著者：Max Resnick、Anzaのチーフエコノミスト
編集：佳歡、ChainCatcher
私は、SIMD 550（インフレ率の低下速度が2倍に）とSIMD 553（リソース費用）が投票段階に差し掛かるため、この記事を投稿しています。本記事はこれらの提案を評価するものではなく、私は既にGitHubの各提案下に意見を残しています。ここでは、これらの提案が解決しようとしている問題と、L1の評価との関係について主に論じます。
第1部：資産価格理論の確立
資産価格理論が正式に確立される前、投資家は企業評価の方法を欠いていなかった。一部は有形資産や清算価値に注目し、一部は利益、配当、成長、経営陣の質、または市場心理を重視していた。利用可能な指標は多数存在したが、実際に欠けていたのは、どの指標が価値を決定するか、そしてそれらの指標間でどのようにバランスを取るべきかを明確に説明する厳密な方法論であった。
1920年代末、大恐慌の直前までに、この曖昧さは非常に危険なレベルに達していた。投資家たちは利益の増加、市場の拡大、新技術の導入、企業ガバナンスの改善などの事実を挙げたが、これらの事実は資産価値を算出するためではなく、単に市場価格の妥当性を証明するために用いられることが多かった。
グレアムとドッド（1934年）は、その後の時期を、分析が「可能性と予言」に取って代わられた時代と描述した。たとえデータが提示されても、そのデータは「当時のさまざまな幻想を支えるための偽分析」に変質した。
Crypto Twitterで常にスクリーンをスクロールし続けている人なら、この光景にきっと馴染みがあるだろう。現在のL1トークンを巡る議論は、1920年代末の株式市場で見られた可能性、予言、偽の分析で満ちあふれている。
ブロックチェーン開発に参加する人数が過去最高を記録しました。取引活動は歴史的な水準に達しました。トークンは通貨、担保、デジタルオイル、あるいは未来の金融システムへの買いオプションとなります。
これらの主張のいくつかは真実であり、底层ネットワークに上昇余地があることを示唆している可能性もあります。しかし、これらの要因がトークン保有者にどのように還元されるのかを説明できない限り、一貫した評価フレームワークとはなり得ません。
ジョン・バー・ウィリアムズは資産価格付けを厳密化する先駆者となった。『投資価値理論』において、ウィリアムズ（1938）は、価値を「株式の将来の配当の現在価値、または債券の将来のクーポンと元本の現在価値」と定義した。
ゴードン（1959）は後に、同じ観点をより簡潔に次のように表現した。「株式は他の資産と同様、将来の収入を見込んで購入される。」
株式が価値を持つのは、企業が印象的で、事業が活発で、地位が重要で、または技術的に代替不可能だからではなく、株式が株主に将来の収益に対する請求権を付与するからである。
L1トークンの場合、価値は二つの方法で集約されます。一つ目は手数料の焼却で、経済的な効果は買い戻しと同等です。二つ目は手数料をステークャーに分配することであり、経済的な効果は配当の支払いと同等です。
増発によって支払われるステーキング報酬は異なります。これはネットワークが生み出す収入でも、ネットワークが負担するコストでもありません。プロトコルは新しいトークンを生成し、ステーカーに配分することで、非ステーカーの保有分を希釈します。
このメカニズムはネットワークセキュリティを確保するために必要である可能性があり、時間の経過とともにネットワークを誰が所有するかを決定する可能性がありますが、すべてのトークン保有者の観点から見れば、価値を生み出したり、価値を損なったりすることはありません。
あるブロックチェーンは数百万のトランザクションを処理できるが、その余剰がユーザー、アプリ、バリデーター、またはその他の中间参加者に取り込まれるため、トークン保有者にほとんど価値を生み出さない。逆に、活動量が低いチェーンでも、経済活動のより大きな割合をトークン保有者に価値として還元できる場合、むしろより価値がある可能性がある。
しかし、すべての費用が同じ価値を持つわけではありません。ARRのRはrecurring、つまり持続可能で繰り返し発生する収入を意味します。Dichev、Graham、Harvey、Rajgopal（2013）は利益の質について議論する際、「持続可能で繰り返し発生する」ことが高品質な利益であると指摘しています。同じ基準がL1費用にも適用されます。
長期の金融活動によって発生する1ドルの手数料は、エアドロップ、ミームコインの熱狂、連鎖的清算、または一時的なネットワーク混雑によって発生する1ドルの手数料とは異なります。
一部の手数料は、ユーザーが希少なブロック空間に対する継続的な需要から生じています。他の手数料は単に投機の循環から排出される排ガスにすぎません。インセンティブが消え、ボラティリティが低下し、ユーザーの資金が尽きれば、これらの活動も同時に消えます。
料金の質は持続性と防御性に依存します。
ユーザーが支払いを行うのは、このチェーンが長期的な経済的有用性を提供しているからか、それとも一時的なイベントがこのチェーン上で発生したからか？プロトコルは、ユーザー、アプリケーション、またはオーダーフローを他の場所に追いやらずに、これらの手数料を継続して徴収できるか？トークンはこれらの収益を継続して得られるか、それともこの価値は最終的にバリデーター、アプリケーション、サーチャー、ブロックビルダー、ユーザー、または他のチェーンによって競争の中で奪われてしまうか？
過去、暗号資産投資家は収益の質について、しばしば二つの相反する誤解を抱いていた。
彼らは、多くの暗号資産活動が投機的、反射的、段階的であるため、収益の質を過大評価している。
一方で、彼らはL1ネットワーク効果の強さを十分に理解しておらず、収益の質を過小評価しました。流動性、アプリケーション、ウォレット、インフラ、ユーザー、開発者、資産、注文フローは互いに強化し合います。
