職、海外帰国エリート、または連続起業家というパターンを採用していた。これらは起業プロジェクトの下限を一定程度保証した一方で、王興興のような起業家を排除する結果ともなった。

初心資本のパートナーである田江川は、この経験を公開的に振り返った。2017年末、田江川は杭州のカフェで初めて王興興と会った。当時、宇樹の製品は極限のコスト削減戦略と差別化された技術路線を既に示していたが、田江川は最終的に投資を見送った。「後から振り返ると、問題は私の「エリート主義的な傲慢」にあった。興興は上海大学出身だったが、私はロボット業界には最 top の大学出身者が必要だと考えていた。」と田江川は後に語った。2020年になって、初心資本はようやく宇樹を4倍以上の価格で再び投資した。

長年にわたり国内ロボット分野に投資してきた投資家は、腾讯科技に、宇樹が設立された当時、四足ロボット分野は国内で注目されておらず、早期に宇樹と接触した機関はほとんどなかったと語った。

時間は、最初に反主流の立場を取った者たちに報いた。2016年、聯發科、搜狗、奇虎360で勤務経験のある尹方鳴は、200万元のアンジェル投資により、宇樹科技の15％の株式を取得した。この投資における投資後評価額はわずか1333万元であった。現在、この投資は、持株プラットフォームである天津君万弘毅を通じて宇樹科技の株式を保有している。天津君万弘毅は宇樹科技全体の3.0699％の株式を保有し、第十大株主となっている。実質的に尹方鳴は宇樹科技の約0.46％を間接保有している。初期発行評価額420億元を基準に計算すると、尹方鳴が間接保有する株式の帳簿価値は約2億元となり、全体のリターンは約100倍となる。彼は2025年までに、一部の旧株を譲渡することで、5800万元を事前にキャッシュアウトしている。

リターン倍数で見ると、最も高いリターンを記録した機関はVariable Capitalです。この早期ファンドは2018年、宇樹科技のエンジェルラウンドにわずか209万元を投資し、現在のリターン倍数は174.62倍に達しています。すでに退出した分を含めると、総リターンは約3.64億元になります。

紅杉中国のリターン倍率も決して低くない。王興がその列車で得たピッチにより、紅杉シードファンドは直ちに投資意向書を発行した。この1500万元の投資に対する投資後評価額はわずか1.5億元だった。複数回の追加出資を経て、紅杉中国は合計約1.02億元を投入し、現在7.11％の株式を保有している。420億元の発行評価額に基づくと、その帳簿上の時価は約29.8億元となり、絶対額は25億元を超える。

美团は絶対額で最も多くの利益を上げた機関です。美团は漢海情報、成都龍珠などの主体を通じて、宇樹科技の9.65％の株式を保有し、最大の外部機関株主となりました。発行時評価額に基づくと、美团の保有株式の時価総額は約40.5億元です。2024年のB2ラウンドなどのラウンドで累計約4億元を投資したことを考慮すると、美团の帳簿上のリターンは36億元を超えています。

2016年に王新宇が正式に働き始めた初週に王興興と会ったが、2024年まで投資しなかった。2023年末、王新宇は米国を訪問し、ハーバード大学、MIT、スタンフォード大学などのトップレベルのロボット研究室を調査し、世界で最も先進的な研究力を有するこれらの機関がすべてユーシュのロボットドッグを二次開発に使用していることを発見した。「世界で最高の博士課程学生がユーシュのロボットを使って最先端の研究をしているなら、そのAI能力は解決されないだろうか？」と王新宇はメディアのインタビューで述べた。

早期または中期に参入したその他の投資家も同様に大きな利益を得ています。经纬创投は2022年のBラウンドで約11.2億元の評価額で参入し、現在合計で5.45%を保有しており、対応する時価総額は約22.9億元で、帳簿上のリターン倍率は約45倍です。順為資本は2021年1月に3.8億元の評価額で初めて参入し、現在3.98%を保有しており、対応する時価総額は約16.7億元で、帳簿上のリターン倍率は約26倍です。中信グループは2024年のB2ラウンドで参入し、現在4.49%を保有しており、対応する時価総額は約18.8億元です。深创投グループは累計で約9,000万元を投資し、現在約2.55%を保有しており、対応する時価総額は約10.7億元で、帳簿上のリターンはいずれも約10倍です。上海宇翼は従業員持株会として10.94%の株式を保有しており、対応する時価総額は約45.9億元で、そのうち14名のコア従業員が約592万股を保有し、一人当たりの帳簿上の時価総額は約4,890万元に達しています。

