ラファ・ザグーリーの講演では、マイニングリセットの背後にある要因と、それがマイナー、投資家、分散化、そしてビットコインの長期的なセキュリティモデルに与える影響が検討されました。記事執筆者、出典：金色財経
8月27日から28日まで、香港コンベンション・エキシビション・センターでBitcoin Asia 2026が開催され、グローバルなBitcoinエコシステムの開発者、鉱業および算力企業、機関投資家、政策立案者が一堂に会し、機関向けアセット配置、コンプライアンスフレームワーク、東西資本の接続について議論しました。
翌日の午前のセッションで、Twenty One CapitalのCEOであるラファ・ザグリーは、「巨龍の出現：ビットコイン史上初のハッシュレート熊市」と題した講演を行いました。ビットコインマイナーたちは、前例のないハッシュレート熊市とそのすべての影響を経験しています。ラファ・ザグリーは、マイニングのリセットを駆動する要因、およびそれがマイナー、投資家、分散化、ビットコインの長期的なセキュリティモデルに与える影響について考察しました。
ラファ・ザグリーは、ビットコインマイニングを商品ビジネスとしての収益ロジックを説明し、コストカーブの左側に位置する競争優位性を強調した。彼は「エネルギーの無駄遣い」という批判に反論し、マイニングが電力網の安定性や僻地の発展に与える価値を指摘した。ラファ・ザグリーは、現在のハッシュレート成長率の低下がもたらす市場の機会を分析し、リスクをバランスさせるために資産を多様化することを提案した。また、業界はエネルギー革命とビットコイン革命の交差点に立っていると評価した。
以下は基調講演の実況記録です。
古代の航海家たちは世界を航海する際に、最初の地図の一つとして銅製の地球儀を作成しました。その地球儀には、既に探検されたアメリカとアジアの一部が記されていましたが、広大な地域は未踏のままでした。そこで彼らはその未開の地域にラテン語で「hic sunt dracones」、つまり「ここにドラゴンがいる」と記しました。これはそこに恐ろしいものが存在するという意味ではなく、ただそこが未知の領域であることを示していたのです。
私はビットコインが非常にエキサイティングな時代にいると感じています——私たちは前例がなく、深く考えるべき未知の領域にいます。私たちは、ビットコインの歴史で最も長く続いたハッシュレートのベアマーケットを経験しました。Electron Energy（後に世界最大のマイニング企業の一つとなった）の長期的な発展過程において、私たちはモデルを考え、ハッシュレートがどのように成長するかを常に長期的なトレンドに注目しながら検討してきました——そしてこれらのトレンドは非常に大きなものです。
年を追うごとに、非常に長期的なトレンドを見ると、ネットワークのハッシュレートはほぼ毎年倍増しています。短期的に見ると、50％は多くの人々にとってマイナーにとっての重要な数値です。これは重要です。なぜなら、マイニングを行っているということは、ネットワークのハッシュレートが上昇し、あなたのシェアが相対的に薄まり、最終的にあなたの収益も減少するからです。
しかし、この状況は大きく変化しており、特に過去1年で顕著です。現在の状況は、2021年の中国の禁止措置時の状況とはまったく異なります。2021年にマイニングが禁止された際、ハッシュレートは急激に崩壊し、その後、中国のマイニング機器が世界の他の地域に再配分されるにつれて徐々に回復しました。現在見られている状況は非常に異なります——ハッシュレートは昨年末に歴史的高点に近づき、それ以降、着実に低下しています。これは、歴史的高点から回復に至るまでに経験した最長のサイクルです。
ビットコインのマイニングについて、よく耳にする二つの主な疑問があります。第一に、それは悪いビジネスであるということ。第二に、エネルギーを無駄にしているということです。
まず最初に：ビットコインのマイニングは悪いビジネスか？コモディティビジネス自体は善悪ではなく、コストカーブ上の位置が重要だ。非常に高いコストで商品を採掘しているなら、それはあなたにとって悪いビジネスだ。しかし、コストカーブの左側（低コスト側）にいるなら、非常に収益性が高く、極めて健全なビジネスになる可能性がある。
ビットコインは非常に独特な商品です。まず、石油と同じように、それは交換可能（fungible）です。しかし、私はこれがこれまでに存在した最も純粋な商品の形態だと考えています。サトシ・ナカモトは難易度調整メカニズムを組み込んでいます——つまり、ネットワーク全体の算力がどれほど多くても、平均して10分ごとに1つのブロックしか挖掘されません。これは他の商品とは大きく異なります。たとえば、石油や金の場合、価格が上昇すると、より多くの開発や異なる場所での採掘が進み、最終的により多くの供給が市場に流入し、価格は再び下落します。しかし、ビットコインはそうではありません——現在存在するすべてのマイニング機器を起動しても、新たな難易度調整が行われるため、市場は2週間以内に満たされることはありません。
私は、多くの人がマイニングで失敗するのは、通貨価格やネットワーク状況よりも、彼らの資本構造とコスト構造が主な原因だと考えています。たとえば、2人のマイナーを比較して、それぞれの単位経済モデルを見てみましょう。両者がそれぞれ18台のS19マイナーを購入したと仮定します。一方はエネルギーコストが非常に低く、機械の効率が高い一方、もう一方はエネルギーコストが高く、機械の効率が低いとします。これにより、前者は高い利益率を実現できる可能性がありますが、後者は市場が改善するまで操業を停止せざるを得ないかもしれません。市場はすでに改善していますが、算力価格（hash price）は依然として過去の水準に比べて低い状況です。
