原文作者：@castle_labs
原文編集：AididiaoJP、Foresight News
現在、貸付分野のアクティブな貸出規模は約285億ドルであり、その需要のほぼすべてが変動金利製品に由来しています。市場が安定している間はこのモデルは正常に機能しますが、ストレス期に入ると利用率曲線が上昇し、借入金利が急激に上昇します。金利の急激な上昇は、一部の借り手が市場から退出したりレバレッジを縮小したりする原因となり、結果としてクレジット市場全体が非効率的になります。
DeFi 貨幣市場は、従来のクレジットでは実現できなかったことを実現しました：ほぼ即時の担保借款。しかし、貸付終了前に借り手が債務コストを事前に知ることができないという問題は未解決です。
現在、多くの製品が取り組んでいる正是この方向です：固定金利、固定期間のクレジット製品への移行です。このような市場では、貸出者は収益を事前に確定でき、借り手も支払う利息額を明確に把握できます。
この種の市場需要は主に以下の3つの主体から生じています：
- 期限マッチング型の借り手：ファンド、トレジャー、RWA発行元、スプレッド／アービトラージ取引台。債務の満期日を資産の満期日、償還ウィンドウ、または戦略サイクルと一致させる必要があります。
- 確定的な需要のある借り手：循環融資利用者、レバレッジ収益プレイヤー、およびトレーダーは、正確な満期日にはこだわらないが、スプレッドが圧縮されないよう借入コストの安定を必要とする。
- 貸出者／キュレーター：金庫、マーケットメイカー、およびアロケーターは、利用率曲線が提示する結果を受動的に受け入れるのではなく、期間、抵当物、リターンを自ら選択したい。
早期固定利率借贷主要面临三个问题：
流動性の断片化。固定金利市場は、満期日、金利、抵当物、期間ごとに複数の市場に分割され、単一の変動金利資金プールよりもマッチングがはるかに困難です。
事前に退出することはできません。ローンが開始されると、二次流動性、買戻しチャネル、または引き継ぎ先が存在しない限り、貸出者は満期前に退出することが困難です。変動金利市場にはこの問題は存在しません。
冷スタートの課題。貸し手は、取引相手が見つかるまで資金をロックし、無収益で待つことを望まない。
機関資金の増加やループローンなどのより複雑な戦略の台頭により、ユーザー構成は変化し、固定期間市場への需要が高まっています。オンチェーン貸付の大きな課題の一つは、変動金利の不確実性です。固定金利製品は、ユーザーが収益とコストを事前に確定できるようにします。また、これによりプロトコルは期間、担保の品質、流動性の退出リスク、再融資リスクに直接価格を付けることを迫られ、ユーザー体験が向上します。
本文では、Morpho、Jupiter、Kaminoなどの浮動金利の老舗プロトコルの取り組みを整理し、これら3社は合計で68.3億ドルのアクティブローンを保有しており、最近、上記の課題意識を持って固定金利および固定期間市場に参入した。
Morpho Midnight と Tenor Finance
Morphoは、浮動金利の伝統的なプロトコルとして、今年7月にMorpho Midnightをリリースしました。これは意図ベースのゼロクーポン貸出プロトコルであり、貸出者はと借り手は意図を表明し、ポジションはそれぞれ債務単位（満期までに1単位あたり1枚のローントークンを返済する義務）と信用単位（返済済みローントークンに対する請求権）として表されます。Midnightは、ローンを取引可能にすることで、期間の柔軟性と機関向けのより予測可能なアンダーライニングを提供します。金利は、借り手と貸出者が取引する固定期間の信用単位と債務単位の価格によって決定されます。
Midnightでは、貸出者と借入者が「报价」を掲示し、資金をロックすることはなく、特定の市場、特定の価格、満期日、および担保構成下での貸出または借入の意図を示すだけです。資金は清算（コールバック）時にのみ実際に移動され、これによりコールドスタートの問題が解決されます——貸出者は取引がマッチングされた後にのみ資金を投入するため、資本効率が高まります。これはさらに流動性の増加にも寄与します。Morphoチームは次のように述べています。「ユーザーがMorpho Blueのようなプロトコル上で浮動金利を継続して獲得できるようにすることで、マッチングを待つ際の機会コストを排除し、より多くの注文を促進し、全体的な利用可能な流動性を向上させることができます。」
