要約：
清华大学電気工学科85期（元々は無線電気学科で、後に電子工学科に改組）は、中国の半導体産業において、清华大学姚班が中国の人工知能産業において果たす役割に似ている。燧原科技の創設者である趙立東もこの学科の卒業生である。彼の同級生たちは2017年前後から既に資本市場に突入し、「中国の半導体大富豪」となったが、趙立東はこの清华の夢のクラスの中で、最後まで富の波に乗り遅れた人物だった。しかし、彼にはより大きな使命が課せられている。
国内GPU四小龙、今日ついに最後のピースが揃う。
燧原科技が本日株式の申込を開始、発行価格は1株あたり142.18元、時価総額は約612億元。三年半で約50億元の損失を出した企業だが、なぜこの価値があるのか？
答えは名前の中に隠れている：テンセント。発行前、テンセントテクノロジーは直接約19.95%を保有し、テンセントグループ全体では20.26%を保有し、最大の機関株主となった。また、2025年には燧原の売上高の83.79%がテンセント由来である。
腾讯が8年間で6回の出資を継続し、核心的なAI事業に賭ける底气は、AMDのベテランである趙立東と張亞林の手に隠されている。
本日応募、1口当選で71,100元の支払いが必要です
本日（9月2日）、中国製GPU「四小龙」の一つである燧原科技が正式に申込を開始しました。発行価格は142.18元で、科创板での1口が500株であることを考慮すると、投資家が1口当選した場合、約7.11万元の支払いが必要です。
その初期価格設定には、337社の機関投資家と11,805の割当対象が参加し、無効な入札と最高入札を除外した後、機関投資家による擬似申込総量は729.59億株に達し、機関投資家向け初期発行規模の2,648.93倍となりました。
戦略的投資家リストを見ると、小米、兆易創新、富通微電、中興通訊、全国社会保障基金などが含まれている。
これは何を意味しているのでしょうか？機関が口だけで応援しているのではなく、実際に買い占めているということです。しかし、一般投資家にとって、まだ上場していない国内GPU企業に投資するのは本当に価値があるのでしょうか？
直近の「师兄」たちのパフォーマンスだけを見れば、答えはそれほど難しくないようだ。
2025年12月5日、モールテクノロジーが中国証券取引所科创板に上場し、発行価格は114.28元、初日の最高上昇率は425％に達し、時価総額は一時3,000億元を突破した。500株を1口として計算した場合、当選した投資家は最大で20万元以上の評価利益を得た。
その後のムーhsi株は、さらに激しい値動きを見せました。初日最高値は700％を超えたほか、1口の最高含み益は約40万元に達し、過去10年間のA株市場で上場初日の単口利益記録を更新しました。
今年1月2日に香港株式市場に上場した壁仞科技は、前二者ほどの上昇幅は記録しなかったが、初日は75.82%上昇し、時価総額は一時1000億香港ドルを超えた。
設立が最も古く、最後に上場した燧原科技は、設立から8年を経て、ようやく資本市場のスポットライトを浴びることとなった。
図｜国内GPU四小龙の上場初日のパフォーマンス
これまでの3社は、市場に「国内GPU新興企業＝利益を生む」という印象を長く残してきた。燧原はこの成功を継続できるだろうか？
業績から見ると、彼は最近数年で確かにそれなりに速く走ってきた。
2023年から2025年まで、Suiyuan Technologyの売上高はそれぞれ3.01億元、7.22億元、9.90億元であり、3年間の複合成長率は81.36%に達した。
今年の勢いはさらに強まっている。今年上半期に会社の売上高は11.20億元に達し、半年で昨年全年の売上高を上回った。また、同社は前年同期比最大で455％増の23億～30億元の売上高を前三半期で達成すると予想している。
収益は上昇し、損失も縮小しています。8年間の歴史を持つGPU企業にとって、過去の市場の最大の関心事は製品が売れるかどうかでしたが、今日では、いつ利益を上げられるかが問題となっています。
プロスペクタに記載されたタイムラインは、2026年までに損益分岐点をほぼ達成し、遅くとも2027年までに利益を実現することです。
このペースで進むことができれば、燧原はこれらの国内AIチップ企業の中で、最も早く年間黒字を実現する可能性がある。
しかし、投資家は評価を計算する必要があります：142.18元の発行価格に基づくと、燧原科技の2025年希薄化後静的PSレシオは約61.8倍となり、同業他社の平均水準を下回ります。一見するとこの数値は極端ではありませんが、新株が上場後、取引価格は別の展開を示すのが一般的です。
直近、新しく上場した宇樹科技はこのような落差を経験した。上場前、同社の発行時時価総額は約610億元だったが、市場では約2000億元という楽観的な予想もあった。しかし、8月19日の取引開始後、株価は一時1100元まで上昇し、時価総額は4449億元に達した。その後、株価は下落を続け、9月2日の取引開始時には時価総額は約2210億元まで戻り、最高値から約半分の下げとなった。
