トップAI投資家ゲイヴィン・ベイカー：7月の売却はAIインフラの基本的要因と一致していない

整理・編集：深潮 TechFlow

ゲスト：Gavin Baker、Atreides Management 設立者兼首席投資官

司会者：Patrick O’Shaughnessy、Invest Like The Best 司会者、Positive Sum CEO

ポッドキャスト元：Invest Like The Best

AIの売却はデータと一致していない | 最上位のAI投資家が解説

放送日：2026年8月4日

利益声明：このゲストのGavin Baker が設立したAtreides Managementは、約50億ドルの資産を管理しており、NVIDIA（20年以上）、Astera Labs（ファンドの約10％）、Micron、Cerebrasなど、本記事で取り上げるAIインフラ関連銘柄を大口保有しています。彼の見解は、その保有ポジションと直接的な利益関係があります。

しかし、彼は確かに米国を代表するテクノロジー投資家であり、フィデリティ・ファンド（Fidelity）のディレクター・ジェネラルを務め、百億ドル規模のテクノロジー・ファンドを管理してきた。NVIDIA、Tesla、SpaceXの早期かつ長期的な投資家として、Gavinは半導体および最先端テクノロジー分野における20年以上の投資経験を有している。AIの波の中で、彼はチップサプライチェーン、計算能力のボトルネック、およびAIの商業化パスについての深い洞察で、シリコンバレーとウォールストリートで高い評価を得ている。

ガビン・ベイカーはAtreides Managementの創設者で、過去20年間NVIDIAに継続的に大口投資を続けており、AIインフラ分野で最も堅実なバイアスの一人である。本エピソードは7月のAI株暴落後に録音され、彼は自らのすべての仮説を「ストレステスト」するためにシリコンバレーから帰国した。核心的な結論は、7月の売却がファンダメンタルズのデータと完全に背離しており、すべてのクオンティティブ指標が加速している一方で、株価は自由落下しているということである。

ベイカーは7月を「2022年を1か月に圧縮した」と表現した。多数のAI株は高値から40%～60%下落したが、GPUの現物価格は逆に上昇（6か月で50%～60%上昇）、超大規模クラウド事業者の営業キャッシュフローは28%から35%へ加速（一時的項目を調整後）、トークンの発行量は継続的に増加している。彼は市場が3つの誤解を犯していると考えている：メタが計算リソースを賃貸していることを過剰な生産能力と誤解（実際にはスペースXが高値で計算リソースを販売する模倣）、オープンソースモデルの爆発的拡大を需要の縮小と誤解（実際には利益がフロントランナーモデル層からインフラ層へ移転しただけ）、CDSスプレッドの拡大を信用危機のシグナルと誤解（実際には銀行が約束に対してヘッジを行っているだけ）。彼が本当に懸念するのはリアルイールドの上昇と信用市場の引き締めだが、彼の計算によれば、既設の計算リソースを現在の現物価格で再評価すれば、超大規模クラウド事業者は営業キャッシュフローだけでAIインフラ投資をほぼ賄えるため、債務に依存する必要はほとんどない。

1. 売却とファンダメンタルズの乖離について

シリコンバレーで2か月過ごしましたが、ネガティブな定量指標は一つも耳にしませんでした。GPUの可用性、GPUの賃貸価格、DRAMのスポット価格、トークンの成長率——すべての指標が加速しています。

NVIDIAは過去10年で最低の先物PERにあります。市場は100%、AI企業の利益が過大評価されていると見ています。

OpenAIは加速しており、Anthropicは堅調な成長を遂げており、オープンソースモデルは大幅に拡大しています。しかし、公開市場ではAnthropicとOpenAIのデータが見られないため、情報の非対称性が生じています。

2. オープンソースモデルと計算リソース要件について

一つのトークンは一つのトークンです。最先端モデルが生成したものでも、オープンソースモデルが生成したものでも、生産に必要な計算リソース、メモリ、電力は同じです。

オープンソースモデルが前沿モデルから奪っているのは利益率ではなく、計算リソースの需要である。それは毛利90%のトークンを毛利30%のトークンに変えたが、その背後で消費されるGPU時間はむしろ増えている。

