編集者注：中国のテクノロジー産業は、シリコンバレーが無視できない参照軸となっている。
オープンソースの大規模モデル、バイオテクノロジー、ロボット工学に至るまで、一連の中国企業がより低いコスト、より速いハードウェアのイテレーション速度、そしてより密接な産業チェーンの連携により、グローバルなテクノロジー競争の構図を徐々に変えてきている。しかし、このような変化をエンジニアの数や製造業の基盤、政策支援にのみ帰因するのは、中国のテクノロジー企業の真の競争力を説明するには不十分である。
本文は資本システムに着目し、中国のイノベーションエコシステムがどのように機能しているかを理解しようとする。
シリコンバレーでは、スタートアップの資金調達は通常、将来の成長への長期的な賭けと見なされ、上場、買収、または独立した継続的な発展が可能な出口戦略である。一方、中国では状況がより切実である。多くのスタートアップは、条件が整ったときに上場を選択するのではなく、ファンドの期限、買戻し条項、投資家の出口圧力により、IPOをほぼ唯一の終着点として強制的に選ばざるを得ない。「明股実債」、個人による買戻し責任、そして活発でないM&A市場が、創業者にとってより厳格な資金調達メカニズムを構成している。
このような制度的仕組みには明らかに代償が伴う。長期的な研究開発の空間を圧縮し、短期的な包装や過剰な資金調達、さらには財務リスクを誘発する可能性がある。一方で、起業がほぼ「すべてを賭ける」ゲームとなる中、企業はより低いコスト、より速い実行速度、そしてより強い商業化能力を維持せざるを得なくなる。中国企業が海外市場で示す価格競争力と拡張能力の多くは、この国内の高圧的環境による選別効果によるものである。
本文は、海外の観察者がしばしば見落とす中国ベンチャーキャピタル市場のいくつかの構造を明らかにしている。地方人民元ファンドは、財務的リターンを追求するだけでなく、誘致、雇用、産業の地元定着という目標も担っている。ドルファンドは、資本リターンとグローバル化の間でバランスを取ろうとしている。一方、外資系ファンドの直接的な参加は継続的に減少している。同時に、FAはプロジェクト発見、資金調達のパッケージ化、関係構築の機能を担い、公開されたプロフェッショナルネットワークが不足し、知人紹介やWeChatの関係チェーンに依存する市場の空白を埋めている。
さらに深い変数として、国家の産業政策があります。
もちろん、この文章は厳密な制度研究ではなく、シリコンバレーの観察者による視点を明確に反映しています。しかし、中国がシリコンバレーを単純に模倣しているのではなく、まったく異なるイノベーションの組織形態を形成しているという、議論に値する核心的な視点を提示しています。
このシステムはやや厳しく、すべての起業家に適しているとは限らないが、特定の戦略産業においてリソースを集中させ、イテレーションを加速し、実行力の高い企業を数多く生み出すことができる。
中国のテクノロジー競争力を理解するには、モデルのパラメータや調達額、上場時の評価額だけを見るのではなく、これらの企業の背後にある資本の期間、地方政府、ネットワーク、そして出口圧力も理解する必要がある。中国のテクノロジー産業を実際に前進させているのは、この矛盾に満ちたシステムかもしれない。それは一方で圧力とリスクを生み出す一方で、スピード、効率、産業的な野心を極限まで引き上げる。
以下は原文です。意味を変えることなく、若干削除しました。
先月、私は中国を訪問し、大多数の一次投資機関を訪問し、複数のトップロボットおよびバイオテクノロジー企業の経営チームと面談しました。
現在、シリコンバレーではこのような物語が流行している：中国は、オープンソース人工知能、バイオテクノロジー、ロボット工学という未来の重要な分野で優位を築いている。この懸念を支える根拠は十分に確実である。
中国のオープンソースモデルは、シリコンバレーのスタートアップが最も頻繁に使用するモデル群となっている。米国政府がFableを制限した後、皮肉にも、中国がグローバルなオープンAI技術スタックを支える役割を引き継いだ。
バイオテクノロジー分野では、中国の臨床試験の大多数が革新的な治療法であり、米国FDAの臨床試験では約半数の薬剤が中国からライセンス導入されたものである。ロボット分野では、中国は訓練データの規模化生産という構造的優位性を備えているだけでなく、ハードウェア開発とフィードバックイテレーションの速度が驚異的に速いことがより重要である。
しかし、これらの利点を備えていても、中国人はそれに対して満足しているわけではありません。逆に、シリコンバレーが何を考えているかを理解したいという強い意欲が広く見られます。シリコンバレーは依然として世界のイノベーションの中心と見なされています。
