執筆：Andrew Folkler
翻訳：Chopper、Foresight News
監査機関BDOが発表した最新レポートによると、Tetherは2026年第二四半期に15億ドルの営業純利益を計上しました。このステーブルコイン発行体の総資産は1,877.5億ドル、総負債は1,836.4億ドルです。USDTは依然として世界のステーブルコイン市場の6割以上を占めています。主要指標すべてにおいて、この四半期は圧倒的な業績を記録しました。
一方で、明るいデータの裏で、Tetherの貸借対照表は構造的な変化を遂げており、深く検討する価値がある。Tetherが保有する資産総額とUSDT保有者への負債との間の安全マージンである超過準備金は、1四半期で82.3億ドルから41.1億ドルへと低下した。長年にわたり構築されてきたこの安全バッファーが、たった3か月で半分に縮小した。15億ドルの利益を上げられる企業が、四半期末には準備金バッファーが期首の半分しか残っていないというのは異常である。
この現象を理解するには、金、ビットコイン、担保ローン業務、そして根本的な問い——安定通貨発行者の貸借対照表はどのような形であるべきか——を組み合わせて考える必要がある。Tetherの第2四半期業績は、同社が世界のドル流通の基盤インフラであると同時に、多様化した金融グループを志向しているという二重の役割を担っており、この二つの位置づけの間にはトレードオフが存在することを示している。
40億ドルはどこへ行ったのか？
準備金規模の減少は単純に計算できます。Tetherの第1四半期の初期超過準備金は82.3億ドルで、本四半期の利益は15億ドルでした。他の変動がなければ、理論的にはバッファ資金は約97億ドルに増加すべきでした。しかし実際には41.1億ドルまで低下しました。これは、未実現損失、資本投入、運営費などにより、約56億ドルの資金が貸借対照表から消費されたことを意味します。
最も影響の大きい2つの資産は金とビットコインです。今四半期、Tetherは14トンの金を追加購入し、保有高は132.2トンから146.2トンに増加しました。しかし、同期間中に金価格は約15％下落し、金価格は1オンスあたり4000ドルをわずかに上回る水準でした。その結果、Tetherの金保有高の時価は198.4億ドルから188.4億ドルに縮小し、金の評価損は約10億ドルとなりました。
ビットコインの状況も同様です。Tetherは1,796枚のビットコインを追加保有し、総保有量は98,933枚となりました。しかし、監査報告で使用されたビットコインの評価価格は68,200ドルから58,600ドルに低下し、ビットコイン保有高の時価総額は66.2億ドルから58億ドルに減少し、約8.2億ドルの損失となりました。
ゴールドとビットコインの2つだけで、テザーは第2四半期に約18億ドルの評価損を負った。ゴールドとビットコインへの追加投資、USATステーブルコインのインフラ構築、および各種運営コストを加味すると、想定される準備高と実際のデータとの56億ドルの差額は説明できる。しかし、説明できるからといってリスクがコントロール可能というわけではない。
担保ローン規模の縮小がさらなる不確実性をもたらした。Tetherの未返済担保ローン規模は約23.8億ドル減少し、15％の縮小となった。一般的には、担保ローンの縮小は準備金の品質向上につながり、取引先信用リスクを直接保有する資産で置き換えることを意味する。しかし、今回の縮小は、準備金バッファーがすでに時価評価損の圧力にさらされていた四半期に発生しており、一部のローン縮小が意図的な選択ではなかった可能性を疑わせている。Tetherは借り手情報および対応する抵当物を開示していないため、アナリストはこれらのローンが満期で返済されたのか、早期に回収されたのか、それとも段階的に返済されたのかを推測するしかない。
