出典 | 鉛筆道
著者 | 鉛筆道、黄小貴
編集 | 鉛筆道、邹蔚
元のタイトル | 張一鳴のアンジェルインベスターが撤退：リターン15,000倍
張一鳴の背後にあるアンジェル投資家が、中国のVC市場から撤退する。
関連報道によると、米国金融グループ海纳国际集团（SIG）は、中国のベンチャーキャピタルチーム（海纳亚洲）の規模を徐々に縮小しています。
中国業務を約20年間担当してきた董事総経理のゴン・ティンは退職し、少なくとも1億ドルを調達する新ファンドを設立すると予想されている。SIGは出資者となる可能性がある。海納アジアは今後、少数の従業員のみを残し、未退出の旧プロジェクトを管理する。
海纳亚洲最重要的投資は、字節跳動です。
2012年、張一鳴がバイトダンスを創業しようとしていたとき、海納アジアは彼に最初に投資した機関の一つだった。初期の投資額は8万ドルにすぎなかったが、その後も資金を追加し、バイトダンス設立当年の500万ドルの資金調達に参加した。2024年までに、海納アジアはバイトダンスの約15％の株式を保有していると報じられ、同社最重要的な外部株主の一つとなっている。
これは中国ベンチャーキャピタル史上最もうけの良い早期投資の1つかもしれない：最新の評価額に基づくと、海納アジアの保有株式の評価額は900億ドルを超え、リターンは1万5000倍である。
そして今、この資産を保有する海纳アジアは、次の張一鳴を探さないことを決定した。
バイトダンスに当たっただけではない
海纳アジアは中国で常にやや異質に見えてきた。
その背後にあるSIGは、正式名称がSusquehanna International Groupで、米国ペンシルベニア州フィラデルフィア郊外のバラシンウェイドに本社を置いている。SIGの本業はベンチャーキャピタルではなく、クオンツ取引、オプションマーケットメイキング、証券取引である。
1987年、ジェフ・ヤスを含む、数学とポーカーが好きな大学の同級生たちがSIGを共同設立しました。同社は今でもポーカーをトレーダーの訓練に重要なツールとして使用しています。新入社員は研修中に多くの時間をカードゲームに費やし、情報が不完全な状況で確率を判断し、ポジションを管理し、自らの判断が間違っている可能性を受け入れる方法を学びます。
海納國際集團擁有深厚的撲克文化
この思考はハイナーアジアにも取り入れられました。
従来のVCは、通常、退職年金基金、大学寄付基金、主権財産基金、ファミリーオフィスから資金を調達し、その後、約10年のファンド期間をかけて投資と退出を行います。ファンドマネージャーは、管理手数料とパフォーマンス報酬を収得するとともに、外部LPに対して定期的にパフォーマンスを説明する必要があります。
海納アジアは長年にわたり、主にSIGパートナー自身の資金を使用してきた。
これは、資金調達の圧力がそれほど強くなく、特定のファンドが満期を迎えるため、成長中の企業を急いで売却する必要がないことを意味します。プロジェクトが十分に優れていれば、長期保有が可能であり、業界に変動が生じても、引き続き投資を継続できます。バイトダンスは後に、世界で最も価値のある非上場テクノロジー企業の一つとなり、この資金構造の重要性はようやく完全に明らかになりました。
某种程度上，海纳亚洲更像是SIG在中国开设的一张长期交易账户，而不是一只标准化的风险投资基金。
龚挺は典型的な有名人投資家でもない。
彼は上海交通大学で応用物理学を専攻し（1984年卒業）、その後プリンストン大学で電子工学の博士号を取得した。ロチェスター大学では助教授および研究者を務め、不動産投資、企業経営、アングel投資も手がけた。また、統一通信会社Hotvoiceを設立したが、起業は成功しなかった。
2006年1月、龚挺は海納アジアに加わり、それ以来長年にわたり中国事業を担当してきた。それ以前には、起業家、教授、コンサルタント、投資家として活動していた。投資銀行やコンサルティング会社からVCへと進む若い投資家たちと比べ、彼はスタートアップがどのように失敗するかをより深く理解している。
龚挺早年也很少为海纳亚洲划定严格的行业边界，他曾明确表示，海纳亚洲不喜欢“扎堆”，也不喜欢抢案子。只要能够分享中国市场的增长，餐饮、租车、医疗服务和互联网都可以成为投资对象。相比押注某一条赛道，海纳亚洲更在意公司是否仍未被资本充分认识，创业者是否值得长期信任，以及企业一旦跑通之后，能不能持续投入资金并长期持有。
現在、海纳亚洲は350社以上に投資し、累計で35億ドル以上を投入しています。公開されているプロジェクトには、字節跳動、如家、乡村基、博納影業、大麦網、喜馬拉雅、聲網、出門問問、閃送、晶泰科技、Musical.lyなどがあります。
海納アジアはMusical.lyにも同時に投資しました。2017年、バイトダンスはMusical.lyを買収し、その後TikTokと統合しました。つまり、SIGは中国で爆発的な成長を遂げた情報配信プラットフォームだけでなく、TikTokのグローバル展開において最も重要なピースを事前に見抜いていたのです。
自分では知らないことを認める
バイトダンスへの投資に関する物語で、最も有名な道具はナプキン一枚である。
2007年、海納アジアは酷訊網に投資し、董事総経理の王瓊が投資側代表として会社に派遣された。当時24歳の張一鳴は酷訊技術委員会主席だった。その後、王瓊は張一鳴を継続して追跡した。2009年、海納アジアは酷訊の不動産検索事業からスピンオフした九九房にも投資し、張一鳴がこのプロジェクトを担当することを支援した。
九九房は大企業にはならなかったが、張一鳴は信用記録を残した。
2012年の春節後、張一鳴は王瓊を北京の知春路付近のカフェで会うよう約束した。彼は完成したビジネスプラン書を用意せず、ナプキンにユーザーの興味に基づいてパーソナライズされたコンテンツを継続的に推奨する製品のプロトタイプを描いた。
