著者：Theo
編集：深潮 TechFlow
深潮導讀：加密世界仍在為「真實收益」爭論不休之際，一家新加坡百貨公司正利用百年歷史的黃金租賃，為鏈上協議提供切實的收入來源。本文剖析了 thUSD 和 thGOLD 背後的資產如何從穆斯塔法中心的珠寶櫃台流向鏈上，對任何關注 RWA 和穩定幣收益來源的人而言，都是一堂必修課。
Theoのこのプロトコルは、シンガポールのムスタファセンターのような実物金零售商の需要をチェーン上の収益に誘導し、数百年にわたって存在してきたレンタル市場をthUSDおよびthGOLDと接続しました。
ムスタファセンターは、シンガポールの単一店舗だけで、毎月約1,100ポンドのゴールドジュエリーを販売している。彼らの説明によると、常に約1トンの在庫を保有しており、現在の価格では1億ドル以上に相当する。しかし、彼らは金価格の変動リスクをほとんど負っていない。これは矛盾のように聞こえるが、実物ゴールド取引における標準的な操作であり、オンチェーンでのゴールド収益の多くがこの仕組みから生じている理由を説明している。
不変の法則
私たちは彼らの店で一日中、運営プロセスを観察しました。私たちを印象付けたのは驚異的な売上高ではなく、ポジションを管理する方法でした。在庫は一定です。今日110ポンドのジュエリーを売ったら、その日に110ポンドの金を買い戻します。明日もっと売れば、もっと買い戻します。店内の金の在庫は変数ではなく定数として扱われています。その結果、この企業は販売ごとの利益のみを稼いでいます。金価格が20%上昇しても、ムスタファは1トンの在庫で20%多く儲けません。金価格が20%下落しても、損失は出ません。彼らの収入はジュエリーがどれだけ売れたかに依存し、金価格の動向には左右されません。
在庫を市場の動きに任せる小売業者は、意図していなくても金価格へのレバレッジ賭けをしていることになる。数十年にわたって事業を継続してきた企業は、このようなやり方を避けるのが一般的だ。なぜなら、ジュエリー事業とコモディティ取引では、異なる貸借対照表と異なる投資家が必要だからである。
価値の基準が重要です
1トンの金を保有するには、実際に1トンの金を用意しなければなりません。現在の価格で計算すると、小売業務には9桁の資産が拘束されることになります。直接購入すると、店舗や運転資金に充てるべき資本が消費されてしまいます。そのため、小売業者が行っていることは、精錬所、加工所、造幣所が100年以上にわたり行ってきたこととまったく同じです。つまり、金を借りて、それを使う対価として手数料を支払うことです。これが金貸出市場の需要側です。実物在庫を保有する出資者が金を提供し、借り手はその金を保有・使用するために一定の料率を支払い、在庫と先物注文を担保として提供します。借り手は資本を消費せず、価格リスクを負わずに金を手に入れることができ、出資者は本来闲置していた資産からリターンを得られます。このメカニズムについては、『thUSD の背後にある金貸出クレジット市場』で詳しく説明しています。現在重要なのは、こうした需要が投機的ではないということです。これは実際の注文簿を持つ運営企業から生じており、金価格が高かろうが安かろうが、人々はジュエリーを購入するため、常に存在しています。
明示されていない
ゴールドレンディング市場は確かに非透明であり、公開情報の限界を正直に受け止める必要がある。ロンドン貴金属市場協会（LBMA）は2015年1月30日にゴールドフワードレート（GOFO）ベンチマークの公表を停止したため、先物金利およびレンディング金利は、過去20年間のように公開して計算できなくなった。GOFOは1989年から毎日公表されており、ゴールドスワップ、先物およびレンディングの価格設定の基準となっていた。世界ゴールド協会は公式なゴールド準備シリーズを編成する際、担保、預金、スワップに使用されたゴールドを直接除外するが、除外された具体的な数量は公表していない。総レンディング残高に関する公開データは一切存在しない。観察可能なのは、この周辺市場の規模である。世界ゴールド協会のデータによると、2026年6月時点でのゴールドの日次取引高は、オーバーザカウンター取引、取引所、ETFチャネルを合計して約3730億米ドルである。一方、ロンドンの決済システムでは、4つのマーケットメイカー銀行間で毎日净額決済されるゴールドが2000万オウンス以上に達し、LBMAの決済データによれば、今年2月のこれらの移転価値は約毎日870億米ドルであった。この数字は、多数の実際の取引活動を除外している。なぜなら、これらの統計は净額データであり、ロンドン貴金属清算有限公司（LPMCL）自身が述べるように、複数の種類の移転が省略されているからである。現在、地上に存在するゴールドの総量は約2199万トンで、そのうち中央銀行が保有するのは約3650万トンである。
租赁市场规模の正確な数値を知っていると主張する人は、実際には推定にすぎません。私たちも例外ではなく、そうであることを隠すのではなく、はっきりと述べることを選びます。
レンタルのもう一方
一筆のリースには常に両側がある。小売業者は価格リスクのない金を望んでいる。反対側には、金を保有し、貸し出したい人物がいなければならない。歴史的に、この側は金銀行と、金庫との関係を持ち、クレジットチームが実体取引における企業の経営状況を審査できる一部のファンドに属していた。障壁はリターンではなく、参入資格だった。私たちはLibearaを通じてこの市場にアクセスしている。これは、スタンダードチャータード銀行のベンチャーキャピタル部門SC Venturesが育成し、FundBridge Capitalと共同で「MG 999 オンチェーンゴールドファンド」を開発したトークン化プラットフォームである。MG 999は構造化された担保私募クレジットファンドであり、金現物のパフォーマンスを追跡しながら、実物在庫を担保として貸し出しを行っている。2025年12月にこのファンドが設立された際、ムスタファゴールドは最初の借り手としてリストアップされた。Libearaは私たちにムスタファのチームを紹介してくれた。これが重要な点であり、付録ではない。取引先のデューデリジェンス、ファンドのガバナンス、規制上のパッケージングは、これを専門とする機関が担っている。だからこそ、この収益源はコモディティ取引部門以外にも認められている。
thUSD および thGOLD は、この市場に基づいて構築されています。取引相手は、ムスタファのような企業であり、実際の注文簿、通常のクレジット評価、および暗号資産のリスク志向に依存しない需要を備えています。
ゴールドレンディングはオンチェーン収益に何を意味しますか
ゴールドレンディング市場は、実物黄金取引に100年以上にわたり資金を提供してきました。小売業者は金利を支払って黄金を借り入れ、金価格の変動リスクを負わずに運用します。貸出側は、原本使用されていなかった黄金からリターンを得ます。
thUSDおよびthGOLDの構築目的は、これらの賃貸収益をトークン保有者に還元することです。これまでの制約要因は収益ではなく、参入資格でした。