ジェンセンは世界最大のオープンソース支援者です。もしこれが彼のビジネスに悪影響を与えるなら、本当にそれを旗印にするでしょうか？

3. Claudeが市場に与える影響

Claudeはまさに株式市場のウォルター・克朗ケイトです。すべての人がニュースをClaudeに投入し、Claudeの解釈に基づいて取引します。Claudeは賢いですが、常に正しいとは限りません。

誰かが日本の電解コンデンサ株のチャートを投稿し、「我々は6週間で電解コンデンサの全サイクルを歩んだ」と言っていた。ファンダメンタルズはまだ到着していないのに、株価はすでに急騰して急落した。

4. メモリーマーケットにおけるゲーム理論

2027年または2028年に、より低い価格を得るためにLTA（長期契約）を破棄したいと考えるとします。しかし、今後2〜3年でレバレッジがメモリメーカー側に戻った場合、あなたは市場から排除されます。その結果、ビジネス全体を壊してしまう可能性があります。

NVIDIAが行っていることは、本質的にGPU購入者にクレジットパッケージを提供し、底値以上の収益シェアを加えることです。これにより、彼らはロイヤルティを通じて迅速に巨大なクラウド事業を構築しています。

5. SpaceXと軌道計算について

SpaceXは過去3年間で、より低い価格で、誰よりも速くより多くの計算リソースを導入してきました。今、8ギガワットの計算リソースを導入するという報告がありますが、私はElonに賭けたことは一度もありませんが、それは確かに非常に驚異的な数値です。

軌道計算は毎日、より現実的になっています。Benchmarkは、SpaceXの内部発射コストを持たない軌道計算企業StarCloudに投資しました。Benchmarkがこの事業を信頼しなければ、投資することはありません。

6. 監督およびパブリックリレーションズ危機について

データセンターは、私がこれまで見た中でブルーカラーの給与を最も良くした出来事だ。しかし、民主党はブルーカラー労働者を代表すべきなのに、彼らの仕事を外に追い出している。

ある学術書で、データセンターの水消費量が1万倍も過大評価されていた。著者はすでに複数回誤りを認めたが、これはほうれん草の鉄分含有量の話と同じだ：嘘は世界中を駆け巡るが、真実はまだズボンを履いていない。

パトリック・オシャグネシー：今月何が起こりましたか？

ガビン・ベイカー：7月を「2022年を1か月に圧縮した」と表現したいと思います。確かに議論すべきネガティブなファンダメンタル要因もありますが、全体としてファンダメンタルのバランスは顕著に改善しています。多くのAI株が高値から40％～60％下落し、急激に下落しました。私はあなたに尋ねます。シリコンバレーで夏を過ごして、AIに関するネガティブな定量的指標を一つでも耳にしましたか？

パトリック・オシャニッシ：減速のシグナル？

いいえ。実際、すべての指標が加速しています。GPUの可用性、GPUの賃貸価格、今月のDRAM现货価格、トークンの成長率のすべてが加速しています。

大きな問題の一つは、公開市場がAnthropicとOpenAIの状況を把握できないことです。また、Fireworks、Baseten、Modal、Togetherなどのオープンソース推論クラウドが推論の商業化を進めています。オープンソースモデルはGLM 5.2やKimi K3によって大幅に加速しており、Nemotronも着実に進展しています。OpenAIは加速しており、Anthropicは強力な成長を遂げており、大量のフリーキャッシュフローを生み出していることはほぼ確実です。

誰もがその図を見たはずだ：半導体のキャッシュフローは上昇している一方、超大規模クラウドプロバイダーのフリーキャッシュフローは低下している。しかし、あなたはプライベート企業を見落としている。OpenAI や Anthropic のキャッシュフローはその図には含まれていない。私は、この図がもう一つ重要な点を見落としていると感じる：2024年と2025年、たとえ最も楽観的な人でも、GPUの賃貸価格はゆっくりと下落すると考えている。ベア派は、価格が急落すると予想している。しかし、2024年や2025年に、2026年になっても旧型GPUの価格がさらに上昇すると考えていた人は一人もいなかった。