もちろん、これだけで燧原の動向を判断することはできませんが、新株の上場当日の価格と機関が考える適正価値がまったく異なる可能性があることを示しています。
燧原に戻って、61.8倍のPSレシオは本当に高いのか？最終的には、今後の業績がそれに追いつけるかどうかにかかっている。
大手IT企業のNVIDIA不安症が、600億元を育てた燧原
燧原の身上には、常に「テンセント」という名前が付き纏っている。
両社の物語は2018年から始まる。米中科技摩擦が激化する中、中国のインターネット大手が「NVIDIA依存症」への不安を一斉に爆発させた。
中国最大のAI計算能力購入者の1つである腾讯は、微信、広告推奨、コンテンツセキュリティ、そして後の混元大モデルまで、すべて計算能力を必要とするため、安定した国産供給元を見つけ、早期に確保しなければならない。
当時、モールテクノロジー、ムーチー、ビレンテクノロジーはまだ設立されておらず、市場で選べる成熟した銘柄もほとんどなく、燧原はこの分野で既に活動を開始していた数少ないチームの一つだった。そのため、2018年3月に燧原テクノロジーが設立されると、腾讯はPre-Aラウンドのリード投資家となった。
また、清華大学EE85班出身の趙立東も、テンセントが大規模な投資を決断した理由の一つである。1992年、高科技人材として清華大学を卒業した趙立東は、米国に渡ってさらに深造し、その後長年にわたりシリコンバレーでチップ関連の仕事を担当し、AMD計算事業部上級総監、製品エンジニアリング部上級総監などの重要なポストを歴任した。また、AMD中国研究開発センターの設立にも直接関与した。2014年、国家が初めて半導体大基金を設立した時期に、趙立東は正式に退職して中国に戻り、紫光通信科技集団有限公司の副総裁に就任し、半導体投資関連の業務を主管した。
2018年、もう一つの重要な転換点が訪れ、趙立東は紫光の仕事を辞め、AMDの元従業員である張亜林を引き込んだ。
張亜林は2000年よりチップ設計に従事し、その後AMDに入社。シニアチップマネージャー、中国研究開発センター技術総監を歴任し、AMDのグローバルチップ開発の主要責任者として、マイクロソフトのXbox One用メインチップを含む複数の製品の開発および量産を主導した。
成立の2年目に、テンセントと燧原は協力関係を開始した。その後6年間で、燧原のチップは腾讯会議やOCR認識といった周辺的な用途から、テンセントの核心AI事業へと進出。2024年末、甘粛省慶陽に1万枚以上のGPUを備えた推論クラスターが導入され、燧原S60が主要な計算能力製品の1つとなった。これは、中国製AIチップが初めて1万枚規模の本番環境で実際の業務を検証された事例である。
この協力関係は、燧原の非常に明確な特徴の一つとなった：腾讯は彼女の最初の投資家であり、最も重要な顧客の一つでもある。しかし、どんなことにも両面がある。
チップスタートアップにとって、コアビジネスを共に試行錯誤してくれる大手顧客がいることは、命を救うようなことだ。燧原は8年間で4世代のアーキテクチャ、5種類のチップをすべて初回のウエハプロセスで成功させたが、このようなエンジニアリング実績は、本物の実戦による鍛錬なしには達成できなかった。
しかし、他の投資家にとっては、ここに懸念点がある。2025年には、燧原の収益におけるテンセントによる直接販売および関連モデル販売の割合が83.79％に達した一方、2023年にはこの数値が33.34％に過ぎなかった。言い換えれば、燧原が過去数年間でテンセントから得たリソースが増えれば増えるほど、テンセントへの依存度も深まっている。
特にテンセントが最大の機関株主でありながら最大の顧客でもあるという二重の構造により、市場はその独立した顧客獲得能力について常に疑問を呈してきた。また、招集書類では、燧原科技はあらかじめ明言している。「今後もテンセントへの販売比率が高くなる状況が継続すると予想される」。
燧原はまた、腾讯の調達戦略に大きな変更が生じた場合、または新規顧客の拡大が予想に満たなかった場合、業績に直接影響が出ると認めた。
また、製品構造面では、燧原には別の懸念点がある。現在の製品は主に推論シナリオに適用されており、第4世代の訓練・推論一体型製品L600はすでにチップが戻ってきたが、大規模量産と納品には至っていない。これは、より大きな市場である大規模モデル訓練において、燧原がまだ足場を築けていないことを意味する。
四小龙が揃い、国内GPUの物語も後半戦に突入——上場はただの入場券に過ぎず、後半戦は誰が NVIDIA から真正にシェアを奪えるかが勝負だ。
Suiyuanが持つカードはそれなりに多い：自社開発のDSAアーキテクチャ、CUDAエコシステムに依存しない、大手顧客であるテンセントを抱え、収益化のスケジュールもすでに提示されている。
しかし、これらのカードは、市場に持続的な楽観視を提供するためには、最終的に注文と利益に変わらなければなりません。
本文は微信公众号「凤凰网科技」より、著者：凤凰网科技