あるトップベンチャーキャピタルの関係者は、Benchmarkや紅杉が新エピソードをリリースするたびに、それを全社員が必ず見るコンテンツとして指定していると私に語りました。
中国人對西方正在發生的一切了如指掌。我在X和LinkedIn上發布的內容，通常幾個小時內就會被中國AI圈的主流媒體（新智元、機器之心或量子位）翻譯。甚至X評論區的留言，也會以截圖形式被翻譯出來。你可能自己都不知道，你已經在中国小有名氣了。
この情報の非対称性は、彼らの学習速度を高め、最終的には中国がシリコンバレーとの差を縮めるのに役立つ可能性があります。しかし、少なくとも現在のところ、彼らは依然としてシリコンバレーを仰いでいます。
全体として見ると、中国の資本市場の成熟度は比較的低く、創業者に対する要求もはるかに厳しい。このような環境は、実行力が強く、より攻撃的な企業を生み出し、グローバル市場で競合を打ち負かす能力を育む可能性があるが、大きなプレッシャーと個人的な責任は、より多くのバブルや不正を引き起こす要因にもなり得る。
ソウルからテルアビブまで、世界のほとんどのテクノロジーハブはシリコンバレーをモデルとしている。しかし、中国は多くの点で別の並行宇宙を構成している。中国がイノベーションに資金を提供する方法を理解することは、中国がどのように今日に至り、これからどこへ向かうかを観察するための興味深い道筋である。
上場するか、退出するか
多くのロボットおよびAI企業の創業者と会う中で、最も驚いたことは、彼らのほとんどが来年のIPOを計画しており、すでに全力で準備を進めていることだった。
これらの企業のいずれも、宇樹科技や月の暗面の規模に達していない——たとえ後者2社であっても、ナスダックに上場するのは難しいだろう——しかし、誰もが私に、彼らは上場の準備をしていると語った。
なぜか？なぜなら、中国では多くのスタートアップが上場するのは、上場条件を満たしているからでも、市場のタイミングが十分に成熟しているからでもなく、上場を余儀なくされているからである。
アメリカの創業者にとって最も驚いた事実の一つは、多くの中国の創業者が締結する投資契約に、一定期間内に最低収益率を超える形で投資家への資本返済が義務づけられているという点である。その期間は時として6年から8年である。これを果たせない場合、会社だけでなく創業者個人も買戻しおよび返済の責任を負う可能性がある。
中国の有限合伙人および一般合伙人は忍耐が少なく、結果に対する要求がより直接的である。中国語には、この現象を特徴付ける専用の表現がある：「明股実債」、つまり表面上は株式だが、実際には債務である。
リスクの高い企業を立ち上げるために創設者が巨額の個人的責任を負わなければならない这样的エコシステムで、イノベーションがどのようにして生まれるのか想像もつかない。賭けがこれほど大きいのに、誰が起業する勇気を持てるのだろうか？
しかし、中国の創設者は確かにすべてを賭ける意欲があります。
このようなインセンティブ制度は、世界で最も精鋭で強力な企業の一群を生み出し、自らのすべてを会社に捧げる真正の創業者を育てました。中国の過酷な競争環境で利益を上げられなくなった場合、それらの企業はしばしば海外進出を選択し、現地の競合を急速に圧倒します。
彼らはスタンフォード大学の2年生ではなく、単に体験するために夏休み中にY Combinatorに参加するつもりではない。彼らにとって、これはすべてを勝ち取るか、すべてを失うかのゲームである。
これはまた二つの問題を引き起こします。
なぜM&Aによる退出がないのですか？
なぜ出口戦略が必ずIPOでなければならないのでしょうか？企業は買収されることで、投資家が合併・買収を通じて資金を回収できないのでしょうか？
答えは基本的にいいえです。
中国にはほとんど真正なM&A市場が存在しないため、スタートアップ企業は通常、IPOによる退出しか選べず、最後までやり抜く必要があります。
中国の企業の評価は安価で、労働コストも低い。大企業はスタートアップを買収するよりも、そのアイデアを直接コピーした方がよく、しかもおそらくより速くコピーできる。
中国の企業は通常、非常に野心的であり、横断的な拡張に慣れている。スマートフォン企業がスポーツカーを製造したり、企業向けソフトウェアを開発したりすることもある。これらの要因が、他の企業を買収する意欲を低下させている。また、那里では、「人材買収」を通じてスタートアップチームにスムーズな着陸を提供する機会もほとんどない。
ただし、中国の創業者にとってやや有利な点は、IPOの基準がナスダックやニューヨーク証券取引所全体よりも低いことです。