パトリック・オシャグネシー：今後6か月の資金調達環境はどうなるでしょうか？今回の建設にはどの程度の信用が必要ですか？

これは古典的な資本サイクルの問題です。需要と供給の不均衡が生じると、インターネットバブルのように、状況は非常に迅速に悪化する可能性があります。超大規模クラウドプロバイダーが営業キャッシュフローでこの建設を資金調達できると信じるなら、クレジットの引き締めはそれほど恐れる必要はありません。

私の計算では、コンセンサスは超大規模クラウドベンダーが、BlackwellとRubinの計算能力をAmpere（2世代前のチップ）の速度で収益化すると仮定しています。超大規模クラウドベンダーの営業キャッシュフローは1.3〜1.4兆ドルです。もし彼らが現在のBlackwellより低く、Ampereより高い速度で収益化すれば、2兆ドルに近づきます。これにより、約7000億ドルの信用需要が削減されます。さらに、既設計算能力の再評価と営業キャッシュフローの継続的な加速により、信用指標は改善し、資金調達がより容易になります。

信用市場のシグナルは確かに無視できません。メタは先週債券を発行し、価格はご想像より悪かったです。すべての企業のCDSが拡大しています。リアルイールドは上昇しています。これらはすべて事実です。もし今回の建設を資金調達するために債務が必要であれば、これは確かに重大なネガティブシグナルです。しかし、計算能力が現在のスポット価格で再評価されるのであれば、我々はそれほど多くの債務を必要としないかもしれません。

パトリック・オシャグネシー：シリコンバレーで聞いた具体的なデータは何ですか？

今日朝、私はある企業と話しました。彼らは数千枚のBlackwellをレンタルしており、当時のGPUあたりの料金は約2ドル中盤でした。7ヶ月後、同じ規模のB200クラスターを同じ条件で継続レンタルしたいと考えており、その価格は4ドル未満を希望しています。つまり、7ヶ月で50％から60％値上がりしたということです。

別の推理クラウド企業がポッドキャストで公に、契約満了時にブラックウェルに対して100%追加で支払う計画であると述べた。これは、すべての超大規模クラウドプロバイダーが収益を過小報告していることを意味する。

7月の販売圧力の要因は複数存在した。まずメタが計算能力を賃貸すると発表したことで、市場は同社に過剰な生産能力があり、資本支出を削減しようとしていると解釈した。しかし、これは全くの誤解である。メタは、スペースXが大量の設置済み計算能力を保有し、契約価格をはるかに上回る価格でトレーディング最適化クラスターを市場に販売していることを観察した。メタは機会を見出した：まず小さな生産能力で非常に高いIRRを実証し、その後株式調達を行い、資本支出を拡大する。メタの資本支出に関するリモート測定データは一切変化しておらず、むしろより積極的になっている。その後、彼らはMuse 1.1をリリースし、これまでで最も優れたモデルとなった。

その後、Kimi K3が登場し、市場は再びオープンソースに対してパニックに陥った。一方、Silicon Dataのトークン指数は横這いとなった。これは、オープンソーストークンの割合が増加しており、これらのトークンが指数内の重み計算方式によって構造的に横這いとなっているためである。トークンはトークンであり、先端モデルから來たものでもオープンソースモデルから來たものでも、それを生産するために必要な計算力、メモリ、電力は同じである。オープンソースが奪っているのは、先端モデルの利益率ではなく、計算力の需要である。

パトリック・オシャグネシー：市場はこれらのニュースをどのように消化していると思いますか？

気になっていることがあります。マイク・マウボシンは、多様性の崩壊がバブルと崩壊を引き起こすという理論を持っています。現在の公開市場投資界では、個人投資家も機関投資家も、すべてのニュースがClaudeに投入され、時にはClaude CodeやClaude Agentが使われています。Claudeは確率的ですが、人々がニュースを解釈する方法には大きな差がないようです。

Claudeはまさに株式市場のウォルター・克朗ケイトである。誰もが彼の発言を信じ、それに基づいて取引する。Claudeは賢いが、常に正しいとは限らない。株式市場は本質的に、未来に対する確率的なベイズ的解釈である。あなたはニュースを見て、それをClaudeに与え、Claudeが何らかの形でそれを解釈し、その後大勢の人がそれに基づいて取引する。

