作者：Castle Labs
編集：佳歡、ChainCatcher
今年に入り、暗号プロトコルは合計74.2億ドルの収益を生み出しました。このような目覚ましい数値を挙げながらも、大多数の暗号トークンの価格は、プロトコル自体の成功を反映していません。
理由は、すべての収入が同じ価値を持つわけではないからです。この乖離は、暗号資産業界長年にわたって続くプロジェクト構造とトークン設計に関連しています。しかし、状況は変化しており、投資家がトークンを評価する方法も変化しています。彼らは、製品がどのように収益を生み出し、収益がどのように分配され、トークン保有者がプロトコルの成長から実際に価値を享受できるかに注目しています。これは、市場が投機から投資へと徐々に移行していることを示しています。
多くの場合、トークン保有者が知りたいのは以下の質問です：
プロトコルはどのように収益を生み出し、その収益は持続可能でしょうか？
プロトコルはどのように収益を分配し、トークン保有者はこれから価値を得られるでしょうか？
プロトコルが生み出した価値のうち、どれだけがトークンの増発、ロック解除、およびインセンティブ支出によって希釈されたか？
プロジェクトには、株主がトークン保有者よりも大きな経済的権利を有する株式構造が同時に存在していますか？
この4つの質問に答えられれば、プロジェクトの真価を判断できるが、多くのプロジェクトは明確な答えを出せない。各トークンの価値獲得メカニズムは異なり、中には価値獲得メカニズム自体がないものもある。プロトコルが保有者に価値を還元していたとしても、トークン価格のパフォーマンスが期待通りになるとは限らない。
@PumpFun を例に挙げると、このプロトコルはトークン上場以来、年間収益が約4億5千万ドルに達したが、トークンの解放速度が速いことや、エアドロの期待が裏切られたなどの要因により、トークン価格は継続的に下落している。
本記事では、主要プロトコルが収益を生成し分配する異なる方法を整理し、トークンの放出、ロック解除、インセンティブ支出を含めて計算し、投資家がプロトコルまたはトークンを評価する際に考慮すべき細かい違いを示します。
暗号プロトコルの収益源と配分
トークン保有者が価値を獲得する前に、まず基本的な質問に答える必要があります：これらのプロトコルの主要な製品はどれほどの収入を生み出し、その収入はどのように分配されていますか？
本文では分析対象として、@Aave、@AerodromeFi、@HyperliquidX、Pump、@SkyEcosystem、および@Uniswapの6つのプロトコルを選びました。これらは2026年前半に合計7億2600万ドルの収益を生み出しました。
较高的收入通常意味着产品已经形成一定规模，但单独看收入，仍不足以判断业务是否可持续。为了排除短期波动的影响，更合理的做法是在不同时间跨度上观察收入表现，从而判断收入是否稳定。
したがって、以下ではこれらのプロトコルの2026年第1四半期と第2四半期の収益を比較し、両者の変動幅を計算しました。ほとんどのプロトコルにおいて、この変動は負となっており、これは全体的な市場環境が弱化する中で第2四半期の業績が低下したことを示しています。
まず、これらのプロトコルの収益源を見てみましょう。Hyperliquidの収益は、ネイティブマーケットとHIP-3マーケットのスワップ取引手数料、スポットマーケット手数料、Builder Codeのオークション、優先手数料、およびHyperEVMのガス料金から主に発生しています。
Aerodromeは、交換手数料と外部投票インセンティブから主に収入を得る分散型取引所です。Uniswapも交換手数料を通じて収入を生み出します。Skyの収入は、DAI、USDSの貸出による安定手数料、清算罰金、アンカー安定モジュール（PSM）の取引手数料、および直接預金モジュール（D3M）とリアルワールド資産（RWA）から得られる利子収入など、複数のビジネスから成り立っています。
Aaveの収入は、借款利息のプロトコルに帰属する部分、スイフトローン手数料、清算罰金、およびネイティブ安定通貨GHOの利息収入から生じます。PumpFunの収入は、主に取引手数料と、新しく作成されたトークンが指定された時価総額に達して結合曲線から「卒業」した際に課される手数料から生じます。
収益源を整理した後、保有者の収益をトークンの供給増加、解放、およびインセンティブ支出と比較する必要があります。プロトコルが保有者に返還する価値は高くなる可能性がありますが、新たな供給とインセンティブ支出がそれ以上であれば、実際の価値獲得は薄められます。
