米国株式市場が深夜に終了し、フィラデルフィア半導体指数SOXが初の14,000点を突破し、過去最高を更新しました。
SOXが14ヶ月で230%以上上昇した時期は、1998年12月から2000年2月、および2025年4月から現在の時期の2回だけである。
この半導体の牛市におけるリターンは非常に集中し、顕著です。メモリ大手のマイクロン、SKハニックス、サムスンの今年の上昇率はそれぞれ約141％、186％、114％です。TSMCの米国ADRは今年で50％以上上昇しています。
エヌビディアは5月14日に235.47ドルの過去最高値を更新しました。Broadcom、Marvell、ASMLもそれぞれのセグメントで記録を更新またはそれに近づいています。SOXX ETFの52週安値は148ドル、高値は369ドル近くで、振幅は約150％です。
ゴールドマン・サックスは4月、2026年のDRAM需要と供給の差を3.3%から4.9%に引き上げ、これを15年で最悪の記憶装置不足と呼んだ。HBMの価格はさらに顕著で、HBM3Eは1個あたり約300ドル、量産間近のHBM4は1個あたり500ドルと推定されている。SKハニックスの2026年HBM生産能力はすでにマイクロソフト、グーグル、NVIDIAによってすべて予約されており、一部の顧客は生産能力を確保するために前期全額支払いまで行っている。
明らかに、AIデータセンターの建設速度は、チップ生産能力の拡大速度をはるかに上回っている。
「首を絞められる」牛市
希少性が、最も利益を生む製品である。
この文を理解すれば、今回の半導体牛市の核心的なロジックがほぼ理解できる。AIインフラの首を絞めているのが誰か、その者が最も強力な価格決定権を手に入れる。逆に、どの工程でも代替可能で価格圧力にさらされるなら、需要がどれほど大きくても株価は上がらない。
光モジュールは後者の典型例である。Photon Capitalの4月のレポートによると、中国の光モジュール企業は世界トップ10のうち7社を占めているが、利益はそれほど上がっていない。むしろ利益を上げているのはチップメーカーである。中際旭創と新易盛は800G、1.6T光モジュールの出荷量とコスト管理においてすでに世界トップレベルに達しており、CoherentやLumentumなどの米国光モジュール企業の利益率を直接圧迫している。需要は2倍に増加したが、利益率は逆に薄くなっている。その理由は1つだけ：光モジュールの組立工程が十分に希少ではないからである。
一方で、ストレージは、今回の米国半導体株の最も堅固なテーマとなった。本質的には、首を絞められ、さらにその絞めが厳しくなっているためである。
HBMは汎用DRAMではありません。3D積層、TSVシリコン貫通ビア、専用パッケージングプロセス——それぞれの技術的障壁は、十数年にわたる大規模な資本投資の結果です。世界でHBMを量産できる企業はわずか3社であり、SKハニックスはその約半分のシェアを獲得しています。
興味深いことに、このロジックは宏观的な国家レベルにも適用できます。
AIデータセンターインフラの真の勝者は、「すべての半導体国」ではなく、過去数年、あるいは数十年にわたり、不可欠な工程において希少な産業クラスターを構築してきた国や地域である。希少性が鍵である。
各地域には独自のメイントラックがあります
米国株式コミュニティでこの見解を提起している人がいて、とても興味深い。
依然处于价值链顶端的是美国。
NVIDIA、AMD、BroadcomのASIC設計、SynopsysおよびCadenceのEDAツール、AristaのAIネットワーク、三大クラウドプロバイダーが計算能力をサービスとして世界中に提供している。Google、Amazon、Microsoftはすべて自社開発のASICを加速している。BroadcomとMarvellはカスタムASICの受託設計市場で合計約95％のシェアを獲得しており、Googleだけでも毎年TPUの開発にBroadcomに約80億ドルを支出している。
製造端のコアノードは台湾と韓国にありますが、両者はまったく異なるビジネスを展開しています。