結果として、現在の貸借対照表は3か月前と比べて明確に変化している。第1四半期末には、Tetherは82.3億ドルの超過準備金を保有し、USDT保有者には1:1の十分な準備金に加えて、豊かな安全マージンが存在していた。しかし、第2四半期末には、企業が継続的に利益を上げているにもかかわらず、安全マージンは半分に減少した。単一四半期の特定時点のデータよりも、長期的な変化の傾向の方がより注意を要する。
準備資産構成の議論
過去3年間、Tetherは準備金戦略に大きな変更を加えた。同社は、長年にわたり蓄積された準備金の透明性や資産品質に関する外部からの疑問に応えるため、大部分の準備金資産を米国国債および短期政府債に移行した。現在、国債ポートフォリオはTetherの営業利益の中心的な収益源となっており、USDTが高流動性かつ高品質な資産により十分に裏付けられているという主張の基盤となっている。
一方で、Tetherは大規模なゴールドおよびビットコインのポジションを継続して構築しています。これらの資産は利子収益を生まず、価格変動が激しいです。第2四半期末時点で、Tetherは時価約188.4億ドルのゴールドと58億ドルのビットコインを保有しています。両資産の合計は246億ドルとなり、総資産の約13％を占めています。
ドルを1:1でアーリングすることを核心的な義務とする企業が、極めて変動の大きい非ドル資産に13％の準備金を配置することは、構造的な矛盾を内在している。ゴールドやビットコインが上昇すると、超過準備バッファーが厚くなり、Tetherの超過担保比率はさらに向上する。しかし、価格が下落した場合、第2四半期に起きたように、本業が継続的に利益を上げていたとしても、安全マージンは急速に縮小する。
問題は、Tetherのこの準備金戦略が、安定通貨ビジネス自体を目的としているのか、それともTether企業全体の発展目標を目的としているのかである。純粋な安定通貨発行者は、流動性を最大化し、変動リスクを最小限に抑えるために、100%の準備金を短期米国資産に配置する。一方、Tetherが金とビットコインを保有していることは、安定通貨ビジネスの枠を超えて、企業株主のために長期的な資産増価を実現するという別の目標を示している。
利益は金利環境に大きく依存します
テザーの単四半期15億ドルの利益は、ほぼ唯一の変数、すなわち短期米国債利回りに依存している。同社の収益モデルは、USDTユーザーの資金を短期国庫券およびレポ市場に投資することにある。高金利環境ではテザーの収益性は非常に強力だが、金利が低下すれば利益も比例して縮小する。
現在の米連邦準備制度（FRB）の政策金利水準により、Tetherは世界で一人当たりの利益が最も高い金融機関の一つとなっている。同社の従業員数は100人未満と報告されており、一人当たりの年間収益は6000万ドル以上に達し、トップテクノロジー企業をはるかに上回っている。しかし、この収益モデルには競争優位性がなく、米国の高金利というマクロ環境に大きく依存している。この点はTetherがコントロールできない。ほとんどの経済学者は、今後12〜24ヶ月の間に金利が下落トレンドに入るだろうと予測している。
テザーのCEO、パオロ・アルドイノは、第2四半期の業績が同社のレジリエンスを証明したと述べた。彼は公式声明で、「市場の激しい変動の中でも、USDTは十分な準備金で裏付けられており、当社の資産は負債を41.1億ドル上回っている」と語った。文字通りこの表現に誤りはないが、「十分な準備金」と「十分な安全マージンを保有している」は異なる基準であり、第2四半期のデータはその差を明確に示している。
今後1年間に米連邦準備制度が金利を200ベーシスポイント引き下げる場合、USDTの流通総量が変わらない前提で、Tetherの年間利益は約60億ドルから30億ドルに減少する。30億ドルは依然として巨額の利益だが、トレンドの変化が極めて重要である。利益が継続的に減少すると、準備金のバッファーを再構築し、さまざまな拡張プロジェクトを資金支援し、ゴールドおよびビットコインの保有を維持する難易度が高まる。第2四半期はすでに証明されたように、コモディティおよび暗号資産価格が調整した際、たった1四半期で数十億ドルの評価損が発生する可能性がある。
