分析レポートによると、オンチェーンステーブルコインの市場規模は2900億ドルを超え、AaveおよびMorphoへの預金は86億ドルに達し、利子収益を得ています。記事執筆：Cooper Duschang、Tanay Ved
文章編集：深潮 TechFlow
深潮导读：チェーン上でのステーブルコインの規模は2900億ドルを超え、投資家たちはAaveやMorphoに資金を預けて米国債のように利子を稼ぎ始めている。しかしCoin Metricsの調査によると、同じUSDCでも異なるプロトコル間で収益率に159ベーシスポイントの差が生じており、ほとんどの場合、1年物米国債を上回ることができていない。このレポートは、チェーン上の固定収益を米国債やボラティリティ資産と同一のテーブルで比較し、ステーブルコイン貸出の実際のリスク補償を明らかにする。
コアポイント
安定通貨の市場規模は2900億ドルを超えています。Aave v3およびMorpho上で、86億ドル以上が貸借プロトコルに預けられ、借り手から利子を獲得しています。
同じ安定通貨でも、異なる貸借プロトコルによって収益が異なる可能性があります。AaveおよびMorpho上のUSDCの貸出金利は、それぞれ1年物米国債利回りより平均して31ベーシスポイント低く、65ベーシスポイント高いです。
ステーブルコインの利子は、従来の固定収益製品を継続的に上回っていません。ただし、2024年からAaveにUSDCを投資した場合、貸し出されたETHよりも50ベーシスポイント高い収益を獲得できており、ステーブルコインが安定した収益を生み出す有効な手段であることを示しています。
導入
米国債市場は1日あたり1.2兆ドルを取引しています。米国債からジャンクボンドまで、固定収益商品は余剰資産に利子を生ませる効果的な手段です。ステーブルコイン市場は2900億ドル以上に拡大しました。保有者は、人気のあるAaveやMorphoなどのオンチェーン貸出プロトコルにステーブルコインを預けて、従来の金融商品のように収益を得ることができます。
資産の利子取得や資産の借り入れの機会を拡大するため、国債、社債、マネーマーケットファンドがブロックチェーン上にトークン化されました。これらの資産は、貸借プロトコルにおけるステーブルコインに競争力のある金利を提供します。この拡大は、投資家が異なる収益製品のリスクとリターンを見直すきっかけとなるべきです。
本日のState of the Networkでは、オンチェーン収益を獲得する際の追加リスク、ステーブルコインと貸借プロトコルの違いがリターンの分化をもたらす理由、およびステーブルコインとボラティリティのある資産の貸借の比較を解説します。
従来の収益とオンチェーン収益の境界が曖昧になっている
投資家は、リスクを最小限に抑えながら収益を得るために、従来から短期国債やマネーマーケットファンドに投資してきました。これらの投資のリターンは比較的低めですが、資産の満期が短く、流動性が高いため、最も安全とされています。
オンチェーン収益には、収益を生むステーブルコイン、DeFiプロトコルにおけるステーブルコイン預金の利子、および従来の固定収益と類似の特性を持つトークン化された国債が含まれます。これらはすべて、低リスクで安定したリターンを提供し、信頼できる機関と準備資産によって裏付けられています。
オンチェーン投資は、従来の市場では再現が難しい即時決済、プログラマビリティ、コンポジビリティをもたらします。しかし、これらの利点には追加のリスクも伴います。トークン化された国債には、フランクリン・テンプルトンのマネー・マーケット・ファンド（BENJI）やベリーネス・ドル・インスティテューショナル・デジタル・リキッドティ・ファンド（BUIDL）が含まれます。これらはスマートコントラクトリスクと償還リスク、または流動性リスクを管理する必要があります。
トークン化された国債は、より多くのリスクを負いながらも、効果的な連邦基金金利のリターンを模倣します。これにより、安定通貨とそのDeFiにおける統合は、従来の製品と競合する新たなオンチェーンリターン機会を提供できます。
追加のDeFiの複雑さとリスクは、安定通貨により高いリターンをもたらすべきです。しかし、これらのより高いリターンは常に存在するわけではありません。
異なる貸借プロトコル上の同じステーブルコイン
MorphoおよびAave v3では、貸借プロトコルが86億ドル以上のステーブルコイン預金を保有しています。2026年4月にKelpDAOが攻撃された後、一部のアナリストは、貸し出しプールにおける投資家のリスクが十分なリターンで補償されていないと考えています。ステーブルコイン貸出者は、ステーブルコインの価値が法定通貨から脱勾配すること、オラクルの操作、スマートコントラクトの脆弱性などのリスクを考慮する必要があります。従来の固定収益商品と同様に、投資のリスクが高ければ、投資家はより高い補償を受けるべきです。
