著者：Paul Veradittakit
翻訳：深潮 TechFlow
深潮の導読：すべての人がAIが2110億ドルを吸い取ったと語り、暗号資産は200億ドルしか残っていないとされる中、PanteraのパートナーであるPaul Veradittakitは、4つのサイクルの中で最も強力な創業者陣を不況期に見出した。彼らはゴールドマン・サックス、Citadel、Stripeから抜け出し、物語を炒めるためではなく、ついに魅力的になった機関級金融インフラというハードな課題に目を向けている。
起業家と市場のマッチングは、ベンチャーキャピタルで最も持続的なシグナルである。製品は変化し、市場は変化し、規制も変化する。しかし、特定の起業家と特定の市場の組み合わせは、唯一変わらない定数であり、価格が上昇しないときでも、唯一複利で成長し続けるものである。
我々はブロックチェーン分野で、これほど高い創業者-市場適合性を見たことがない。興味深い課題はAIとフィンテックの二つに収束しており、最も真剣なトレーダーたちがCitadel、Stripe、Block、ゴールドマン・サックスから流入している。なぜなら、その難題——機関級金融インフラ——がついに最も興味深い課題となったからだ。
私たちは以下の4つの特性を重視しています：深い分野専門知識、高い自発性、不公正なネットワーク優位性、そして熱中。オフチェーンラボからオンドまで、私たちがベアマーケットで賭けたすべてのカテゴリーディファイニングプロジェクトは、この4つを備えています。
創業者と市場のマッチングは、価格が上昇しない際に唯一複利を生み続ける要素である。製品は変化し、市場は再評価され、規制は移り変わる。特定の創業者と特定の市場の組み合わせが唯一の定数であり、ベアマーケットはこのマッチングを発見する最適な環境である。
次に何をすべきか迷っているなら、市場は非常に悪く見えます。ビットコインは昨年10月の12万6000ドルの高値から半分以下に下落し、市場感情は恐怖に満ちています。資金とほぼすべての注目がAIに移っています——昨年、AIには約2110億ドルが投じられ、これはベンチャーキャピタル資金の半分近くに相当し、一方でブロックチェーンには約200億ドルしか流れませんでした。Electric Capitalのデータによると、2025年初頭以来、ブロックチェーンのコードコミット量は約75％減少しており、2026年初頭には業界で最も有名な一連のトレーダーがAIへの移行を発表しました。
しかし、この画面には何が欠けているか。去った開発者のほとんどは、前の牛市で入ってきた人々だ。ここに2年、あるいはそれ以上滞在してきた建設者は、現在、過去最高の記録を更新し、約70％のコードを書いている。これは2022年に起きたこととまったく同じだ。当時、コア開発者グループは70％の下落の中でも実際には増加していた。ベアマーケットは部屋を空にするのではなく、価格のために来た人々だけを追い払う。
したがって、問題は市場が戻ってくるかどうかではなく、市場が戻ってきたときに誰が残っているかです。答えは、毎回特定の創業者と特定の市場とのマッチングに帰着します。これが創業者-市場マッチングであり、最も持続可能なシグナルです。
何が本当に複利なのか
「マッチング」という言葉は、アンディ・ラチェレフとマーク・アンドリーセンに由来する。しかし、ブロックチェーンは、他のどの市場よりもこの概念をより徹底的に圧縮した。この技術を構築した者たち、サイバーパンクや初期の自由主義者たちは、市場が存在する前からすでに市場に夢中になっていた。彼らには他に所有できるものなどなかった。マッチングこそがすべてだった。
製品-マーケットフィットは、製品がターゲット層を見つけたかどうかを問うものです。ファウンダー-マーケットフィットは、それよりさらに早期でより難しい問いです：なぜこの特定の人物が、この特定の市場を勝ち取るのに、世界中の誰よりも適しているのでしょうか？
この違いが熊市においてすべてを左右する。創業者のロードマップ上のその他の要素は一時的なものにすぎない。ブロックチェーン分野では、3年後に提供する製品は今日取り組んでいるものとは異なる。市場は再評価され、規制は足元で変化する。創業者が市場と真正にマッチしている場合、これらの変化は致命的ではない。彼らは基盤となるダイナミクスを十分に理解しており、変革の中でも優位性を維持できる。しかし、マッチしていない場合、彼らは自分自身が理解していない分野に盲目に移行し、熊市に飲み込まれてしまう。
私たちは牛市ではなく、ベアマーケットで最良の賭けをし、カテゴリが存在する前から創設者を支援してきました。最も初期のイーサリアムスケーリングインフラから、今日のトークン化インフラまで。このような自己言及的な市場において、マッチングは私たちが持つ最も持続可能なシグナルです。
我々はこれほど高いマッチング率を見たことがありません
ここには、人材流出についてのあなたの解釈を変えるべきポイントがあります。前のサイクルでは、人材が数百もの投機的な物語に分散し、ほとんどの人が価格を追い求めていました。今回は異なります。興味深い課題は、AIとフィンテックの2つの垂直分野に収束しており、これらの課題をブロックチェーンで解決しようとする起業家の質は、私がこれまで4つのサイクルで見た中で最高です。