《GENIUS法案》で定められた2028年までのコンプライアンス期限により、金利問題に規制圧力が重なる。Tetherが米国ステーブルコイン規制要件を満たすために準備金構造を再構築し、事業モデルを調整する必要がある場合、コンプライアンス改修にかかるコスト発生時期が、金利低下と利益縮小の時期と重なる。
まだ到来していない包括的な監査
テザーは2026年3月、初めて完全な財務監査をクニンガム（KPMG）に委託すると発表した。長年にわたり、テザーは中小会計事務所による四半期ごとの準備金確認報告に依存しており、大手四大会計事務所による包括的な監査が欠けていたため、この提携は業界の画期的な出来事として広く評価された。
五か月が経過したが、ビジーの監査作業は未完了である。Tetherの第2四半期の準備証明報告は、長年協力してきたBDOが引き続き発行した。第2四半期の公告では、「四大監査作業が着実に進行中」と簡潔に言及されたにとどまり、完了期限、段階的な結論、タイムテーブルは示されていない。
証明報告と完全監査には本質的な違いがあります。証明報告は、特定の時点における企業の財務データの正確性を確認するのみであり、監査は報告期間全体にわたる財務諸表、内部統制システム、会計処理方法を完全に検証します。この違いは極めて重要です。証明報告は2023年6月30日時点でのTetherの資産が1,877.5億ドルであることを確認できますが、その90日間における資産の管理方法、評価方法、資金の流れまでは検証できません。
監査の延期は必ずしもリスクを意味するわけではない。四大監査法人が複雑な金融機関を監査する場合、一般的な期間は12〜18ヶ月に及ぶ。しかし、明確なスケジュールが示されていないため、不確実性は蓄積し続けている。競合他社であるCircle（USDC発行元）は、定期的に監査済みの財務諸表を公開している。クニーバーによる監査が長期間にわたり遅延し、進捗が公表されない状況が続く中、市場の信頼を高めるはずだったこの取り組みが、逆にTetherの評判を損なう可能性がある。最終的に無保留の監査意見が提示されれば、長い待機期間は市場によって忘れられるだろう。しかし、監査で重大な問題が発見されたり、保留意見が付与されたりした場合、5ヶ月にわたる情報の空白は、市場が事前に注意すべき警告サインと見なされる可能性がある。
ますます激化する業界競争
テザーは市場シェアの60％を握り、強力な地位を築いているが、絶対的な優位性ではない。サークルが発行するUSDCは着実に成長し、現在、ステーブルコイン市場の約25％を占めている。サークルは2026年初頭にIPOを完了し、上場企業として定期的に完全な財務情報を開示している。監査・コンプライアンス要件を満たす必要がある機関顧客にとって、サークルは透明性において明確な優位性を有している。
米国で形成されつつある規制枠組みは、さらに競争格局を再構築する可能性がある。現行の「GENIUS法案」によると、米国ユーザー向けのステーブルコイン発行者は、準備金、情報開示、コンプライアンス等一系列の基準を満たさなければならない。Tetherの登録地はエルサルバドルであり、オフショア構造であるため、関連する規制要件を満たすには大規模な再編が必要になる可能性が高い。
一方で、業界への新規参入者が次々と登場しています。PayPalが提供するPYUSDは既に一部の市場シェアを獲得しており、JPモルガンやバンク・オブ・アメリカなどの機関も自社開発のステーブルコインを発表またはリリースしています。これらの競合他社の共通点は、成熟した規制枠組みの下で事業を展開していることです。ステーブルコインの規制制度が整備されるにつれ、この優位性は決定的なアドバンテージとなる可能性があります。
