先週、ビットコインは13%上昇し、5取引日で7万ドルを再び突破し、6月以来初めてとなりました。今週月曜日には、価格は7.8万ドルを超えていました。
世界最大の企業ビットコイン購入者であるStrategyは、今週1枚も購入しなかった。
それは別のことを行い、自社の普通株1,826万股を売却して約20億ドルを調達し、その資金を米ドルに変換しました。8月23日現在、この会社の米ドル流動性は合計66.9億ドルです。
この20億ドルはどこに行ったのでしょうか？
3億ドルが「USD Reserve」に投入されました——これは会社が6月に設立した専用プールで、優先株の配当と債務の利子支払いにのみ使用でき、その他の用途には取締役会の承認が必要です。現在、このプールには51億ドルがあります。
1億3640万ドルを用いて143万株のSTRC優先株を買い戻しました。
残りの資金は、新たに設立された「USD Cash」という名前のプールに入りました。現在の規模は15.9億ドルです。前のプールとは異なり、このプールの用途は完全にオープンで、ビットコインの購入、一般株式または優先株式の買い戻し、転換社債の償還、USD Reserveへの資金補填、その他の企業用途に使用できます。
会社が挙げた理由は、追加の柔軟性により経営陣が市場の変化、ビットコインまたは同社自身の証券の価格のずれを含む対応を迅速に行えるようになることである。
同じ届出書には、8月23日週までにStrategyはビットコインを一切購入せず、また売却もしておらず、保有高は2週連続で840,447枚のままであると記載されています。実際、6月22日週以降、1枚も購入していません。
ビットコインを購入する会社が、なぜ現金を蓄えているのか？
この出来事がどれほど異常かを理解するには、マイケル・セイヨールが過去数年間、この比喩をどれほど繰り返し語ってきたかを知る必要がある。現金を保有することは、溶けつつある氷を抱えているようなものだ。Strategyの全体的な物語はこの一文に基づいている——バランスシート上のすべての資金を、できるだけ早くビットコインに換えること。
現在、ラベル付きのドルプールが2つあり、合計66.9億です。
原因はコストラインにあります。
ストラテジーは840,447枚のビットコインを保有しており、合計で633.6億ドルを支出し、1枚あたりの平均購入価格は75,385ドル（手数料および関連費用含む）です。このポイントがこの出来事の鍵です：8月14日、ビットコインが62,600ドルまで下落し、同社のビットコインの未実現損失は最大で82億ドルに達しました。
先週までに価格が78,000ドルまで戻った際、ようやく自らのコストラインを上回り、評価益は14億ドルとなった。
問題は、帳簿上の評価損は返済不要ですが、配当と利子は期日通りに支払う必要があります。
Strategyが発行したSTRC優先株は、額面100ドルに対して年利12％を約束します。これは企業が発行する高利回りの借金証書と捉えることができ、市場がこの借金証書にどれだけ信頼を置いているかが、その価格に反映されています。
夏全体を通して、STRCは額面以下で取引されてきた；同社のCEOであるPhong Leは8月初めに、12%の配当を維持すると公表し、STRCを長期的に99〜100ドルの範囲内に保つことを目標としていると述べた。
この価格を支えるには、買い戻す必要がある。しかし、ビットコインが大幅に下落し、株価も上がらない状況では、資金はどこから来るのか？
答えは6月に策定された新しい資本管理フレームワークにあります——これにより、Strategyがビットコインを売却して、額面を下回った優先株を自己買い戻すことが初めて許可されました。
8月3日、同社は1,638枚のビットコインを売却し、1.0473億ドルを現金化した。8月5日までに、累計で5,226枚のビットコインを売却し、3.21億ドルを調達して、1.06億ドル分のSTRCを買い戻した。8月17日、同社はさらに3.34億ドルを調達し、これも優先株の買い戻しに充てられた。
この20億ドルの株式発行は、同じアクションの拡大版である。これまでに、10億ドル規模の優先株買い戻し計画は約4億8340万ドルを使用し、5億1660万ドルが残っている。一方、10億ドルの普通株買い戻し許可は、まだ一分钱も使用されていない。
フライホイールに何が問題ですか？
過去数年間の戦略のパターンは、市場で「フライホイール」と呼ばれています：新株を発行して資金調達 → ビットコインを購入 → ビットコインが値上がり → 株価がビットコインよりもさらに速く上昇 → プレミアムが高くなるほど、同じ量の株式を発行して調達できる資金が増え → 再びビットコインを購入する。
燃料はプレミアムであり、市場が1ドル分のビットコインにどれだけ多くのお金を支払う意欲があるかを示す。
現在プレミアムは消えました。MSTRは過去1年で約66%下落し、ブルームバーグの表現によれば、この資金調達のフィードループは「依然として損傷しており、評価プレミアムは以前のサイクルに比べてはるかに低い水準です」。プレミアムがなくなると、株式発行は「他人の資金を使って無料でレバレッジをかける」ことから、単なる希薄化へと変わりました。
Nansenのシニアリサーチアナリスト、ニコライ・ゾンダーガードは、このバランスを明確に説明しています：「MSTRの株主にとって、この選択は希薄化と柔軟性の交換です。最近の株式発行は貸借対照表を強化しましたが、1株あたりのビットコインへの露出を即座に高めることはありませんでした。」
彼はその新しいプールについても冷静に評価した：「新しいUSD Cashプールは、ストラテジーにさらに多くの時間と選択肢を提供するが、それらの基本的な義務を排除しない。」
配当は支払わねばならず、利子も支払わねばならず、転換社債の満期には返済しなければならない。現金で購入したのは解放ではなく、時間である。
では、今週の動きをどのように理解すればよいでしょうか？
8月半ば、インデックスプロバイダーのMSCIは、運用資産の割合と5つの財務指標を用いた二段階のフィルタリングにより、「非運営会社」をグローバル投資可能市場インデックスから除外することを提案するためのコンサルテーションを開始した。この提案に基づけば、Strategy、日本のMetaplanet、ウランを保有するYellow Cakeなどが対象となる可能性がある。
大きな受動的資金の保有を持つ企業にとって、指数から除外されることは、価格を問わない売注文の波を意味する。このニュースが公表された当日、MSTRは4.3%下落した。
戦略に対する反論は怒りを込めて：指数プロバイダーの役割は市場を測定することであり、企業がどのような資産を保有できるかを決定することではない。
このビットコインの上昇には明確な後押しがあります：トランプが議会にデジタル資産に関する規制法案の通過を促し、同時に米財務省が長期国債のリバースレポ規模を2倍に拡大して収益率を低下させました——収益率が下がれば、リスク資産の環境も良くなります。
価格が戻り、評価損から評価益へと転換。MSTRは月曜日の取引初めに3%上昇し122.79ドルまで達したが、STRCは96.49ドルで、Phong Leが示したレンジまでまだ3ドル以上差がある。
その会社がこの一週間で行ったのは、20億ドルをドルに換えて、二つのプールに配置することでした。
かつて溶けつつあるとされていた氷は、今や彼の手中最も柔軟な物である。
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