TBUという匿名の半導体業界アカウントが、日本のコンデンサ銘柄のチャートを投稿し、「我々は6週間でコンデンサの全サイクルを完了した」と述べた。株価は2倍、3倍、4倍と上昇した後、急落した。ファンダメンタルズはまだ到着していないのに、通常3年かかるサイクルを6週間で完了してしまった。

パトリック・オシャグネシー：本当に恐ろしいと感じさせる状況を無理やり挙げるとすれば、それは何ですか？

営業キャッシュフローの加速が止まったことが、最も核心的なネガティブシグナルとなる。これは、Anthropic、OpenAI、Grok、Cursor、xAI およびオープンソース全体のパフォーマンスに大きく依存する。

GPUの現物価格が持続的に大幅に下落した場合も恐ろしいですが、誰かが「GPUが多すぎる」と言ったことはありますか？一人もいません。実際には、むしろ某种の闇市場のように聞こえます。

技術的な観点から言えば、最も興味深い潜在的リスクは継続的学習とサンプル効率的学習です。これらが解決されれば、トレーニング需要に一時的な断層が生じる可能性があります。モデルを300兆トークンからトレーニングするのではなく、10兆トークンでトレーニングした後、世界でサンプル効率的に学習させると、トレーニング需要には良くありません。しかし、トレーニングは半導体需要に占める割合が、非常に小さいがゼロではない数値に近づいており、推論が主な部分です。SSIは8月にモデルをリリースする予定であり、いくつかの新しいラボがこの分野に注力しています。これは世界にとって良いことですが、インフラ需要に対してポジティブかネガティブかを断言するのは難しいです。

パトリック・オシャグネシー：皆さんはLTAについて話していますが、詳しく説明していただけますか？

私たちは「短期的な数字を搾取する」から、「長期契約（LTA）で耐久性を獲得する」へとシフトする必要があります。顧客は前払いを行い、価格の下限と上限が設定されます。これは数年前、企業が従業員を削減したくないときに語られた「労働力の在庫蓄積」と似ています。

LTAを破棄するゲーム理論を考えよう。スケーリングの観点で真に重要なのは、AmazonのTrainium、GoogleのTPU、AMD、そして他の3社の合計よりも大きいNVIDIAの4社だ。2027年または2028年に、より低い価格を得るためにLTAを破棄したいと考えるとしよう。しかし、今後数年の市場シェアはサプライチェーンの配分とあなたの予約量によって決まる。もしLTAを破棄して、力のバランスがメモリメーカー側に戻れば、あなたは競争から脱落する。

GoogleがLTAを破棄するとどうなるでしょうか？それはおそらく供給過剰を意味し、価格が下落し、生産能力が自然に縮小します。その後、この周期的な業界は供給過剰から供給不足へと移行します。そのとき、メモリメーカーはGoogleの注文量をどのように配分すると思いますか？あなたは自分のビジネス全体とブランドを台無しにしている可能性があります。

以前はそうではなかった。Appleが最大の購入者で、彼らが望むままにできたのは、彼らの規模を置き換える者がいなかったからだ。しかし今回は違う。少なくとも4つの買い手が競争しており、数多くのスタートアップもいる。あなたがLTAを破ったなら、メモリメーカーは「わかった、価格協定を破ったのね。それなら我々も数量協定を破って、その量をあなたの競合に渡す」と言える。

パトリック・オシャグネシー：NVIDIAの現在の戦略についてどのように考えますか？

NVIDIAは、非常に賢い新しいビジネスモデルを導入しました。これは「クレジットパッケージング」に加えて、底値以上の収益シェアと表現できます。これにより、彼らはロイヤリティを通じて巨大なクラウド事業を迅速に構築する可能性があります。これはキャッシュフローの不一致を緩和する別の方法でもあります。

これは従来のサプライヤーファイナンスではありません。彼らはGPU購入者に融資しているわけではありません。他の誰かが購入者に融資しており、NVIDIAは株式投資とクレジットエンハンスメントを提供しているだけです。NVIDIAはすべての株式投資契約に「この資金はNVIDIAチップを購入するために使用してはならない」と明記していますが、資金は代替可能ですから。

