編集者注：米国労働統計局は9月4日に8月の非農業雇用報告を発表する。これは、米連邦準備制度理事会が9月15日から16日に開催する政策金利決定会合前の最後の完全な雇用報告となる。7月の非農業雇用は想定外に2万3千人減少し、5月および6月のデータは合計で10万3千人下方修正された。最新のADP報告によると、8月の米国民間部門の雇用増加はわずか3万8千人にとどまり、雇用の鈍化を示すシグナルがさらに蓄積されている。
しかし、今回の非農就業データが直面する政策環境は、従来の「悪いニュースは良いニュース」とは異なります。インフレ率は依然として米連邦準備制度理事会の2％という長期目標を上回っており、エネルギー価格とサプライチェーンの圧力が新たな上昇リスクをもたらしています。このような状況下では、雇用の弱体化が直ちに緩和をもたらすとは限らず、むしろ経済成長の減速と粘着性のあるインフレが並存するという米連邦準備制度理事会のジレンマを深める可能性があります。
TradingKeyの作者であるYulia Zengは、市場が真に望んでいるのは雇用データが弱いほど良いということではなく、採用が穏やかに減速し、失業率が安定し、賃金圧力が段階的に緩和されることであると考えている。過度に強いデータは利上げ期待を強化し、過度に弱いデータは不況取引を引き起こす可能性がある。その中間にある「秩序ある減速」こそが、リスク資産にとって比較的好ましい状況をもたらす可能性がある。
したがって、8月の非農業雇用データは、単独で利上げを決定するスイッチではなく、9月の政策のピースの一つに過ぎません。雇用データはフエダーが行動を起こす緊急性に影響し、その後公表されるインフレデータが政策の方向性を決定する可能性があります。市場は、労働需要が徐々に冷え込んでいるのか、それともより明確な経済縮小に向かっているのかを同時に判断する必要があります。
以下は原文の翻訳です：
米国労働省統計局は、9月4日米東部時間8時30分に8月の非農業雇用報告を発表します。公式スケジュールによれば、これは米連邦準備制度理事会（FRB）が9月15日から16日に開催する政策金利決定会合前に発表される最後の完全な雇用報告であり、労働市場がさらなる利上げに耐えられるかどうかを判断する重要な指標となります。
機関ごとの予測には若干の差があります。原文では、新規雇用が約58,000件増加し、失業率は4.1％で維持されるとの市場予想を引用していますが、ロイターの最新調査では中央値が約56,000件とされています。どのデータを用いても、市場は8月の雇用がやや回復するものの、過去数年の拡大ペースに比べて明らかに弱いと予想しています。
基調も同様に弱い。米国7月の非農業雇用は予想外に2万3千人減少し、市場の予想だった8万人増を大幅に下回った。5月と6月のデータは合計で10万3千人下方修正された。失業率は4.2%から4.1%に低下したが、これは労働参加率の低下が一部要因であり、単純に雇用市場の改善と解釈することはできない。
非農発表前に、ADP雇用報告は雇用の鈍化という印象をさらに強めた。8月の米国民間部門の新規雇用は3万8,000人となり、市場予想を下回り、7か月ぶりの最低増加幅となった。ただし、ADPは民間部門のみをカバーしており、統計方法は公式非農データと異なり、労働市場のトレンドを参考にするには適しているが、非農予測と直接同視することはできない。
新たに五万〜六万人が追加されるのは、市場が最も受け入れやすい結果かもしれない。
8月の非農雇用増加が約5万～6万人の場合、表面上には労働市場がさらに冷え込んでいることを示すが、連邦準備制度理事会にとって、この結果は政策を直ちに緩和するのに十分ではない可能性がある。
一方で、雇用が7月のマイナス成長後にわずかに回復した場合、企業の採用意欲が確かに弱まっていることを示唆する。他方で、職業空席数と解雇データはまだ同時に悪化していないため、労働市場は「低採用、低解雇」の状態に近づいている：企業は従業員規模の拡大を急いでおらず、大規模な解雇も行っていない。
この違いは重要です。採用の鈍化は、経済需要の減退を示す可能性がありますが、採用と解雇が同時に悪化した場合にこそ、不況リスクが急速に上昇する兆候に近くなります。
したがって、市場が望んでいるのは、単に悪いデータを追求するのではなく、雇用の秩序ある減速です。新規雇用者が予想を大幅に上回れば、投資家はフリーマンのさらなる利上げの必要性を見直す可能性があり、短期米国債の利回りとドルは支えを受ける一方で、高評価のテクノロジー株は圧力を受けます。
雇用が再びマイナス成長となった場合、市場の反応も必ずしも前向きにはならない。過度に弱いデータは、取引の焦点を「フエデラル・リザーブが利上げを停止できるか」から「米国経済が加速して減速しているかどうか」へと移し、不況取引の熱を高める可能性がある。
