執筆：Boaz Sobrado
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
「これらの『OpenAIトークン』はOpenAIの株式ではありません。」2025年7月1日、OpenAIニュースルームアカウントは公式に明確に区別し、「当社はRobinhoodと提携しておらず、この件には関与しておらず、一切の賛同もしていません。」
この警告は予想外ではなかった。前日、Robinhoodはカンヌのステージで、欧州ユーザー向けに200以上のトークン化された米国株を正式にリリースし、最も人気のある2つの非上場企業であるSpaceXとOpenAIと連動する「株式トークン」を無償で配布した。問題は、この2社がいずれも同意していないことだった。48時間以内に、OpenAIはファンに「注意」を呼びかけた。1週間後、Robinhoodの欧州における主要規制当局であるリトアニア銀行も、これらのトークンがどのように構築されているかについての明確な説明を待っていると表明した。
本当の問題は構造にあります。RobinhoodのSpaceXトークンを保有することは、SpaceXの株式を保有することと等しくありません。実際には、SpaceXの優先株を保有する特別目的载体（SPV）の出資権を保有しているにすぎません。OpenAIトークンはさらに極端で、転換債券に連動しており、株式そのものではありません。いずれにせよ、購入者が最終的に手にするのは、企業の評価額に応じて変動するデジタル資産にすぎず、投票権も株主名簿上の名前も、真の所有権もほとんど何も得られません。
これらの製品を作った人々は、これについて非常に率直です。
あなたの名前は株主名簿には記載されません。
Chan Ahn はこのようなトークンに特化した人物です。彼は Tessera の創設者兼 CEO です。ポッドキャスト『On The Margin』で、彼は率直にこう語っています。「プライベートマーケットこそ、真の財富効果が存在する場所です。しかし、それは煩雑な書類、高額な最低投資額、そして地理的制限によって、最上位の 0.1% のみに開放されてきました。」彼の会社は、SpaceX や予測市場 Kalshi などの非上場企業のトークンを販売しています。彼は言います。「購入には KYC プロセスがありません。これは意図的なものであり、不注意ではありません。」
しかし彼はまた、トークンが何ではないかを率直に認めました。「あなたは本当のプライベート株主ではなく、投票権はありません。あなたの名前は株主名簿には記載されません。このようなことです。しかし、あなたは底にある企業への経済的露出を得ており、それが重要なのです。」
言い換えれば、あなたが購入するのは所有権ではなく、価格の露出です。
所有権ではなく契約債権
Kulaの共同創設者であるChris Turnerは、この違いをより明確に説明した：「それは実際のところ、その資産を参照するか、特定の資産の経済的上昇可能性に対する契約上の露出を提供するだけです。しかし、あなたはその資産を所有していません。資産の所有者が資産を所有しています。」
彼はさらに2つのモードを区別した。一つは現在の市場で一般的な「契約債権」モードであり、もう一つは真の「所有権のトークン化」——「あなたがトークンを所有していれば、そのトークン自体が資産であり、あなたは資産を所有している。これは異なる。」Turnerは、真の所有権のトークン化が「実際にすでに始まっている」と認めたが、現在、一般の投資家が接触しているのは依然として前者——価格に連動する契約上の権利である。
規制当局の姿勢はほぼ一貫している。欧州証券市場庁（ESMA）の執行董事であるナターシャ・カゼナブは2025年9月、トークン化ツールは「通常、株主権を付与しない」ため、「投資家の誤解を招く特定のリスクを生む」と警告した。米国SECの暗号資産タスクフォースを率いるヘスター・ペアース委員は、2025年7月の声明でより明確に述べた。「トークン化された証券は依然として証券である。」彼女は追加で、ブロックチェーンは「基礎資産の性質を変える魔法の能力を持っていない」と述べた。
チェーンへの上場は債権を株式に変えることはありません。
発行元主導の賭け
一部の人々は、真の解決策はこの仕事を別の人に任せることだと考えている。
エドウィン・マタはBrickkenのCEO兼共同設立者です。このバルセロナの企業は、彼が2020年にM&A弁護士としての経験をもとに設立しました。彼は、经纪業者や第三者が他者の株式をオフショア構造にパッケージ化するのではなく、企業自身がブロックチェーン上で、自国の司法管轄内で規制された証券として自社のツールを発行すべきだと主張しています。
MataはBrickkenを金融分野のShopifyに例え、「当社はトークン化サービスを提供する企業であり、あらゆる企業がコードを一切使用せず、技術的な詳細を一切扱うことなく、金融ツールを即座にデジタル化できるようにしています。」企業はこれを利用して、株式、債務、債券、商品、金、不動産を自国の司法管轄内でトークン化できます。
同社は、40か国で6億6千万ドル以上の資産をトークン化したと主張している（これは自社報告数値であり、監査されていない）。Mataは、トークン化は新しい発明ではなく、証券化の進化版であると強調した。「トークン化は証券化から派生したもので、本質的には従来のものをアップグレードしたものです。」
彼自身が最も注目しているシナリオは、短期の受取債権、インボイス、ファクタリングといった債務ツールだ。「なぜなら、流動性が高く、規模が大きいからだ。」これはSpaceXのトークンを無料配布するようなにぎやかな場面とは遠く離れており、規制当局が望む「インフラレベル」のアプリケーションにより近い。
経済全体に組み込む
Brickkenが勝者となるかどうかにかかわらず、市場全体はこの方向へ移動しています。
ブラックロックのトークン化されたマネー・マーケット・ファンド「BUIDL」は2024年3月にリリースされ、大手機関が初めてこの取り組みに真剣に注目した。ロビンフッドは独自にArbitrum技術を基盤として構築したブロックチェーンを、2026年7月1日に正式にメインネットで稼働させた。RWA.xyzのデータによると、ステーブルコインを除いたオンチェーンリアルワールドアセットの転売可能価値は、2024年の約80億ドルから、現在は260億～320億ドルに増加している。
加密指数管理会社Hashdexの共同設立者兼COOであるブルーノ・カラトーリは、真の障壁は技術ではなく理解であると指摘した。「人々は自分自身が理解できないものに投資するのは難しい。彼らは、なぜこの特定の資産または資産カテゴリーが時間とともに価値を高めるのかを自分自身で説明できる必要がある。」
さらに先を見据えている。彼が期待するのは「代理資本市場」——AIが市場価値と需要に基づいて、発行者に代わってトークン化製品を自動的に作成するものだ。彼は言う。「これはもはやブロックチェーンの純粋なニッチ分野ではなく、経済全体に組み込まれるようになる。」
しかし、これらの議論はすべて、トークン化された株式が所有権をもたらすのか、それとも単に価格だけをもたらすのかという最も核心的な問題から逃れられない。
この点で、開発者と規制当局は珍しく一致しています。Chris Turnerによると、トークン自体が資産であり、資産に対する請求権ではない場合、「あなたは資産を所有しています。これは異なります。」
現在の市場で広く見られる「トークン化株式」のほとんどは、後者に該当します。
買い手は、自分が何を購入しているのかを明確に考える必要があります。