2025年6月、宇樹科技はCラウンドの資金調達を完了し、移動旗下ファンド、テンセント、錦秋、アリババ、蚂蚁、吉利資本が共同でリード投資を務め、投後評価額は127億元に達した。2016年のエンジェルラウンド評価額と比較すると、9年間で評価額は約1000倍に増加した。IPO発行前時点で、上位10位の株主の合計保有比率は71.50％に達した。

早期投資者にとって、610億の評価額はすでに成功裏に撤退するのに十分である。

一次市場にとって、宇樹の上場は極めて重要である。現在、トップクラスの非上場エムボディードAI企業の評価額は200〜300億元に達している。宇樹が二次市場で大幅に上昇し、「アンカー」として機能しなければ、今後の高評価プロジェクトに影響が出るだろう。

百亿ドル以上と評価されるロボット企業のCEOは、腾讯科技に次のように語った。「蔚来的上市後、株価が一時的に継続的に下落し、小鵬の後続の資金調達が阻害されたように、各社は異なるように見えるが、投資家は『あなたたちはすべてロボット企業だ』と見なしている。彼らは業界で最初に上場した企業の株価が大幅に上昇することを期待している。」

複数のロボット企業の経営陣が腾讯科技に語ったところによると、人型ロボット企業が上市を急ぐ理由は、一に一級・二級市場の連動による調達、二に資本側からの圧力である。「表面上、これらの機関はまだ退出期に至っていないように見えるが、一度でも企業が上場すれば、その後の企業は株主からの大きな圧力に直面することになる」と、上市を準備中のエムボディードインテリジェンス部品企業のCEOは腾讯科技に語った。

ある見方では、現在のエムボディードAIを2021年の新エネルギーに例え、今後80％以上の企業が淘汰されると予想している。資本市場における将来の不確実性への懸念と、産業実装の遅い進展が、業界全体の不安を生み出している。

資本は、業界平均PERの38.56倍をはるかに上回る219.23倍の発行PERで宇樹に投資しており、人型ロボットが人間の労働を完全に置き換える未来に賭けている。しかし、現在の宇樹の利益の主な源泉はドッグロボットである。宇樹は公開説明書で、「当社は報告期間中に自社開発の汎用エムボディード大モデルをロボット製品に規模拡大して適用していない。大脳技術が重要な進展を遂げない場合、汎用ロボットの規模拡大には不確実性が伴う。」と認めている。

つまり、資本がその時価総額を支払っているのは「大脳」だが、宇樹は現在「小脳」を売ることでしか収益を上げられていない。

宇樹はこの重要な一歩を補おうとしている。計画されている60.99億元の資金調達のうち、特定の額がスマートロボットモデル開発プロジェクトに充てられる。これは「ハードウェアメーカー」から「エムボディードAIフルスタックプラットフォーム」へと進化するための不可欠な道であり、その時価総額を支える鍵となる。

一次市場に合意があるとしても、その合意の影響は二次市場ではまだ持続的とは言えない。

現在のA股市場において、資金面は比較的逼迫しており、伝統的な価値株や半導体などのセクターが大量の資金を引き寄せている。一次市場の投資家たちにとっての「エムボディードAI/Physical AI」の注目銘柄は、一部の二次市場の資金にとっては、高評価圧力に直面するハードウェア企業に過ぎない可能性がある。ある公募投資家の関係者は腾讯科技に、この二つのロジック間のギャップが、宇樹の上場後に直面する不確実性の要因の一つであると語った。

宇樹の上場初日における流通株式が極めて少なく、この感情的な駆け引きを拡大させた。宇樹科技の本次公開発行総額は4,044.64万股であり、オンライン投資家向けの初期発行量は647.10万股にすぎず、発行総額の16%に過ぎない。残りの84%の株式は、戦略的割当（808.93万股、20%、12～24ヶ月ロックアップ）およびオフライン割当（2,588.61万股、64%）を通じて機関投資家に配分された。上場後の総株式数40,446.43万股のうち、初日に流通可能な株式は合計で約2,977万股に過ぎず、総株式数の約7.36%にすぎない。9割以上が上場初日にロックアップ状態にある。供給が制限される中で、市場感情が高まれば、株価の弾力性は著しく拡大する。

