執筆：Rita
SKハニクスの株価は6月22日の高値から52%下落したが、今年の累計では依然として115%の上昇を維持している。ユーバンクは7月29日のレポートで、このHBMリーダー企業に対する市場の評価下方修正には根拠がないと指摘した。現在の株価は12か月先の予想株価純資産倍率（P/B）1.66倍に相当し、長期的なROEは18.9%を示唆している。一方、ユーバンクの予測では2027年から2031年の平均ROEは40.2%である。この差は21ポイントに及ぶ。市場は周期的底値水準まで評価を引き下げているが、メモリ業界の構造はすでに変化している。ユーバンクは買い維持の評価を継続し、目標株価を320万ウォンから300万ウォンに引き下げた。
評価に組み込まれたROEは20％未満ですが、実際のROEは40％を超えています
UBSの評価フレームワークは、長期的なROEと株式コストに基づくP/Bモデルです。現在のP/B比率1.66倍は、長期的なROEが18.9%であることを示しています。この水準は、DRAM業界の統合後、AIの爆発的成長前（2012年から2022年）の平均ROEである17.7%を下回ります。しかし、SKハニックスの収益性はすでにその時期を大幅に上回っています。UBSは2027年から2031年の平均ROEを40.2%と予測しています。
株価が52%下落する一方で、2027年の営業利益に対する市場のコンセンサス予測は逆に上方修正された。UBSの独自予測は市場コンセンサスを17%上回っている。アナリストは引き続き利益予測を上方修正しているが、株価は下落し続けている。この乖離は長くは続かない。
長期契約の締結が加速しています。UBSは当初、進捗が遅いと予想していましたが、実際に10契約が締結され、さらに複数の契約が交渉中です。契約先には米国の超大手メーカーおよび大手OEMメーカーが含まれています。LTAsは短期的には一部のASPの上昇圧力を抑制する可能性がありますが、長期的には利益率とリターン率の向上に寄与します。HBMの2027年以降の価格交渉も進行中です。
AIエージェントによるメモリ需要の加速で、HBMのリーダーシップが確固たるものに
UBSは、メモリ需要について市場よりも楽観的な見通しを示しています。2026年のDRAMビット需要成長率は22%から、2027年には36%へと向上すると予想され、NANDは20%から23%へと上昇します。AIエージェントが主な推進力となっており、HBMレベルにとどまらず、従来のサーバーにおけるDDR5、LPDDR5、およびNANDのKVキャッシュとストレージ需要にも及んでいます。
供給が需要に追いつかない状況は変わっていない。DRAMの新規ウェハー生産能力はほぼすべてHBMに割り当てられており、NANDについては中国を除いて新規生産能力は追加されていない。DRAMの前工程生産能力において、HBMに使用される割合は2026年末までに25％、2027年末までに31％に達すると予想されている。UBSの試算によると、HBMの生産能力は2026年末の月間23万枚から2027年末の月間27万枚へ増加し、HBMの出荷量は2026年の172億Gbから2027年の230億Gbへ増加する。SKハニックスは2026年にHBM市場で48％の出荷シェアを維持し、2027年には39％と予想されるが、これはサムスンの41％をやや下回るものの、依然として主要プレイヤーの一つである。
DRAMのASPは第2四半期に前四半期比でわずか30%上昇し、以前の予想を下回った。ユーバーは3つの理由を挙げている。モバイルDRAMの収益に占める割合が19%に上昇し、他の製品カテゴリより価格が低いこと、一部のLTAにおける固定価格条項が効力を発揮したこと、HBM4が四半期末になってようやく大規模出荷を開始したこと。これに基づき、ユーバーは26年3四半期の営業利益予測を86兆ウォンに引き下げたが、それでも市場のコンセンサスをやや上回っている。
回购は年末に開始される可能性があり、FCFが大規模な株主還元を支えます。
ユリカは、2026年から2028年の自由キャッシュフローをそれぞれ188兆ウォン、320兆ウォン、374兆ウォンと予測している。資本支出の継続的な引き上げにもかかわらず、FCF生成能力は依然として堅調である。2026年の資本支出は47兆ウォン（前年比約71%増）、2027年は62兆ウォン（+31%）、2028年は67兆ウォン（+8%）と予想されている。龍仁工場の第1のクリーンルームは2027年2月に機器を設置し、第2のクリーンルームは2027年下半年に設置される予定である。M17 NAND工場は2029年から量産を開始する可能性がある。
UBSは、SKハイニックスが2026年下半期に株式買い戻しを開始する可能性があり、その規模は約12兆ウォンになると予想している。同社は2026年第3四半期の決算電話会議で、より包括的な株主還元政策の更新を発表する可能性がある。UBSの長期的な見解では、SKハイニックスは配当と買い戻しの組み合わせにより、自由キャッシュフローの50％を株主還元に充てる見込みである。
DRAM業界は15社から3社に統合され、供給の纪律が大幅に向上した。SKハニックスの利益構造は変化しており、サイクル株のロジックはもはや適用できない。AIエージェントによる需要増加はさらに加速しており、LTAsは長期利益率の下限を固定しつつある。株価は高値から半減したが、利益能力は前回のサイクル頂点よりも数倍強くなっている。1.66倍のP/Bレシオは18.9%のROEを反映しているが、同社は実際には40%の利益を上げている。市場は旧サイクルのロジックで新サイクルの資産を評価しており、この乖離は長く続かない。
免責事項
本記事は、潮向研究が第三者証券会社の研究レポート（UBS、2026年7月29日）を整理・解釈し、公開市場情報と組み合わせて作成したものです。文中に引用された評価、目標株価、利益予測および関連する判断は、当該証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を反映したものであり、潮向研究の見解を示すものではなく、いかなる投資アドバイスを構成するものでもありません。
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