テザーは安定通貨分野から脱却し、ビットコイン採掘、人工知能インフラ、通信事業への投資を進めるとともに、米国市場向けの安定通貨USATを導入し、最近ではCeloを第二のメインネットとして上線させた。多角的な展開は長期的には価値を生み出す可能性があるが、その一方で準備金のバッファー強化に使える資金を継続的に消費している。第2四半期には準備金が減少する中、同社は依然として拡張推進に資金を投入し続けている。
プライベートな構造はさらに複雑さをもたらす。Circleは一般株主に説明責任を負う一方、Tetherには外部の制約がほとんどない。企業の核心に近いごく少数の経営陣と株主が、約250億ドルの金やビットコインを割り当てるといった資金配分を決定しており、上場企業の取締役会のような外部監督を受けることはない。もし上場企業であれば、準備金バッファーの規模が半分に減るような状況は、リスクが現実化する前に取締役会で議論されていたことだろう。
1846億ドルの規模背后の疑問
第2四半期のUSDTの流通量は4.46億ドルの増加にとどまり、2年以上で最低の四半期成長率となった。2024年から2025年初頭にかけて、USDTの四半期流通量はしばしば数百億ドル急増していたが、現在は成長がほぼ停滞しており、注目すべきである。一方、Tetherは本四半期で3,000万人以上の新規ユーザーを獲得したと発表し、ユーザー規模は引き続き拡大している。
ユーザー増加と流通量増加の乖離は、新規USDTユーザーの1取引あたりの金額が小さいことを示しており、トークンを長期保有や価値保存ではなく、支払いや送金に主に使用していることを意味します。これはTetherが外部で主張するナラティブ、つまり無銀行口座層へのサービス提供と新興市場へのドルチャネルの提供と一致しています。しかし、これは同時に、現在の金利と市場環境下で、USDTの流通総量、すなわちTetherの収益の基盤がまもなく頭打ちになる可能性があることを示唆しています。
テザーの新規ユーザー3000万人の追加は、特に伝統的な銀行インフラが弱く、自国通貨が持続的に減価している地域でのカバー範囲の大幅な拡大を意味する。同社はアフリカ、ラテンアメリカ、東南アジアでの協力交渉を積極的に推進しており、USDTを日常的な支払い手段として定着させることを目標としている。7月28日にテザーがナイロビ証券取引所と覚書に署名したことは、この戦略の最新の動きである。しかし、支払い取引量と安定通貨の流通総量は二つの異なる指標である。あるユーザーが50ドルのUSDTを受け取り、数時間以内に消費し、残高を残さない場合、取引額には貢献するが、テザーが収益を生むための流通総量の増加には寄与しない。
流通量の成長速度が鈍化する一方で、機関市場におけるUSDCの競争が激化しています。Circleの上場により透明性が向上し、米国における安定通貨関連立法が着実に進展していることから、従来USDTを好んでいた機関資金の一部が、USDCやその他の新興安定通貨へ移行する可能性があります。Tetherは小売市場や新興市場の決済分野で依然として圧倒的な地位を維持していますが、流通総量の拡大を支える新たな資金の多くは、1人あたりの保有額が比較的低いユーザー層から生じています。
USDTの流通量の成長が停滞し、準備金バッファーが継続的に縮小すれば、Tetherの成長空間は狭まり続ける。企業は強力な運営利益をもって準備金を再構築しているが、その利益は高金利環境と流通量の持続的な拡大に大きく依存している。市場は金利の低下を広く予想しており、流通量の増加はすでに鈍化しているため、準備金バッファーがさまざまなリスクショックを吸収する変数となっている。
411.1億ドルの超過準備バッファーは、USDTの総発行量の約2.2％に過ぎない。1846億ドルに及ぶ支払義務を支えるには、この安全マージンは十分ではなく、特に準備資産の13％が激しい価格変動を示している。第1四半期末に記録的な82.3億ドルのバッファーが存在した際には、4.5％の安全マージンが確保されていた。たった1四半期でバッファーが半分に減少したことは、市場環境の変動が、長年にわたり蓄積された安全屏障を急速に侵食しうることを明確に示している。