固定金利市場のもう一つの課題は、資金の分断です。満期日、担保タイプ、金利帯ごとにそれぞれ独立した市場が形成される可能性があります。Midnightは意図段階で資金を占有せず、ユーザーは複数の市場に注文を出すことができます。「同じ資金を複数の市場に同時に报价でき、単一のマーケットメイカーが提供できる総流動性＝利用可能な資金×市場数となります。」
2026年7月の上場以来、Midnight市場では約300万ドルのアクティブな貸出が行われました。数字は小さいですが、チームはMorphoが既に持つネットワーク効果とエコシステムを継承できるため、まもなく変化が起きると考えています。たとえば、Morpho Vaultsは現在40億ドル以上の資金を管理しています。金庫アダプターがリリースされれば、これらの資金がMidnight上で取引を開始し、流動性の深化に重要な役割を果たすことになります。
Midnightの最も注目すべき点は、早期退場の問題を解決したことです。早期または流動性が低い固定期間市場では、借り手と貸し手が満期前に退場手段を欠くことがよくありました。Midnightはポジションを代替可能にします：貸し手はクレジットユニットを売却でき、借り手はデビットユニットを購入して未返済義務を軽減できます。
Midnightは固定金利ローンの基盤アーキテクチャと見なすことができ、その上層にはTenor Financeが接続レイヤーを構築しています。有人将其称为Midnightの“HIP-3”。
Tenor Finance は Midnight の基盤機能を継承し、新機能を追加します：
自動ロールオーバーとフォールバックオプション。Tenorは、満期後の清算を回避するために自動ロールオーバーを導入しています。これは、満期前に独立したKeeperがローンを新しい固定金利期間にロールオーバーすることで実現されます。固定金利の取引相手が見つからない場合、Morpho Blueの変動金利資金池に直接フォールバックできます。
オンチェーンOTCプロトコル。ユーザーは価格を照会し、カスタマイズされたOTC报价をブロードキャストでき、白リスト登録された取引相手と共有し、直接交渉をサポートします。
機関ツールとアクセス制御。Tenorはロールベースの権限を持つ機関アカウントを提供します。機関はこれらのアカウントを通じて、コンプライアンスまたはKYC要件に基づいて誰が借り入れ・貸出できるかを制限する、カスタマイズ可能で条件付きのクレジットマーケットを展開できます。
Tenorは自動ロールオーバーとフォールバック機能により満期時の摩擦を軽減し、マッチングされた流動性がある場合やフォールバック条件を満たした場合、固定期間ポジションをよりスムーズに継続できます。さらにカスタマイズ可能性を備えており、機関投資家に適しています。チームは、長期的にプラットフォームの一方で資産運用者、他方で企業をサービスすることを予定しています。
Jupiter オファー북
Jupiter Exchange の Offerbook は、2026年6月にパブリックベータを開始し、これはMorpho Midnightのホワイトペーパー公開時期とほぼ一致する。Jupiterが昨年導入した変動金利製品Jupiter Lendは、貸出市場への最初の試みだったが、現在はOfferbookを通じて固定期間市場に進出している。
Offerbookは、意図に基づく貸借プロトコルで、価格に基づく強制決済がなく、ロングテール資産の固定期間貸借を可能にします。
プラットフォーム上のローン期間は短く、通常1〜30日です。満期時に借り手が返済しない場合、貸し手は担保を直接取得し、清算は発生しません。この仕組みにより、活発な価格発見が難しいNFT、RWA、その他の資産も、貸し手が引き受ける限り担保として利用できます。継続的な価格清算の代わりに満期後の担保移転を採用することで、従来のモデルでは実現が困難な専門市場を構築しています。
ユーザーは融資または借入の意図を掲示でき、その意図はアプリ内に表示されます。流動性は报价が受け入れられた時点でようやく確保されます。ユーザーはマッチングが発生した時点でのみ確認するため、取引が成立するまで資金を他の用途に使用できます。これにより、スタートアップ時の課題が緩和されます。貸主と借主は完全に一致する条件を見つけるまで、資金で収益を継続して得ることができます。
