執筆：鮑奕龍、ウォールストリート・ビューーン
米国財務省は国債の資金調達規模を継続的に拡大しており、その機能は実質的な通貨発行機関に近づいており、類似の金融政策操作を通じて連邦準備制度（FRB）の領域に段階的に関与している。
9月2日、ブルームバーグのマクロ戦略家であるサイモン・ホワイトは、このトレンドが構造的にインフレ圧力を高め、フイドの政策独立性を弱め、市場の安定性および株式・債券の実質リターンに更大的なリスクをもたらすと指摘した。
現在、国庫券は米国未償債務残高の22.7％を占めており、財務省が非公式に設定した20％の上限を上回っています。連邦準備制度理事会が保有する分を除くと、この比率は24.1％に上昇します。
ホワイトは、財政赤字が拡大し続ける中、この比率はさらに上昇すると予想し、その際、政策金利は金融政策の中心的な変数であるだけでなく、財政の安定性を決定する重要なアンカーとなるだろうと考えている。
この構造的転換は、連邦準備制度がインフレを抑制するために金利を引き上げようとした場合、政治的・財政的な抵抗がより強くなることを意味する。金利引き上げは政府の資金調達コストを直接上昇させ、財政の自動的引き締めと同等の効果をもたらし、結果として金融政策に逆風をもたらすからである。
Whiteは、国庫券発行規模が拡大し続ける中で、インフレ目標を達成し、金融安定を維持しつつ、政府の借入コストが制御不能にならないような金利水準を見つけることは、おそらく不可能な任務であると直言した。
資金調達ツールから「シャドー・マネー」へ：国債の役割の進化
国庫証券は従来、米国政府の短期資金調達の一般的な手段であったが、ホワイトは、財務省が財政赤字の拡大に伴う資金調達需要を満たすために、長期債に代えて国庫証券を用いる意向であると指摘した。
財務省の立場から見ると、この戦略には明確な財務的論理がある：
- 短期債の調達コストは通常、長期債よりも低く、国庫債券は低デュレーション資産を好む広範な資金源を対象としている。
- 国庫証券は長期債に比べて銀行預金からの資金の分流効果が小さく、市場の流動性と実体経済の支出を維持するのに役立つ。
- また、この経路は、財務省が国債リバースレポ計画を拡大したことが、その方向への実質的な一歩と見なされているにもかかわらず、金融抑制を公開的に実施する政治的なセンシティビティを一定程度回避している。
しかし、ホワイトによれば、国庫券はもはや単なる短期資金調達手段ではない。ペリー・メーリングが提唱する貨幣階層理論によると、金融システムの最上位には連邦準備制度理事会の準備金が位置し、その下には銀行預金、レポ取引、マネー・マーケット・ファンドの受益権などの「シャドー・マネー」が続く。
国庫券は期限が極めて短く、評価の不確実性が極めて低いため、レポ市場では通常ディスカウントゼロの扱いを受け、担保再抵当メカニズムを通じて価値を損なうことなく複数回再利用できます。
Whiteは、これが国債を、最終決済に使用可能な流動性ツールとして、貨幣そのものにますます近づけていると指摘した。
再質押メカニズムの拡大効果により、マネーサプライが静かに拡大しています
Whiteは、このプロセスにおける再質担保（rehypothecation）メカニズムの重要な役割を強調しました。
回购市場では、ディーラーは自社の国債保有高から担保を取得するほか、逆リポ取引を通じて資金を借り入れ、その担保を他の取引対象者に再質権設定できます。
ブルームバーグが引用した2021年の学術研究によると、2015年から2021年の期間中に、米国債の担保は平均して3〜5回再担保されていた。他の時期には、さまざまな情報源によると、この数値はさらに高かった。つまり、ディーラーは実質的に市場で利用可能な有効な担保の量を継続的に拡大している。
ホワイトは、長期国債の場合、毎回の再抵当設定によりディスカウント率が徐々に抵当物の実質的価値を食い潰すが、国庫券はディスカウント率がゼロであるため、繰り返し抵当に供されても価値の損耗が発生しないと指摘した。この特性により、国庫券は金融システム内で自らを繰り返し複製し、通貨に類似する流動性拡大効果を生み出す。
歴史的な経験から、国債が未返済債務総額に占める割合が上昇することは、構造的インフレの台頭と時間的に先行する傾向がある。
ホワイトは、その背後には合理的な伝導経路が存在すると考えている：流動性の増加が資産価格を押し上げ、財産効果を強化し、同時に資本コストを人為的に抑制することで、最終的に実体経済に伝わり、全体的な物価水準を引き上げる。
米連邦準備制度理事会は二難に陥り、政策の独立性が根本的に問われている
ホワイトは、国庫券の発行規模拡大が連邦準備制度の政策空間に根本的な制約をもたらすと考えている。
公共債務が短期金利に直接連動するようになると、フリーマンが毎回利上げを行うたびに、政府の利払い負担が即座に増加し、財政政策の自動的引き締めと同等の効果を生む。このメカニズムは、インフレが再燃した際に、フリーマンが果断な行動を取ることを難しくする政治的圧力を客観的に生み出す。
Whiteは、国庫券の比率が継続的に上昇するにつれて、「FRBは今後、インフレ目標を達成するために最適な方法で政策を設定できなくなる可能性がある」と直接指摘した。
同時に、国債の供給増加は短期資金市場の脆弱性を引き起こす可能性があります。新たな供給が国債利回りを上昇させると、マネー・マーケット・ファンドはレポ市場から国債へ資金をシフトさせ、レポ市場の流動性供給を削減する可能性があります。
Whiteは、現在の米連邦準備制度理事会の準備金と逆レポ工具の合計がGDPに対して低水準であるという状況下で、この資金移動が短期資金市場の緊張を引き起こすリスクに特に注意を払う必要があると指摘した。
財政構造の面で、財務省自体もより高い脆弱性に直面する。国庫債の発行は、より頻繁で大規模な入札を意味し、インフレ期待の上昇は即座に資金調達コストに反映される。財務省が長期債発行を抑制しようとしても、期間プレミアムが大幅に上昇すれば、長期資金調達コストは結局、低下せずむしろ上昇する可能性がある。
ホワイトの結論は非常に悲観的である：国債の比率が拡大するにつれ、政策金利は金融政策と財政安定の両方の機能を担うことになる。インフレ目標、金融安定、財政持続可能性の間で、三者すべてを満足させる均衡金利水準を見つけることは、おそらく解決不可能な難題である。