同じ安定通貨でも、異なる貸借プロトコルでのリターンは異なります。2026年1月以降、AaveとMorphoにおけるUSDC預金の平均利回りの差は1.59%でした。AaveとMorphoのリスク調整後リターンが異なるのは、それぞれ異なるプロトコル設計を採用しているためです。Morphoは、各担保-借入ペアに対して分離型貸借市場をサポートし、異なる借入利率と供給利率を生み出します。一方、Aaveは各市場で資産に対して共有プールを通じて同じ借入利率と供給利率を提供します。
USDC が Aave Core USDC ローン市場で示す収益率の変動は、従来の固定金利製品に対する変動収益の特性を浮き彫りにしている。Aave 上の USDC 収益率は、1 年物米国債利回りより平均で 31 ベーシスポイント低い。2026 年の 78% の期間において、Aave 上の USDC の年率収益率は 1 年物米国債利回りを下回った。
USDCはMorpho v2の金庫で、1年物米国債利回りより平均して65ベーシスポイント高い中間利回りを提供しているが、年間ボラティリティは約3.3倍高い。貸出利回りは需給によって決まり、随時変動する可能性があるのに対し、国債利回りは連邦準備制度理事会の政策によって決定され、変動はより緩やかである。
同じ貸借プロトコル上の異なるステーブルコイン
現在の貸出金利は、プール内の供給量と借入量に基づいて設定されています。したがって、準備金が類似していても、同じ貸出プロトコル内でも異なる安定通貨間で収益率が異なります。
Aaveでは、USDCとUSDTが最も規模の大きい2つの安定通貨であり、その平均スプレッドは90ベーシスポイントです。これは、各安定通貨の平均利用率が異なるためです。過去90日間、USDCの平均利用率は10%高くなっていました。PYUSDの供給利回りは、貸出者が利用可能な流動性を引き上げたことで利用率が上昇し、その結果、すべての借り手と貸し手の利回りが上昇したため、一時的に上昇しました。
Morphoも同様の差異を示しています。資金がv2金庫にシフトし、残存する流動性が市場の預金に影響を与えるため、Morpho v1金庫の金利はより変動しやすくなります。Morpho v2金庫では、USDCとUSDTの平均収益率に126ベーシスポイントの差があります。上記の4種類の安定通貨はすべて、監査証明を提供し、現金および短期国債に投資しており、複数ネットワークへの配布をサポートしています。しかし、DeFi統合、規制、需要、プロトコル設計の微細な差異が、それぞれ異なる収益率予測を生み出しています。
キュレーターと生息安定通貨は、どのように収益機会を拡大するか
チェーン上の収益率は、プロトコルのアーキテクチャや資産レベルのみで決まるわけではありません。プロトコルのガバナンスとトレジャー・カーティストもチェーン上の収益率を推進します。Aaveのガバナンスは、コミュニティによる資産リスクの評価に基づいて、貸出曲線を調整できます。Morphoの収益は、トレジャー・カーティストの意思決定によって生み出されます。カーティストは投資マネージャーに似ており、預金をさまざまな貸出市場に分配して収益を獲得します。
キュレーターはリスク許容度に応じて資金を異なる市場に配分し、同じ基礎借入資産を用いたさまざまな戦略を浮き彫りにしています。過去90日間で、USDC金庫に預けられたUSDCの収益率の中央値は4.79%でした。一部の高収益外れ値が金庫の平均収益率を約5.31%まで引き上げています。これは、キュレーターが貸出プロトコルの介入なしにリターンを高められることを示しています。
安定通貨発行者は、中間貸借市場を経由せずに、保有者に報酬を配分することで採用を促進できます。ユーザーは、Skyが発行するUSDSとAaveが発行するGHOをネイティブにステーキングし、ガバナンス報酬を獲得できます。流通中のUSDSの66％以上がsUSDSとしてステーキングされており、現在の変動金利は約3.52％です。GHOをステーキングするユーザーは、sGHOと4.25％の固定利回りを獲得します。
ステーブルコインとボラティリティ資産の貸し借り
安定通貨は、同じ利回りにおいてリスクが高く、同種の資産のリターンと競争しづらいですが、よりボラティリティの高い貸付資産と比較すると、安定通貨とその利回りはこれまでより安定したリターンを提供してきました。
2024年に資産をAaveに預けた投資家にとって、USDCのリターンはETHの貸出リターンを上回った。ETHは8.9%の価格リターンを実現したが、Aaveからの収益はUSDCより約940ドル少なかった。WBTCのリターンのうち0.1%のみが収益由来であり、主に担保として使用されているため、残りの86.9%は価格上昇由来である。
Morpho上で2025年から投資金庫に投資した場合、Steakhouse USDT金庫は4.5%のリターンを実現したのに対し、Steakhouse ETH金庫は1.9%の損失となりました。価格リターンを除くと、Steakhouse USDTはSteakhouse ETHより2%高いです。
ステーブルコインは安定した収益源を提供します。従来の同種資産と比較すると、常に競争力のある結果を提供するとは限りません。他の暗号資産と比較すると、そのリターンは、86億ドル以上ものステーブルコインがチェーン上収益を獲得した理由を明確に示しています。