リリース以来、Jupiter Offerbook は約45万ドルのアクティブローンを実現しました。このモデルは独自性がありますが、貸出者がこれらの担保を直接引き受ける意欲があるかどうかに拠るスケーラビリティの制約から、市場を証明し規模を拡大することは容易ではありません。
カミノ
Kaminoは最近、固定金利貸出プロトコルのホワイトペーパーをリリースしました。独立した固定金利市場を新たに構築するのではなく、Kamino Lend 内に固定金利準備を追加しました。このアプローチの利点は、分散性にあります。借り手は期限構造を直接確認でき、貸し手は特定の金利と期限で提示が可能でありながら、浮動金利システムから完全に離脱する必要がなく、固定金利借入が追加的な選択肢となります。
プラットフォーム上の各準備金は、金利と期間で定義されます。たとえば、異なる期間と異なる金利のUSDC貸出があります。これらの異なる金利と期間の組み合わせがグリッドを形成します。
グリッドを活用して、Kaminoは借り手と貸し手が価格と時間の両軸で取引意図を示すことを可能にします。借り手は、担保品、規模、最高金利、期間を明示して融資希望を掲示し、貸し手は提供可能な金利、期間、金額を明示して流動性を掲示します。グリッドは実行面となり、借り手は事前に設定された金利と期間の組み合わせから利用可能な固定金利流動性を引き出せます。
取引は直接的一対一マッチングではなく、貸出者は構造化されたグリッド上で価格を提示します。たとえば、1か月で4.5％、3か月で5％などであり、これにより明確な満期構造と異なる資産の収益率曲線が形成されます。Kaminoの既存のインフラを活用することで、借り手はマッチングを待って注文を掲示するだけでなく、グリッド上に既に存在する固定金利の流動性から直接引き出すこともできます。さらに、Kaminoは流動性が許す限り、ローンを次の満期に自動的にロールオーバーし、Tenorと同様の機能を提供します。固定金利の流動性が利用できない場合、変動金利にフォールバックします。これにより満期の問題が緩和され、借り手が各満期日を手動で管理する負担も軽減されます。
貸出者は退出時に引き出しキューに並ぶ必要があります。資金が既に貸し出されている場合、即座に退出できないため、貸出者は先入れ先出しのキューに登録され、該当レザーブのローンが満期になるにつれて順次返済されます。この仕組みにより、貸出者の最大待ち時間は該当レザーブの期間を超えないよう設計されています。
注文マッチング中、資金は闲置せず、変動金利準備金で収益を獲得し続けることができ、これによりコールスタートの課題も解決されます。
まとめ
固定金利は、これまで浮動金利貸し付けが露呈させてきたリスクを排除しないが、債務コストを明確にする。これはDeFiクレジットが長年欠いてきたものである。
変動金利資金プールの強みは、即時に融資を提供できることだが、すべてを1つの利用率曲線に圧縮してしまう。固定金利市場では、借り手が期間に価格を付け、貸し手が期間と担保リスクを選択し、キュレーターが期間ごとに資産を配置し、アプリケーションはより予測可能なクレジット製品をパッケージ化できる。Aaveは7月にStable Vaultsをリリースし、予測可能なクレジット製品の初期形態がすでに登場している。
これは重要である理由は、DeFi ローンが拡大しているためです。現在、循環ローン、スプレッド戦略、ヴァウト管理、RWA リンク資産、一般ユーザー向けアプリケーションを支えています。これらのユーザーは流動性だけでなく、明確で固定された資金調達条件を求めております。
この分野の競争が激化し、固定金利貸付を拡大するための新たなソリューションが次々と登場すると予想されます。現在の浸透率は依然として低く、変動金利が市場の主流を占めていますが、目標は市場全体を拡大することです。これらの製品は、現在のDeFi貸付がカバーできない多くのシナリオを網羅できます。
それらは、従来の同種プロトコルが踏んだ過ちを解決するとともに、より強力な分散性を備えています。例えば、浮動金利市場の資金は、収益を継続的に獲得しつつ効率を維持しながら、固定金利市場で価格を提示できます。
製品が成熟するにつれて、過去には実現できなかった戦略が登場し、貸付分野にも新たなフィードバックループが形成される可能性があります。