最も明確な証拠は、誰が登場したかである。ブロックチェーンにおけるハードな課題は、今や機関級の金融インフラとなり、これは従来の金融分野で最も優れたトレーダーたちが長年にわたり解決しようとしてきた課題である。ナサニエル・オールマンはゴールドマン・サックスのデジタル資産部門を退職し、Ondoを設立。現在、国債その他の資産をチェーン上に持ち込む約26億ドルの製品ポートフォリオを管理している。エド・フェルテンはプリンストン大学の教授職とホワイトハウスを離れ、Offchain Labsを共同設立し、Arbitrumを構築した。私たち自身の会社内でも、私のパートナーであるフランクリン・ビはモルガン・スタンレーのOnyxブロックチェーン部門出身である。今、私たちの会議室にやってくる起業家たちは、ゴールドマン・サックス、Citadel、Stripe、Blockから来ており、彼らは物語を取引しに来ているわけではない。彼らは、このハードな課題がついに興味深いものになったからここに来ているのだ。
市場データがそれを裏付けている。ブロックチェーン上にトークン化されたリアルワールド資産は3000億ドルを突破し、2025年初頭以来400％以上成長している。さらに約3000億ドルのステーブルコインが存在する。ゴールドマン・サックス、JPモルガン、ニューヨークメルトン銀行はいずれもトークン化製品を導入している。GENIUS法案は昨年夏、米国におけるステーブルコインのための連邦レベルの枠組みを提供した。BCGは、2030年までにトークン化資産が16兆ドルに達する可能性があると予測している。問題の真面目なバージョンが登場すれば、真面目な創業者も追随する。これが規模の拡大における創業者-市場マッチングであり、過去のどの暗号資産減速期にも見られなかった集中度である。
私たちが評価した4つの側面
このような市場で創業者と出会うとき、私は4つのものを求めています。
深い分野の専門知識。市場の地図を読んだのではなく、市場で生きてきた。不況期には、買い手は重要な会議にしか参加せず、技術的な深さは常に魅力的な宣伝を上回る。Ed Feltenは、Offchain Labsを共同設立しArbitrumを構築する前から、システムとセキュリティの最も難しい課題に生涯を費やしてきた。我々はシードラウンドのリードインベスターとなった。この深さこそが、チームが拡張性の問題を明確に見抜き、市場の大部分がまだその議論にとどまっている理由である。
高度な能動性。特定の市場動向に対する実際の理解を、疑念の多い専門家たちに示すことによってビジョンをアピールする能力。スタニ・クレコフはそれを実践した。彼は金融のバックグラウンドを持たず、信念と理解だけでETHLendをAaveに転換し、DeFiの定義的なマネーマーケットプロトコルの構築を継続した。
不公正なネットワークの優位性。背景と人脈を同時に有し、他の誰よりも速く動けるとき、ビジョンがより重要になる。冷スタートよりも温かい紹介の方がはるかに効果的であり、現在構築されているカテゴリでは、この優位性は複利的に拡大する。ナサニエル・オールマンは、ゴールドマン・サックスのデジタル資産の世界から抜け出し、ネットワークと信念を携えて、Ondoを立ち上げるのに最適なタイミングだと判断した。私は2021年に私たちのシードラウンドを主導し、今日Ondoはトークン化株式市場の大部分を支配している。
熱中。状況が悪くなると人々は去っていく。真に熱中している人々は、リターンが得られる前から、複数のサイクルを経て、すでにこの分野に長年携わっている。ハル・ファイニー、ニック・サボ、アダム・バックは、市場もお金もない中で、信念だけでデジタル現金の研究に数十年を費やした。これは履歴書には載らないが、何よりも重要な特性だ。
すでにアリーナに参加している創設者へ
ベアマーケットでは、信念が唯一残る燃料である
牛市では、勢いが創設者の仕事を手助けする。資本は安価で、採用も容易であり、毎回のリリースは得るに値しない注目を集める。一方、熊市はこれらすべてを奪い去り、創設者を前進させる唯一の残されたものは信念だけである。
信念は感情ではない。それは真の創業者-市場適合の観察可能な出力である。自らの市場を深く理解している創業者は、トークンが50%下落し、すべての見出しがAIにシフトしても、市場がまだ価格に反映できない到達点を見通しているため、開発を続ける。信念のない者は同じチャートを見て勇気を失い、去っていく。これがバーサークが創業者を評価する最良のタイミングである理由だ。価格が私たちのためのフィルターを働かせ、残ったものがまさに私たちが購入しようとしているシグナルとなる。
もしあなたが、ゴールドマン・サックス、シタデル、またはストライプの内部で、今がタイミングかどうかを模索しているトレーダーの一人だとしたら、私のメッセージはこれです：はい。ベアマーケットはリスクではなく、試練の場であり、複利のマッチングを構築するための最もクリーンな環境です。ブロックチェーンには、更多の観光客が必要なのではありません。金融インフラの進展を推進する、真にマッチした起業家が必要なのです。そして、誰もが去ろうとしているこのタイミング以上に、始めるのに最適な瞬間はありません。
すでにアリーナにいる創設者へ：集中し続け、構築を続けてください。創設者と市場のマッチングは、価格が上がらないときにも複利を生むものです。価格はその信念を試します。マッチングがそれを支えます。
私たちの約束は変わりません。2013年、ビットコインの価格が65ドルだったとき、米国初のビットコインファンドを立ち上げました。それ以来、前回の熊市でのArbitrumのシードラウンドを含め、毎回の熊市でカテゴリを定義するような投資を行ってきました。今回の熊市でも、私たちは同じように行動し続けます。市場と信念の交差点に構築するなら、それが私たちが早期に参入したい場所です。