それがその後の今日頭条の基本的なロジックだった。
公開報道では、海納アジアの初期投資額について異なる報告がある。ある報道では、最初に8万ドルを投入し、数ヶ月後にさらに約200万ドルを追加したとされる。一方、他の報道では、初期段階での累計投資額が約500万〜600万ドルであったとされている。共通して言えるのは、海納アジアがバイトダンスの最も初期の大型機関支援者であったこと、そして龚挺と王瓊がこの取引の主要な推進者であったということである。
しかし、ナプキンはただ広まりやすい物語に過ぎません。
この投資の本当の難しさは、カフェで推奨アルゴリズムを理解することではなく、大手金融グループが地元チームが長年にわたり蓄積した非標準的な情報を信頼することです。
張一鳴は華やかな経歴や丁寧に作られたビジネスプランを持っていなかった。今日頭条は当初、説明が難しいビジネスだった。ニュースコンテンツは著作権の問題を伴い、広告モデルは検証されておらず、モバイルインターネットはまだ始まったばかりで、百度、騰訊、新浪などの企業がすでに多くのトラフィック入口を支配していた。
王瓊は張一鳴を長年にわたり観察してきたため、彼が製品をどのように管理し、九九房の失敗にどのように対処したかを理解していた。中国業務責任者である龔挺は、この判断に対して組織的な支援を提供することを快く受け入れた。
言い換えれば、海納アジアの強みは、本社が他の企業よりも中国のインターネットをよりよく理解しているということではありません。
逆に、その利点は本社が自分たちの理解が不足していることを認め、中国で生活し、働き、人脈を築いている人々に十分な意思決定権を委譲したことです。
龚挺が担う役割は、すべてのプロジェクトを自ら発見することではない。
より重要な能力は、一线の投資家が非コンセンサスの判断を下せる仕組みを構築することである。優れた投資機関の核は、すべての取引を最も有名なパートナーが直接決定することではなく、真に情報を掌握している者に投資の権限を与えることである。
ペンシルロードでの投資家との交流の中で、ゴンティンを知る人々は彼を「良いお兄さん」と評し、後輩のように若者を手厚く支援する人物だと述べている。
一方、龚挺本人は長年控えめな姿勢を保っている。
中国のベンチャーキャピタルが最も活気に満ちていた時代、多くの投資家は講演、ソーシャルメディア、公開討論を通じて自らを注目人物にした。龚挺は、スポットライトの下にほとんど現れなかった。彼は、投資家は「裏方のヒーロー」であるべきだと述べ、ベンチャーキャピタルは、起業、経営、失敗から得られる総合的な経験を必要とするため、キャリアの後期に適した仕事であると考えている。
このような控えめな姿勢は、外部から彼の役割を過小評価する原因となることがあります。
ドル投資の新たな段階
SIGは中国のベンチャーキャピタルチームを閉鎖しましたが、これは中国から完全に撤退することを意味しません。
関連メディアの報道によると、SIGは、字節跳動などの未退出資産を引き続き管理するため、小規模なチームを残す。一方で、SIGは中国において証券取引およびマーケットメイキング業務の拡大を継続している。閉鎖されたのは、スタートアップ企業の探査、資金調達条件の交渉、新規エクイティ投資を行うVCチームである。
2026年、中国のベンチャーキャピタル市場は実際には回復傾向にある。
関連業界データによると、2026年前半の中国におけるベンチャーキャピタルおよびプライベートエクイティの投資額は6200億元に達し、前年同期比で約60%増加した。同期間の新規登録されたベンチャーキャピタルファンドの規模は1540億元に達し、2025年全年を上回った。人工知能、ロボット、量子技術、低空経済、先進製造が大量の資金を引き寄せている。
問題は、今日戻ってきた資金は、SIGが中国に参入した頃の資金ではないということです。
2005年前後、米ドルVCの古典的なモデルは非常に明確だった：米国またはグローバルなLPから米ドルを調達し、中国でインターネットスタートアップ企業を探し、オフショア構造を構築し、最終的にニューヨークまたは香港で上場する。中国は起業家、エンジニア、市場を提供し、米国は資本と出口チャネルを提供した。
このチェーンの各セクションは、今やより複雑になっています。
2024年、中国のVC投資額は402億ドルで、前年比36.7%減少した。2025年および2026年初頭には、米国からのテクノロジー投資は引き続き減少しており、人民元市場は国営資本、政府主導ファンド、産業資本への依存度を高めている。
規制の境界も変化しました。
米国財務省の対外投資セキュリティ規則は2025年1月に施行され、米国主体による中国の一部の半導体、量子情報、および人工知能プロジェクトへの投資に禁止または申告要件を設けています。
現在、中国で最も人気のある起業分野は、AI、チップ、ロボット、先進製造である。一方で、これらの分野は、米国の投資機関にとってコンプライアンスコストが最も高い分野でもある。
かつて、米国本部がブランド、米ドル資金、グローバル収益を統括し、中国チームが地元プロジェクトを探していたクロスボーダーVC構造は解体されつつあり、紅杉、GGVなどは新旧ブランドの分離を完了しました。
これは中国のドルベースVCの次段階の縮図でもあるかもしれない：大手多国籍機関が直接事業を徐々に縮小する一方で、国内の投資家たちはこれまで蓄積したブランド、人脈、実績を活かして独立し、より小規模で柔軟な構造、より多様な資金源を持つファンドを設立している。
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