これらのネットワーク効果により、一部の手数料は当初の印象よりも競合に奪われにくくなる可能性があります。また、Solana や Ethereum といった主要なブロックチェーンは、市場が一般的に認識しているよりも強い価格設定能力を有していることを示しており、手数料の引き上げから恩恵を受ける可能性があります。
第2部：収益、インフレーション、および総供給の会計基準
次に、バリュエーション倍数を導き出すための最も簡素なL1ファンダメンタルモデルを明確にします。
現在これを「標準モデル」と呼ぶのはまだ時期尚早かもしれない。現在、広く認められたL1評価標準モデルは存在しない。しかし、以下に示す分類は、標準モデルが採用すべき形態であると私が考えるものであり、株式アナリストが企業を評価する際に用いる方法にできるだけ近づけている。
最も基本的な会計対象についてさえ、人々が合意していないため、これらの内容を明確に書き記す必要があります。
私は、私が知る最も賢い人々数人とこのフレームワークについて議論しましたが、彼らは基本的な問題についてしばしば意見が分かれます。インフレによって支払われるバリデーターリワードはコストと見なすべきでしょうか？ファウンデーションの支出は営業費用と見なすべきでしょうか？未使用のファウンデーショントークンシェアはトークン供給量に含めるべきでしょうか？バリデーターに支払われるMEVは、プロトコル収入、バリデーター収入、それとも両方とも含めないべきでしょうか？
正しい評価モデルには複数の書き方があるという事実から、一部の混乱が生じている可能性があります。会計分類は唯一ではありません。対応する相殺項目を同時に調整すれば、プロジェクトを帳簿の一方から他方へ移動させても、モデルの正確性を保つことができます。
しかし、この柔軟性は非常に危険でもあります。多くのモデルは内部的に一貫していますが、そうでないモデルも多数存在します。正しい方法が複数存在するからといって、間違った方法が少なくなるわけではありません。
インフレーション報酬は最も単純な例です。
インフレによって資金提供されるステーキング報酬は、本質的にトークン保有者が希薄化を通じてステーカーに支払う報酬です。すべてのトークン保有者全体の観点から見れば、これらは互いに相殺されます。プロトコルが新規トークンを鋳造しても収入は得られず、これらのトークンをステーカーに配分しても実質的な外部コストは発生しません。
インフレーション報酬をコストとして扱う正しいモデルを構築するには、同時に新規発行されたトークンを価値の源泉として計上し、そのコストを相殺する必要がある。そうでなければ、Solana が大量のステーキング報酬を支払っているため Solana は収益性がないというような、馬鹿げた結論に達してしまう。
以下は私が提案した基準案です。この案では、収益、コスト、および総供給量の3つの対象を分離します。
この定義は、株式アナリストがすでに慣れ親しんでいるモデルに最も近いため、理解しやすく、論理的に扱いやすいと思います。
他の分類方法も正しい可能性がありますが、この分類から逸脱するには明確な理由が必要です。特有のモデルは二つのコストをもたらします。
第一に、他の人が理解しにくくなります。第二に、人々はプロジェクト間の依存関係を見落としやすくなります。
たとえば、ファンド支出がコストとして分類される場合、未使用のファンドトークンシェアを総供給量に含めると二重計算になるため、含めることはできません。インフレーション報酬がコストとして分類される場合、新規発行されたトークンも対称的な処理を受ける必要があります。
第3部：供給、需要と価格
最近、いくつかのブロックチェーンが収益を増加させることを目的に手数料を引き上げました。しかし、収益は価格と数量の積に等しいです。
手数料を引き上げると、依然として残っている取引所の収入は増加するが、一部の取引は消失する。したがって、手数料引き上げが収入に与える影響は不確実であり、取引需要の価格弾力性に大きく依存する。
これらの調整の背後にあるロジックを理解するため、私はこれらのブロックチェーンの主要な意思決定者たちと話し合いました。彼らは、これらのチェーンの元々の手数料が低すぎたため、この価格帯では需要が非弾性であると判断しています。
この言い方は特定の状況には当てはまるかもしれませんが、一般的には成り立ちません。
過去、私はEIP-1559の価格設定におけるランダム性を活用して研究を行った。分析結果によると、ガス需要の価格弾力性は約0.6から0.8の範囲にある。つまり、価格が10%上昇すると、需要量は6%から8%減少する。
また、これらのデータは価格の短期的な変動のみを反映しており、アプリケーションがオフチェーンに移行したり、アプリケーションがプログラムを最適化したことによる全体的な影響は含んでいません。
したがって、統一料率はかなり不器用な収益ツールです。異なる種類のオンチェーン取引には、異なる支払い意欲があります。
小さなウォレット送金、大額のステーブルコイン送金、および1回の清算は、同じブロック空間を占有する可能性がありますが、生成される合計残高と支払い意欲は異なります。
注：青い点は、同一の手数料支払者がその期間中に250筆以上の取引を実施したことを示しており、これらはボットである可能性が高く、価格弾力性が高くなります。ボットは通常、利益率が非常に低いため、価格が上昇すると、資源の消費を大幅に削減します。
プロトコルは、支払い意欲の高いトランザクションにより多くの手数料を課すことを望んでいます。手数料の計算はこの方向への一歩ですが、まだ十分ではありません。
金融活動において、名目取引額は計算量よりも支払い意欲をよりよく反映する。これが取引所が通常、ベースポイント単位で手数料を課す理由である。
トークンプログラムは、取引金額に応じて料金を徴収する方法を提供できます。トークンプログラムを修正し、トークン転送時に比例した小さな手数料を徴収することで、高価値の転送と低価値の転送が同じ計算リソースを使用しても、高価値の転送にはより多くの料金が課されます。