よく聞かれる大きな質問の一つですが、Twenty One Capital では、機会を検討する際にまず最初に考えるのが、その機会がビットコイン自体と比較してどの程度のパフォーマンスを発揮するかです。ビットコインは私たちの基準であり、ベンチマークです。もし直接ビットコインを購入できるのであれば、投資家は最終的にETFを購入すべきです。なぜなら、それはすべての運営リスクよりも低いからです。マイニング分野では、私たちは毎日この質問をされます：1ドル持っている場合、マイニングに投資すべきでしょうか？何を買うべきでしょうか？
答えは以下の通りです：もし1ドルしか持っていない場合、まず私は、あなたの見解を最もよく表す方法は直接ビットコインを購入することだと思います。しかし、より大規模な分散投資を検討している場合、マイニングは非常に合理的です。簡単に言えば、ビットコインの価格が平均ハッシュレートよりも速く上昇する状況では、マイニングはビットコイン自体を上回ります。価格が年間50〜100％上昇し、ハッシュレートが横ばいであれば、上回る確率ははるかに高くなります。私は企業にとって、正しい意思決定は「ビットコインを買うか、マイニングするか」の二択ではなく、より適切なリスク調整戦略は両方を組み合わせることだと考えます。
もう一つの疑問、ビットコインのマイニングによるエネルギーの無駄遣いについてお話ししましょう。この主張はよく耳にし、環境に悪影響を及ぼし、エネルギーを無駄にしているというスローガンとして繰り返し広められています。
話をしましょう。2002年、私はイェール大学で学部生でした。夏休みに私はウォール街に行くのではなく、まったく異なることをしようと決意しました——ブラジルに戻り、アマゾン熱帯雨林の奥深くにあるプロジェクトへ行きました。そこへ行くにはまずマナウスへ行き、その後非常に小さな飛行機に乗り、土の滑走路に着陸し、さらに小さなボートで川をさかのぼって5〜6時間かかりました。それは私がこれまで見た中で最も美しい場所の一つでした——資源が豊かで、飢餓はなく、木から直接果物を摘んで食べられ、魚も釣れ、その視点から見れば豊かな自然に恵まれていました。しかし、そこには一つ欠けていたものがありました：エネルギーです。その都市にはエネルギーがなく、熱帯雨林に囲まれ、電気は供給されていませんでした。私たちは、他の場所ではすでに数十年前に撲滅された病気で人々が亡くなっているのを見ました——薬がなく、薬は冷蔵が必要だったからです。私たちは、エアコンがないため風通しの悪い校舎で学ぶ子どもたちを見ました。夜になると、熱帯雨林がすべてを飲み込んでしまいます。エネルギーはすべての発展の基盤です。エネルギーがなければ、発展もありません。
まず覚えておくべきことは、エネルギー消費自体は悪ではないということです。それは人間の進歩と直接関係しています。実際、データは一人当たりGDPとエネルギー消費の間に非常に高い相関関係があることを示しています。多くの人がこの図を見て、これは因果関係を示していないと言います。しかし、私はアマゾンの物語に戻ります——私は曲線のもう一方の端を見ました：低エネルギー消費は貧困を意味します。
マイニングのもう一つの特徴は、極めて柔軟であることです——それはこれまでで最も柔軟な負荷です。鋼鉄工場があるとすれば、それは本質的にエネルギー集約型産業であり、大量のエネルギーを投入して出力を得ます。鋼鉄工場を停止すると、地理的場所によって異なりますが、再稼働まで数か月かかることがあります。そのため、電力が途絶えた場合、大きな問題、とてつもない問題になります。しかし、マイニングは異なり、機械はいつでもオンオフできます。
現在、エネルギー企業と非常に良い対話が進んでおり、まさにこの点について話し合っています：エネルギーはそこに存在し、勝手に消えることはなく、ほとんどの都市では実際に利用可能な余剰エネルギーが存在しています。マイニングは大規模に電力網を安定化させることができます。
「エネルギーの無駄遣い」と言うとき、魚が遡上して産卵するのはエネルギーの無駄とは思えません——私はアマゾンで実際に見ました。それらの魚が遡上するのは、次の世代を生み出すためです。私は、現在の状況は2021年とはまったく異なると考えています。
マイニングは、かつて存在しなかった一連の機能を生み出しました——最も顕著なのはAIとHPC（高性能計算）の機会、およびエネルギーの多様な用途です。これらのオプション価値は、マイニングの価格設定にほとんど反映されていません。
これらのオプションには、先ほど言及したエネルギー・オプション、シェア・オプション——計算力のベアマーケットにおいて、残り続けたマイナーが自然とより高い市場シェアを獲得する——、ビットコインに近づくオプション——私たちのチームがマイニングに取り組む理由は、当初からビットコインの信奉者であったためであり、マイニングによりプロトコル層に近づき、プロトコル層を理解できるようになる——、そしてインフラストラクチャー・オプション——多くの実物資産界からの投資家にとって、マイニングへの投資はビットコインへの直接投資よりも理解しやすく受け入れやすい。なぜなら、それは実物であり、マイニング機器やデータセンターを見ることができるからである。これもまた強みである。
現在、私たちは非常に良い位置にいます——前述の理由により、ビットコインのマイニングが初めてスケールメリットを享受できる状況にあります。一方で、価格は相対的に低位にあり、他方で、ハッシュレートの動向も非常に有利です。具体的な数値はお伝えできませんが、上場しているマイニング企業を見てみると、現在、規模を拡大している企業はほとんどなく、ほぼすべての企業がこの業界から撤退しています。
最後に言いたいのは：ビットコインのマイニングは岐路に立っています——これはエネルギー革命とビットコイン革命が交差する最適な場所であり、興奮する時代が目の前に広がっています。私たちは引き続き構築を続けます。
ありがとうございます。