ここで言う门槛が低いとは、規制要件が緩いという意味ではなく、公開市場におけるこれらの企業への受容度が高く、投資家がこれらの企業の株式を購入しやすいということです。
近年、中国には収入や顧客がほとんどないテクノロジー企業が多数存在した。現在の米国テクノロジーマーケットの評価基準に照らすと、それらの企業の規模ははるかに不十分であったが、それでも成功裏にIPOを実現した。
もちろん、香港の取引所は現在牛市にあります。智谱は数少ない純粋な大言語モデル上場企業の一つとして、株価も大幅に上昇しました。しかし、これらの企業が米国で上場を試みた場合、おそらく上場は実現できなかったでしょう。
一つの説明は、個人投資家のアジア株式市場における割合が高いことです。しかし、テクノロジー企業の上場先として選ばれる香港の取引所は、A株市場よりも依然として機関投資家比率が高いです。
私たちは、アジアのこの牛市がどのくらい続くかわかりません。地元の多くの機関投資家は、最も人気のある業界で下落が発生する可能性に備え、市場が急落した後に安価で株式を購入することを期待しています。
三つの資本プール
もう一つの疑問は、なぜ創業者がこのような厳しい条件を受け入れたのかということです。
ベンチャーキャピタル間の自由な市場競争は、Founders Fundやa16zなどの機関の推進により、米国のように徐々に創業者に優しいものになるべきではないでしょうか？
このような変化は確かに進行しています。しかし、中国のベンチャーキャピタルエコシステムは依然として米国より若いです。さらに重要なのは、中国の起業家が選べる異なる資本ソースには、それぞれ全く異なるインセンティブ構造が伴っていることです。
中国の創業者は通常、三種類の機関ベンチャーキャピタルを獲得できる。
地域人民元ファンド
这类基金通常由省级或市级政府资金支持，附加的条件通常最为严格。它们经常要求企业在当地设立办公室或工厂，以创造就业机会、吸引人才。
中国人民元ファンドの目標は、資本リターンを得ることだけでなく、有限パートナーの所在地の経済発展を促進することにもあります。そのインセンティブ構造は、投資収益のみに注目する西側のファンドとは異なります。
これらの要件は雇用の創出と人材の引き込みに焦点を当てており、雇用と人口の流入は地域の不動産市場を安定化させるのに役立ちます。
それならば、創設者はなぜこのような資金を受け入れたのでしょうか？
理由は、人工知能、半導体、ロボットなどの最も注目されている分野に参入したい場合、これらの業界は国家が特に注目する産業でもあるため、DeepSeekのように人民元ファンドでのみ投資可能な場合があるからです。
米国ドルファンド
このような機関には、 Sequoia Capital China、Hillhouse Capital、ZhenFund、Qiming Venture Partners、IDG などの伝統的な中国のトップベンチャーキャピタルが含まれます。Qiming Venture Partners はアメリカの Matrix Partners と実質的に関係がありません。これらの機関の多くは、米ドルファンドと人民元ファンドの両方を運営しています。
第一類の資本と比較して、これらのファンドは創業者にとってよりフレンドリーです。過去20年間、中国で広く知られる多くの企業の背後には、それらの支援がありました。
これは、特にグローバル市場への進出を計画する中国の創業者たちが最も望む資金調達先である。ちなみに、紅杉中国が設立されてから紅杉と分離するまでの間、それは紅杉体制内で最も優れた投資実績を誇る部分であった。
外国ファンド
最後のカテゴリは、私たちのような純粋な西洋ファンドです。
歴史的に見ると、Coatue や Tiger Global などの多くの西洋ファンドが中国で大きく利益を上げてきました。しかし現在、外国資本による中国企業への直接投資は大幅に減少しています。
BenchmarkによるManusのBラウンド投資は異例のケースであり、おそらく最後の類似取引となるだろう。この取引が後に引き起こした結果は、外国投資家の意欲をさらに損なった。
もちろん、投資家は常に逆張りで考えたいと思っています。おそらく、中国への投資は現在の市場で最後の本物の逆張り投資テーマかもしれません。
私はFounders Fundのメンバーに、現在どのような投資分野が逆張りと言えるか尋ねたが、彼も、暗号資産と防衛技術はすでに混雑しており、中国が唯一の逆張りのテーマであると認めた。
FA 中間層
FAの存在は、中国のベンチャーキャピタル業界における独自の特徴でもある。
FAはFinancial Advisor、つまり「財務アドバイザー」の略ですが、誰もがそのままFAと呼びます。