前述の公募関係者は腾讯科技に、二次市場における宇樹鏈への投機は、典型的な「イベント駆動型で急騰した後、再び下落する」特徴を示していると語った。彼は、このような注目は持続性が非常に限られているとし、「どこかが上昇しても、また元の場所に戻るだけで、長期的に維持することはできない」と述べた。

2026年の春節を例に挙げる。資金は、節前から人型ロボットが中央テレビ春節聯歓会に登場するという期待に賭けて、一連の投機を展開した。2月16日の大晦日、宇樹科技などの企業が人型ロボットを舞台に登場させた。この好材料の実現は直ちに資金の撤退へと転じた。2月20日、香港株式市場の馬年最初の取引日には、越疆や優必選などの銘柄が急騰したが、すぐに下落した。わずか数取引日後の2月24日には、A株市場のロボット関連概念セクターが大幅に下落し、五洲新春は取引中に最大9％以上下落し、終値で6.9％下落。緑の谐波や万向錢潮などの核心部品企業の株価がセクター内で最も大きく下落した。

宇樹科技が科创板への上場を目指す過程も非常に波乱に富んでいた。3月20日に受理されてから7月2日に登録の承認が下りるまでわずか104日で、科创板史上最速の審査記録を樹立した。7月2日、中国証券監督管理委員会は宇樹科技のIPO登録を承認し、翌日にはA股市場のロボット関連概念が一斉に盛り上がり、50銘柄以上がストップ高または10％以上の上昇を記録した。しかし、宇樹のIPO登録が有効となり、世界人工知能大会が開催されていた7月の前半3週間で、中証ロボット指数は1週間で12.77％下落し、科创板50は3日間で合計10.5％大幅下落した。期待が事前に織り込まれ、新規資金の流入が止まったことで、高騰した市場での資金の流出が株価の激しい下落を招いた。

7月全体で、A株市場の時価総額は12兆元以上減り、上海総合指数は累計で6.4%下落、深セン成指は累計で16.21%大幅下落、創業板指数は累計で23%大幅下落、科技創新50指数は累計で25.90%大幅下落し、歴史上最大の月間下落を記録しました。AI関連銘柄は最も厳しい1か月となり、創業板指数と科技創新50指数はそれぞれ23%、25.90%下落し、半導体指数は33%以上下落しました。

言い換えれば、ユーシュの評価基準は、ユーシュ自身には依存しない。

ロボットセクターに注目する複数のアナリストは、現在、人型ロボット産業を牽引しているのは依然としてテスラであると指摘している。その理由は、電気自動車産業との類似性にある：真正な電気自動車が人々の生活に本格的に浸透し始めたのは、テスラModel 3が量産化されてからであり、その結果、国内で電気自動車への認識が変化し、他のブランドの台頭が可能となった。しかし、風向標と見なされているテスラチェーンですら、大きな不確実性に直面している。

テスラのOptimus第3世代の発表予定が2026年第1四半期に延期され、核心的なアップグレードポイントは手の柔軟性とボディ構造に集中している。このような設計面での継続的な変更は、これまで市場で丁寧に分解され、繰り返し盛り上げられてきたサプライチェーンが随时やり直しの可能性にさらされることを意味する。「第1世代のエクスカイコラの発表以来、三花や拓普のような総合サプライヤーを除き、各関節の設計素材、対応サプライヤー、および価値量はすでに数回変更されてきた。今日私たちが見ているこの設計は、将来人型ロボットが実際には普及し始める際の設計とはまったく異なる可能性がある」とアナリストは述べている。

この背景之下、上記の公募関係者は、人型ロボット全体の株式市場における鍵は、テスラが期待を広げられるかどうかにかかっていると考えている。「テスラがこの期待を広げられず、テスラの株価自体も下落し低迷し、産業の進展が次々と期待を下回るならば、宇樹も独立した上昇トレンドを築くのは難しい。」

それでも、彼は、宇樹の新規公開を注目している周囲の人々は一人も減っていないと述べた。