あるプロトコルが年間1億ドルの収入を生み出しても、事業を維持するために年間2億ドル分のトークンインセンティブを配布する必要がある場合、その1億ドルの収入の価値は大きく下がる。トークンの放出とロックアップ解除が重要なのは、それらがインフレーションによる新規トークンの供給、チームおよび投資家のロックアップ解除、そして何よりエコシステムインセンティブにどれだけの新規トークンが流れているかを示すからである。
ほとんどのプロトコルは、トークン保有者とプロトコルの財庫の間で収益を分配します。分配方法は、各プロトコルのメカニズム設計とガバナンスの仕組みによって異なります。新規供給がトークン価値に与える希薄化の影響を測定するため、トークン保有者の収益からトークンの放出、アンロック、インセンティブ支出の価値を差し引きます。
Aerodrome、Sky、Uniswapにおいて、これらの支出を考慮すると、保有者への純粋な価値移動は負数となる。これは、これらのプロトコルが確かに一部の収益を保有者に分配していることを意味するが、現在の収益と流動性レベルを維持するために、より高いトークンインセンティブコストを支払っており、最終的に保有者に届く純粋な価値を圧縮していることを示している。
現在、トークン保有者が価値を得る主な方法は2つあります：買戻しと手数料の分配。
買い戻し
買戻しは、プロトコルがトークン保有者に価値を還元する最も直接的な方法の一つです。プロトコルは収益を用いてセカンダリーマーケットでトークンを購入し、これにより実際の買い注文が発生します。買戻されたトークンは焼却されるか、プロトコルの財務庫に移され、今後のインセンティブ、ガバナンス、またはステーキング報酬に使用されます。たとえば、Aaveは買戻されたトークンをプロトコルの財務庫に振り分けます。
プロトコルの成長とトークン価値との関連をさらに強化するため、一部のプロトコルは、購入したトークンを直接焼却して供給量を削減します。たとえば、@Lighter_xyz は収益で購入した約1,560万枚のLITを焼却し、トークン総供給量の6.6%、約3,600万ドルの価値を削減しました。
Hyperliquidはプログラムによる買い戻しと削除を実施し、これまでに4,700万枚以上のHYPEを削除し、供給量の約4.72%に相当します。Uniswapは2025年12月に1億枚のUNIを一括で削除しました。その後、手数料メカニズムによる買い戻しと削除を継続し、累計で約1.07億枚のUNIが削除され、総供給量の約11%に達しています。
すべてのプロトコルが買い戻しによって得られたトークンを焼却するわけではなく、焼却の実施方法にも大きな差があります。たとえば、BNBは過去に四半期ごとに焼却を実施していましたが、その一部は流通していないトークンを対象としていたため、短期的な二次市場の需給への直接的な影響は比較的限定的でした。
ユーザーは、削除メカニズムの詳細を明確に理解する必要があります：削除されるトークンはどこから来ているのでしょうか？それは本当に市場流通供給から来ているのでしょうか？
各プロジェクトの買い戻し方法も異なります。@maplefinance のトークン保有者は、収益レベルに連動した買い戻し案を最近承認しました。新しいメカニズムによると、プロトコルの収益が高くなるほど、トークン保有者に割り当てられる割合も高くなります。
これは従来のMIP-019案の更新であり、従来の案では収益の25%をトークンの買い戻しに固定して使用していた。2026年前半の平均収益が約115万ドルであることを前提にすると、適用される買い戻し比率は10%に低下する。これは、買い戻しに充てる収益の割合が従来の案より低くなることを意味するが、この提案は99.97%の支持率で承認された。
リポートを除き、トークン保有者はトークンをプロトコルにステーキングし、財務庫または今後の排出準備金からステーキング報酬を受け取ることができます。最近のトークンエコノミー更新後、Lighterの目標ステーキング利回りは6％です。現在約1億2500万枚のLITがステーキングされていることを考慮すると、プロトコルは年間約750万枚のLITを配布します。
同様に、現在4億3千万枚以上のHYPEがステーキングされており、ステーカーは今後の排出準備金から約2.1%のリターンを獲得しています。
しかし、買い戻しと焼却だけでは、継続的に下落するトークンモデルを救うことはできず、着実に減少するプロトコル収入を補うこともできません。買い戻しと焼却は、プロトコル全体の買い圧と売り圧の枠組みの中で評価される必要があります。
