スタンリー・ドリュッケンミラー、現存する最も尊敬されるマクロ投資家の一人が、自らの元弟子によって考案された債券市場戦略を公に批判した。8月24日にウォール・ストリート・ジャーナルに掲載された寄稿記事で、ドリュッケンミラーは財務長官のスコット・ベッセントが提案した長期債の買い戻し規模を倍増する計画を、「40億ドル以上に及ぶ大きな誤り」と呼びました。
彼の不満の対象：8月19日に発表された財務省の発表で、購入操作の規模を20億ドルから1回あたり最低40億ドルに拡大し、満期が10年から30年の債券に焦点を当てるもの。この拡大プログラムは9月9日から11月4日まで実施される。
メンターとメンティーの分割
この対立が特に激しい理由は、その背後にある個人的な歴史である。ベセンは1991年からドリュッケンミラーの下でソロス・ファンド・マネジメントで働いてきた。数十年にわたり、彼らはほぼ同じマクロ戦略を共有してきた。しかし今や、彼らは数年ぶりの最も重要な財政論争の対立する側に立っている。
ドラッケンミラーの核心的な主張は単純である。買い戻し発表がなされる直前、30年物国債利回りは19年ぶりの高値を付けた。彼の見方では、この上昇する利回りはバグではなく、特徴である。
連邦赤字がGDPの約6％に達し、国家債務が40兆ドルを超える中、より高い借り入れコストは債券市場がワシントンに財政の健全化を求める方法である。ドラッケンミラーは、音がうるさいからといって煙探知機の電源を抜くようなものだと、長期債を買い戻して利回りを下げようとする行為を批判した。
これは流動性管理ではなく、価格管理であり、40億ドルを超える大きなミスである。
その違いは重要です。流動性管理とは、市場が凍結したとき、入札が失敗したとき、買い手が消えたときに介入することを意味します。価格管理とは、利回りの動向が気に入らないから介入することを意味します。ドリュッケンミラーは、前者の証拠は見られない一方で、後者の証拠は多数見られると考えています。
Bessentの防衛と数学の問題
Bessentは、買い戻しを2024年から運用されているプログラムの通常の拡張と位置づけ、既存のツールを拡大して市場の秩序ある機能を支援することは、何ら特別なことではないと述べた。
しかし、ドリュッケンミラーの批判は、金額そのものについてではなく、シグナルについてです。財務省が利回りが数十年来の高水準に急騰した直後に買い戻し操作の規模を倍増させると、市場はそれを兆候と解釈します。これは、政府が長期金利に対して痛みの閾値を持っており、その閾値を越えた際に行動を起こす意図があることを示唆しています。
財政の背景
米国の財政状況は著しく悪化している。経済拡張期にGDPの約6％に及ぶ赤字が継続することは、歴史的に異例である。このような大規模な赤字は、税収が減少し緊急支出が増加する不況時に通常見られる。比較的通常の経済状況下でこのような赤字を継続すると、本格的な不況が訪れた際の対応余地がほとんど残らなくなる。
一方で、40兆ドルの債務に対する複利の計算は容赦ない。平均借入コストが1ベーシスポイント上昇するたびに、年間の利子負担が数十億ドル増加する。米国議会予算局は、債務返済コストが連邦予算の中で最も急速に拡大している項目の一つであると繰り返し指摘している。金利の上昇は新規発行にだけ影響するわけではない。既存の債券が満期を迎え、より高い金利で繰り返し借り換えられるたびに、財政への圧力は加速する。
これは、ドリュケンミラーの主張が投資コミュニティの多くの層に共鳴する背景です。彼は本質的に、債券市場が選出された政治家たちが自ら課さない規律を課そうとしており、財務省が短期的な快適さのためにその規律を損なっていると述べています。