本文の著者によると、新たに5万～6万人の雇用が増加し、失業率が安定したままという組み合わせは、比較的穏やかな結果である可能性がある。これは、連邦準備制度が労働市場の過熱に対する懸念を和らげる一方で、経済不況の期待を急激に高めることもない。
米連邦準備制度理事会の関心は再びインフレに移っている
雇用データが9月の政策を単独で決定できない理由は、連邦準備制度が現在直面している主な圧力がインフレであるためです。
フリーマン・チェアマンのケビン・ウォッシュは、ジャクソンホールでの演説で、政策立案者は基礎的インフレが上昇、低下、または停滞しているかを判断するとともに、その変化の速度に注目する必要があると述べました。彼は、複数のインフレ指標が2022年の高点から明確に低下したものの、過去2年間の改善幅は限定的であると指摘しました。
この発言は9月の利上げを直接約束したものではないが、基礎的インフレに持続的な低下の兆しが見られない限り、FRBは単月の雇用データの弱さを理由に引き締めオプションを簡単に放棄しないという明確なシグナルを発信した。
7月の政策金利決定会合では、この政策傾向が示された。当時、FRBは金利を据え置いたが、ベス・ハマック、ニール・カシュカリ、ロリー・ローガンの3名が反対票を投じ、25ベーシスポイントの利上げを主張した。3名の委員が利上げを支持したことは、連邦公開市場委員会内部に明確なハト派勢力が形成されていることを示している。
会議の議事録はさらに、多くの参加者が、インフレが低下を継続しない場合、今後政策を引き締める必要が生じる可能性があると認識したことを示しており、一部の当局者は、現在の金融条件ではインフレを2％まで戻すのに十分でないと判断した。
言い換えれば、8月の雇用がやや鈍化しても、賃金成長率とインフレ圧力が依然として高いままであれば、ハーキー派当局者は利上げを支持する理由を仍有する。
非農データが緊急性を決定し、インフレデータが政策の方向性を決定する
エネルギー価格の上昇、サプライチェーンの圧力強化、および米連邦準備制度理事会（FRB）当局者のハーパー信号により、9月の利上げに対する金利市場の織り込みが最近明確に強まっています。
この確率は取引中の変動が大きいです。元の文では、9月に25ベーシスポイント利上げする確率が一時的に68％～70％まで上昇しましたが、予想より弱かったADPデータが発表された後、一部のリアルタイム指標は約61％～64％まで低下しました。したがって、より正確な表現は、市場は現在利上げに傾いていますが、安定したコンセンサスは形成されていないことです。
8月の非農業雇用統計が、まずこの期待を検証する。
新規雇用が予想を大幅に上回り、平均時給が堅調に上昇した場合、市場は9月の利上げ確率をさらに引き上げる可能性があります。短中期米国債利回りとドルは支えを受ける一方、金利に敏感な成長株は評価圧力に直面する可能性があります。
雇用がゼロ成長に近づいたり、再びマイナスに転じたりした場合、賃金成長率も同時に鈍化し、FRBが9月に即座に利上げする必要性は低下する。その際、市場は政策を据え置き、さらなるデータを待つ方向に再び賭けを戻す可能性がある。
しかし、雇用の弱さだけでは政策路線を変えるには十分ではありません。連邦準備制度は完全雇用と物価の安定という二つの使命を担っており、雇用とインフレが相反するシグナルを示す場合、政策の優先順位はより切実なリスクがどれかによって決まります。
したがって、非農雇用統計では新規雇用者数だけを見るのではなく、失業率、労働参加率、平均時給、週間労働時間、および前回値の修正値も同様に重要です。新規雇用者が弱くても賃金成長率が高ければ、需要が明確に減退しているのではなく、労働供給が制約されていると解釈される可能性があります。雇用と賃金が同時に減速して初めて、利上げの理由をより強く弱めることができます。
次は賃金とCPIが同時に減速するかどうかを見極める必要があります
8月の非農業雇用統計後、市場の注目は迅速に9月11日に発表される8月消費者物価指数（CPI）に移り、その後、9月15日から16日に開催されるFRB政策金利決定会合が控える。
本文の論理を検証する鍵は、個々のデータが予想を下回っているかどうかではなく、雇用とインフレが一貫した方向性を示せるかどうかである：
雇用が緩やかに増加し、賃金成長が鈍化し、CPIが落ち着けば、FRBの9月利上げの緊急性は明確に低下する。
雇用が予想以上に強く、賃金とCPIが引き続き高水準を維持すれば、利上げの論理が強化される。
雇用が明確に悪化する一方でインフレが高止まりした場合、フリーダムは最も難しい政策の組み合わせに直面し、市場の変動性も上昇する可能性がある。
したがって、8月の非農業部門雇用統計は、利上げ確率の市場価格付けを変える可能性が高いですが、最終的な結果を単独で決定するものではありません。9月の政策選択に真正に影響を与えるのは、雇用、賃金、インフレデータが構成する証拠の連鎖です。