トークンインセンティブは、初期段階で流動性を促進しエコシステムの成長を推進するために使用でき、製品が有機的な需要を生み出すにつれて段階的に減少します。これに対して、買い戻しと焼却は、プラットフォーム収益を利用して買い圧を形成し、供給を削減することで、インフレ型トークンエコノミーによる希薄化を相殺します。
手数料の分配
Aerodrome や @CurveFinance などの他のプロトコルは、veトークン経済モデルを採用し、手数料を保有者に直接配分しています。このモデルでは、保有者はトークンをロックアップし、veAERO や veCRV などの投票委任トークンに変換する必要があります。
ve モデルは、保有者に価値を生み出すために主に3つの方法を用います。
まず、プロトコル取引手数料です。これらのプロトコルは、取引手数料の50％から100％をveトークン保有者に分配します。
第二に、収益バースト。veトークンを保有することで、関連するライキッドティープールでのマイニングリワードが向上します。
第三に、投票インセンティブ、いわゆる「賄賂」です。プロジェクト側は、veトークン保有者に報酬を支払い、その治理投票を得て、後続のトークン排出を指定された流動性プールに誘導します。
しかし、veプロトコルの設計自体が高いトークン供給を促進します。これは、veモデル下での見かけ上の保有者収益の一部が、高いトークンインセンティブに基づいていることを意味します。
本記事で採用した統計基準によると、上記のプロトコルは合計で27.5億ドル以上の価値を保有者に還元しており、その大部分はHyperliquidと、2025年12月に実施されたUniswapの大規模なUNI焼却から来ています。
しかし前述の通り、価値の捕捉だけでは不十分であり、トークンの供給と解放による希薄化もバランスを取る必要があります。次のセクションでは、保有者収入やトークン解放以外に、どのような要因がトークン価格の上昇を抑制するかを検討します。
トークンの純度
これらの年月を通じて、暗号資産製品は成長し、顕著な収益を生み出してきました。しかし、プロトコルが収益を生み出しても、そのトークンが必ずしも優れたパフォーマンスを示すわけではありません。
高収益プロトコルからのトークンが低迷する理由は、通常、以下の要因が複合的に作用しているためです。
収益はトークンに流れていません。
プロトコルが実際の収益を生み出したとしても、その価値は通常、プロトコルの財庫に留まり、トークン保有者には届きません。リバース資金の使い道は非常に重要です。
プロトコルの財庫に保管されている資金は裁量資産であり、その具体的な用途はプロトコル自身によって決定されます。プロジェクトには継続的な買い戻しを義務付ける契約上の義務が通常存在しないため、プロトコルは買い戻しをいつでも一時停止、縮小、または中止することが可能です。これらの決定はガバナンス手続きを経る必要がありますが、大部分の投票権は依然としてプロジェクトチームや投資家、あるいは少数の大口保有者によって掌握されています。
株式とトークンの二重構造は、トークン保有者を「二等保有者」に陥れる可能性がある。
より多くのプロジェクトが企業株式と暗号資産の二重構造を採用していますが、両方の資産が享有する経済的権利は異なります。XRPはその典型例です。
私募株式取引プラットフォームForgeの価格データによると、2025年以降、Ripple Labsの株式の指標価格は約105％上昇したのに対し、同期間のXRPトークンは約45％下落しました。
リップルは企業株式とXRPトークンの両方を保有していますが、XRP保有者はリップルラボスの企業収益や残余請求権を自動的に享有しません。したがって、企業事業の成長によって生み出される価値は、XRP自体よりも企業株式により強く反映される可能性があります。
より速いロック解除速度は、より大きな期待される売却圧力をもたらします。
プロトコルに収益分配が存在しても、より速いトークンのロック解除ペースはトークン価格を圧迫する可能性があります。もう一つの重なる要因は、流通量が少なく、FDVが高いトークン構造であり、まだ大量の供給がロック解除を待っており、市場で消化されるのを待っています。
現在の流通市值のみで市販率を計算すると、これらのトークンは異常に「安価」に見えるが、未解放供給を完全希釈評価に含めると、実際の評価は必ずしも低くなく、今後の解放は引き続き販売圧力を生む可能性がある。
これらの要因を総合的に見ることで、トークンの真の姿を反映し、ほとんどの場合の価格動向を説明できます。もちろん、それ以外にも、市場環境、投資家の感情、競合状況などの要因がトークンのパフォーマンスに影響を与えます。
PUMPトークンは上場以来60%下落しましたが、プロジェクトは3.15億ドル以上の買い戻しを完了しています。一方、HYPEは上場以来1400%上昇し、約12億ドル相当の価値を買い戻しを通じて保有者に還元しました。