もし私がSK HynixのCEOなら、NVIDIAとまったく同じことをするだろう。GPUの購入者に、私はNVIDIAのクレジットパッケージに参加しており、一部の現金を前払いできるが、継続的な収入のロイヤリティを取得したいと伝える。これはLTAのロジックの延長線上にある：短期的な上昇を耐久性と交換し、さらに継続的な収入からロイヤリティを得られるようになる。

NVIDIAの競争優位性はこれまで以上に強くなっている。チップの資金調達が必要なら、NVIDIA GPUほど資金を調達しやすいものは他にない。土地と電力が必要か？彼らはその点でも非常に優れている。彼らのギガワットあたりの収益は上昇しており、競争地位も強化されている。

パトリック・オシャニッシ：AI分野で最悪の状況とは何ですか？規制ですか？

規制は間違いなく最大のリスクであり、これは最も明確な点である。これが、今週出てきて「驚かされたい」理由の一つでもある。株価がどんどん安くなり、期待リターンは上昇しているのに、自分だけが馬鹿に見えてしまうような人になりたくはない。7月のファンダメンタルズは6月よりも著しく改善しているが、私は依然として規制を無視できない最大のリスクだと考えている。

ニューヨークではデータセンターの設置が禁止された。私たちは「事実後」「論理後」の政治的世界に生きている。AI業界は公共関係において非常に劣っている。ワシントンと多くの一般アメリカ人の物語は、データセンターが電気料金を引き上げ、水資源を枯渇させ、雇用を奪うというものだ。

しかし現実はまったく逆です。現在、データセンター開発業者が締結する契約は、警察署や消防署に新しい車を購入するだけではありません。地域に病院や学校、新しい警察署や消防署を建設し、住民の電気料金を引き下げることも含まれています。表後（behind-the-meter）契約の存在により、データセンターが立地した後、周辺住民の電気料金は通常低下します。そしてこれらの取り組みは一回限りではなく、継続的です。これらの施設を維持・アップグレードするには、配管工、電気工事士、暖房・換気・空調技術者が必要です。データセンターは、私がこれまで見てきた中で、ブルーカラーの給与に最も良い影響を与えるものです。

水消費の問題はより馬鹿げている。ある学術書がデータセンターの水消費量を1万倍も過大評価した。1〜2桁ではなく、4桁もである。著者はすでに複数回誤りを認めており、完全に否定されている。しかし、これはほうれん草の鉄分含有量の話とまったく同じだ。ある学術書が小数点を2桁間違えたため、すべての人がほうれん草が最も鉄分が多い食品だと信じ、80年経った今でもそう思っている人々がいる。嘘が世界中を駆け巡る頃には、真実はまだズボンを履いていない。

ASCO（米国臨床腫瘍学会）の年次会議では、今年の雰囲気は「これまでにないほど多くの科学的ブレークスルーが一度に発表された」というもので、その多くがAIに関連している。もし自分の子供や親、親しい人が病気なら、AIは彼らの回復の確率を実質的に高めている。こうした物語は語られるべきだ。業界はNFLや大学オールスター戦、ワールドシリーズの期間中に広告を出し、データセンターが実際に何をしているのかを人々に伝える必要がある。

シリコンバレーの人々は、これが明らかだと感じているため、他の人も知っているものだと前提している。彼らは、これが大多数のアメリカ人にとってまったく異なり、甚至対立する認識であることを理解できない。成長志向の州を支持する深紅の層ですら、次のように言っている。「あなたたちは自分の物語をうまく伝えられていない。もし伝えれば、私たちがそれを再伝える手伝いができるが、あなたたちが専門家なのだ。」

パトリック・オシャニッシ：中国がDUVマシンを所有していることについてどう思いますか？

両方の解釈が正しい可能性がある。たとえば、DUVはプロペラ機で、EUVはジェットタービンだ。中国は以前は持っていなかったが、今では持っているとされている。これは相転移である。そのジェットエンジンは25年遅れているが、確かに重要であり、無視すべきではない。しかし、市場は過剰反応している可能性がある。これがASMLの受注に実際に影響を与えるとしても、それは5年後のことだろう。その間、市場は何度も忘れ、また思い出しているはずだ。