彼らは、その名前が連想させるような財務管理機関ではなく、初期資金調達を支援する投資銀行家であり、プロジェクトのパッケージング、マーケティング、およびスタートアップとベンチャーキャピタルの間の取引仲介を担当しています。
融资エコシステム全体に、これほど巨大な中間層が存在していることに、私は非常に困惑している。
ベンチャーキャピタル機関は、プロジェクトの探索と第一段階のデューデリジェンスをFAに外注している。FAは多くの起業家が資金を調達する際の最初の接触点である。多くの起業家は、FAと協力することで、賢明で強力なベンチャーキャピタル機関との交渉を支援してもらえることを好む。
しかし、明らかに利益相反が存在します。
FAが、逆向きに選別され、品質の低い企業をベンチャーキャピタル機関に押し続けることは、その機関からの信頼とアクセス権を失うことになる。FAは通常、調達額の2％から5％をコミッションとして徴収する。そのシステムでは、これはほぼ固定の税金のようなものとなっている。
私はトップレベルの投資家に、なぜベンチャーキャピタルがこのような状況を許容するのか尋ねました。FAに依存すれば、エクスクルーシブなプロジェクトソースからの超過収益を失い、他の人よりも早く良いプロジェクトを見つけることができなくなるのではないでしょうか？彼の答えは、この業界はこうして動いているということでした。
彼らはもちろん、FAが関与しないプロジェクトにも投資しますが、最も優れたプロジェクトの多くは、初期の数ラウンドでFAが主導的に調整しています。FAは、シードラウンドを Sequoia Capital China が、Aラウンドを Hillhouse Capital が、両者がBラウンドに共同で参加するといった、一連の資金調達の継承プランを事前に設計することさえあります。これにより、企業は資金調達の勢いを築き、真に迅速に運営を開始できるようになります。
隠れた関係ネットワーク
中国の社会関係ネットワークは公開されておらず、外部から読み解くのが難しい。これは中国の関係指向型文化の結果であり、同時にその文化をさらに強化し、日常的な商業活動の運営方式に深く影響を与えている。
中国は「人間関係」に依存して動く社会である。
LinkedInは中国市場に本格的に進出せず、地元の模倣者も成功しなかった。通常、知人を通じてしか人を知ることができず、やむを得ず大規模なチャットグループに参加するしかない。WeChatグループの人数上限は500人だが、iMessageのグループチャットの32人という上限ははるかに小さい。
想像してみてください。迷惑メールも、LinkedInのダイレクトメッセージも、ほとんど一切の積極的な電話営業もない。これは、中国が成熟したB2B SaaS産業を本当に発展させられなかった理由の一部を説明しているかもしれない。このような文化は、ベンチャーキャピタルと起業家のやり取りの仕方を自然に形作ってきた。一般的に、投資家は起業家に直接ダイレクトメッセージを送ることはない。
これはFAが存在するもう一つの理由でもあります：彼らは閉鎖的な関係ネットワークに「関係の流動性」を提供しているからです。
中国の大多数の人はオンラインやWeChat上で何らかの匿名状態を保っている。誰かのWeChatを追加すると、相手はアバターにアニメ、カートゥーン、または風景の画像を使い、ユーザー名にはネットネームや仮名を使用していることが多い。私は、本名を明かすことを拒み、ニックネームや比較的個人情報が含まれない英語名のみを使用することを好む中国人にも出会ったことがある。
国家の手
最後の要因は、国家が設定した発展方向と目標、すなわち国家計画によって推進される産業政策である。このモデルに対して、西洋の態度は、議会山かシリコンバレーか、あるいはその中のどの派閥に尋ねるかによって異なる。
中国政府在创新生态中扮演的角色远比西方国家更为重要。政府不仅是许多基金的主要有限合伙人，还通过制定有吸引力的法规、提供税收优惠和土地优惠，吸引初创企业落户本地。此外，政府还会通过明确支持特定行业的发展，引导风险投资机构的投资方向。过去十年中最典型的例子便是中国本土半导体产业。
中国の脳機械インターフェース産業は、より生動的で個人に寄り添った産業政策の事例を提供している。
ある地域の政府が脳機械インターフェース技術の後援者であるため、その傘下の投資機関のメンバーと交流しました。彼らはこの分野の多くのスタートアップに既に投資しており、リスク投資のリターンを追求するよりも、この戦略的産業を構築することを最優先目標としていることを説明しました。これはアメリカのIn-Q-Telに少し似ています。