両方とも継続的に買い戻しを行っていますが、PUMPの価格パフォーマンスは依然として芳しくありません。市場はこれを、チームのコミュニケーション不足、エアドロ期待の裏切り、ロックアップ解除のスピードが速いこと、およびチーム関連トークンの売却などの要因に起因すると考えています。
AAVEトークンは年初以来同样表现低迷。2025年4月に開始された買戻し計画は、約4500万ドルの買戻しを完了したが、現在はKelp DAOのイベントにより一時停止中である。
AAVEのパフォーマンスは、BGD LabsやACIなどのDAOサービスプロバイダーの撤退、Kelp DAOイベントの影響、およびMorphoによる機関市場での激しい競争という複数の圧力に直面しています。
一方で、AAVEの価格が下落する中、プロトコルはこれらの買い戻しで2300万ドル以上の評価損を計上しています。平均買い戻し価格は約182ドルであり、現在の価格は約90ドルです。
これは、買戻しが実際の買い注文を生み出しても、資金の使用効率を保証しないことを示しています。購入タイミングが不適切であれば、プロトコルが蓄積した価値を損なう可能性があります。
しかし、買い戻しは、現在でも最も検証が容易で、プロトコル収益とトークン需要を直接結びつける価値還元方法の一つです。買い戻し行為はチェーン上で追跡可能であり、プロトコルは実際に市場からトークンを購入して、収益から直接買い圧を生み出さなければなりません。
したがって、プロトコルの成功、収益の増加、およびトークン供給の縮小の間に、正の強化関係が構築されます。しかし、買戻しは他の配分方法よりも本質的に優れているわけではありません。
表面上見ると、直接配当の方が魅力的に思えます。ユーザーは保有するトークンに応じて安定通貨のキャッシュフローを受け取り、その使い方を自分で決定できます。一方で、買い戻しは市場に直接買い注文をもたらしますが、最終的な効果は買い戻し価格、買い戻されたトークンの処理方法、および市場全体の販売圧力に依存します。
両者には普遍的な優劣は存在せず、重要なのはプロトコルがどの開発段階にあり、トークンがどのような機能を担っているかです。
直接分配手数料にはもう一つの議論の余地があります。トークンがキャッシュフローの受け取り以外に、ガバナンス、ステーキング、または製品利用のシナリオを欠いている場合、その評価は単なる収益証券に近づいていく可能性があります。支持者たちは、トークンが継続的に配当を受け取れるからこそ、より多くの人が長期保有を選びやすくなると主張しています。
現在のところ、大多数のプロジェクトは依然として買い戻しを選択しており、これは買い戻しがもたらす市場の買い圧力と供給の縮小の方がより魅力的であると広く認識されていることを示しています。
まとめ
多くの暗号プロトコルはすでに顕著な収益を築いていますが、プロトコルが利益を上げても、そのトークンが必ずしもその価値を捉えるとは限りません。
収益が保有者に還元されるかどうかは、評価フレームワークの一部にすぎません。チームや投資家のロックアップ解除、流動性インセンティブ、ネガティブなイベント、競合環境、市場感情などは、買い圧力を相殺するような更大的な売圧を生む可能性があります。
したがって、投資家はプロトコルがどれだけの収益を上げたかだけを見るのではなく、収益の源泉はどこか、持続可能か、収益はどのように分配されるか、トークンの放出とロックアップ解除による希薄化はどの程度か、株式保有者はトークン保有者よりも優れた経済的権利を有しているか、といった点をさらに追求する必要があります。
持続的な収益を生み出すビジネスとなることが、プロトコルの第一歩です。次のステップは、プロトコルの成長が真正にトークン保有者の利益に還元されるよう、明確で信頼でき、検証可能な価値還元メカニズムを構築することです。
Hyperliquidは、この利益の一致がトークン設計の初期段階から組み込まれた場合にどのような効果を生むかを示しています。同プラットフォームは、大部分の収益を保有者に還元しており、AerodromeやUniswapなどのプロトコルも、より直接的な価値分配メカニズムを構築しようとしています。
協議側は、優れたトークンには優れた価値分配メカニズムが必要であることをますます明確に認識しています。投資家が実際の収益と価値の獲得に注目するようになるにつれ、協議とトークンの間の長年の断絶は徐々に縮小していくでしょう。
しかし、最終的に勝ち残るのは、最も儲かるプロトコルだけでなく、利益を生み出し、価値をトークン保有者に効果的に還元するプロトコルです。