これは中国にとって非常に重要です。彼らは非常に賢く、努力家であり、これを国家レベルの重要な課題と見なしています。しかし、学習曲線というものは加速できません。実際にその学習サイクルを経験する必要があります。

パトリック・オシャグネシー：オープンソースモデルが業界に与える影響は？

オープンソースモデルが最先端に迫り、Fireworksのような推論クラウドによりカスタムモデルの構築が容易になったことで、ソフトウェア業界にとって絶好の機会です。AIネイティブ企業は、オープンソースモデルを用いて独自のRLファインチューニングを行い、最先端モデル1〜3個から、トークン消費の30%〜60%を最先端モデルに、残りを自社モデルで賄うことができます。あなたはもはや「ChatGPTのラッピング」ではなく、独自のデータと真の防御力を手に入れます。

安価なトークンは、最先端のトークンをより価値あるものにする可能性があります。120 IQのオープンソースモデルを安価に実行できるなら、それらを指揮できる160 IQの最先端モデルはさらに価値があるのではないでしょうか？

見落とされているもう一つの点はSRAMアクセラレーターである。このようなチップはHBM DRAMの生産能力のボトルネックの影響を受けず、通常はより古いプロセスで製造され、最新のGPUと生産能力を競うことはない。推論を分解して見ると、推論は二つの段階に分かれる：prefill（プレフィル）とdecode（デコード）。デコードはさらにattention（アテンション）とfeed-forward network（フィードフォワードネットワーク）に分けられる。最も理想的な状態は、prefillをHBMを搭載しないチップで行い、attentionを高性能でHBMを搭載したチップで行い、feed-forwardをSRAMチップで行うことである。計算、HBM DRAM、SRAMの比率をどのように調整しても、ワークロードは常に変化するため、これをこの三つの部分に分割することで、AI全体のROIが大幅に向上する。

パトリック・オシャグネシー：現在注目されていないが、『ゲーム・オブ・スローンズ』級の重要な役割を果たす可能性のある「マイルド」なプレイヤーはいますか？

リー・ブウはブラックホースかもしれない。Fireworksのリンも絶対的な杀手だ。そして、私たちの友人であるスコット・ウー、Cognitionも注目に値する。

パトリック・オシャニッシ：SpaceXは？市場はこの会社を理解していますか？

SpaceXはIPO以来、ファンダメンタルズが改善している。Grok 4.5、Cursorの買収、Cursorは明らかに加速している。過去3年間で、彼らは他の誰よりも低価格でより多くの計算リソースに迅速にアクセスしてきた。彼らが参入したのは现货価格が最高点に達したタイミングだったが、市場は彼らが投入した膨大な計算リソースを完全に吸収し、貨物列車はまったく減速していない。

Substackの作家が公開レポートを引用し、SpaceXが8ギガワットの計算能力を導入すると述べています。私は決してElonと賭けませんが、これは本当に驚異的な業績です。現在、彼らは1ギガワットあたり約500億ドルの収益を上げており、来年の市場予測は730億ドルです。Starlink V3、直接スマートフォン接続、Grok 4.5、Cursorを一切考慮しなくても、もし彼らが実際には8ギガワットに近い計算能力を接続した場合、それは市場の予想をはるかに上回ります。

現在の市場の解釈はそうではありません。ニューヨークのヘッジファンドがショートポジションを取っており、彼らは算力のスポット価格が90%下落すると考え、SpaceXが接続した大量の算力はそれほど収益を生まないと予測しています。おそらくそうかもしれません。しかし、Elonの会社はここ数年、信じがたいことを成し遂げてきました。彼の言葉を借りれば、「我々は不可能を遅らせることに長けています。」

軌道計算は毎日、より現実的になってきている。Benchmarkは、SpaceXのような内部発射コストの優位性を持たない軌道計算企業StarCloudに投資した。Benchmarkの人がこれを信頼できないと思ったら、投資しないはずだ。したがって、私が狂っているか、Elonが狂っているか、Benchmarkが狂っているか、SpaceXのエンジニアが狂っているかのいずれかだ。しかし、その可能性は低い。