一方では、TSMCと先進パッケージングを中心に展開されています。3nmおよび2nmプロセスは、世界でTSMCのみが量産可能です。TSMCのCoWoS後工程工場3か所はすべて満杯で、納期は52～78週間です。NVIDIAがCoWoSの生産能力の60％～70％を確保しています。TSMCは、2024年末の月産35,000枚から2026年末までに130,000枚へと月産能力を約4倍に拡大していますが、それでも生産能力は依然として逼迫しています。台湾のサーバー受託生産体制である鴻海、広達、緯創も、AIサーバーの出荷量とともに生産量を拡大しています。
韓国の物語は完全にストレージに焦点を当てている。SKハニックスは全球のHBM市場で約50%～55%のシェアを占め、サムスンは19%～35%、マイクロンは約5%～20%である。HBMと一般メモリは別物であり、3D積層、TSVシリコン貫通ビア、専用パッケージングプロセスといった各技術的障壁は、韓国企業が過去十数年にわたり継続的に資金を投入してきた結果である。
日本とオランダの役割も重要である。東京エレクトロンは半導体装置を、信越化学とSUMCOはシリコンウエハーを、アジノモトはABF基板材料を製造している。日本は半導体最終製品の競争にはすでに退出しているが、材料および精密加工における地位は、今日でも誰にも代替できない。
オランダはさらに直接的で、ASMLはEUVリソグラフィ装置を独占しています。モルガンは1月、ASMLの目標株価を1400ユーロまで大幅に引き上げ、2027年がASMLの利益成長率が最高となる年であり、EPSは前年比57%増になると予測しました。この見通しは、先進ロジック受託生産の拡大が予想を上回ること、DRAMストレージ分野での大規模な拡張、および全体的な需要が予想を上回っているという3つの駆動要因に基づいています。BESIなどのオランダのパッケージング装置メーカーも、AIチップのパッケージング需要の爆発的拡大により大量の注文を獲得しています。
中国とヨーロッパのアプローチは異なりますが、ロジックは似ており、どちらもAIインフラの特定の工程でコスト優位性または提供能力を築いています。
中際旭創と新易盛は、800Gおよび1.6T光モジュールの出荷量と価格支配力において、世界トップレベルである。しかし、Photon Capitalの分析は重要な時間的窓口を指摘している：現在の光モジュール企業が享受する高利益率は、800Gの生産能力の段階的不足によってもたらされる一時的な価格決定権によるものである。2026年後半から2027年にかけて1.6Tの量産が本格化し、2位・3位のメーカーが生産能力を補填した後、モジュール側の価格圧力は急速に訪れるだろう。
ヨーロッパでは、Schneider Electric、ABB、Vertiv などの電力配分および冷却装置メーカーが、データセンターの電力消費量が急増する中、予想をはるかに上回る注文を受けている。Wedbush の推計によると、2026 年のハイパースケーラーによる AI インフラ支出は約 7250 億ドルとなり、前年比 77% の成長を見込む。その中で、電力インフラは最も成長率の高いサブカテゴリの一つである。
AIが半導体の「スマイルカーブ」を再構築
この図を微笑曲線で要約すると：左端の米国が「定義と設計」を担当し、中段の高い部分を占める台湾、韓国、オランダ、日本が「先進チップの製造」を、中段の低い部分を占める台湾、中国、東南アジアが「規模化組立」を、右端の米国と中国が「クラウドプラットフォーム、モデル、および顧客エントリーポイント」を担っています。
この曲線の考案者はエイサーの創設者である施振栄で、1992年に彼はこのモデルを用いてPC組立の利益が最も薄い理由を説明しました。
しかし三十年後、AIデータセンターがこの曲線の形状を書き換えている。
FourWeekMBAのバリューチェーン分析と、Atlantis Pressが今年発表した論文は、いずれも同じ結論に至っている：AIは従来のスマイリングカーブの中央部分を再び引き上げている。TSMCの先進パッケージングであるCoWoS、SKハイニックスのHBM積層、ASMLのEUVリソグラフィ装置は、従来の製造業におけるスマイリングカーブでは利益が最も薄い「中央製造段階」に位置していたが、AI時代においてはこれらが最も希少なリソースとなり、設計段階やアプリケーション段階と同等の利益率と価格決定権を有している。
論文のデータによると、NVIDIAの2023年から2024年の粗利益率は72.72％、純利益率は48.85％である。一方、TSMCの2026年第1四半期の粗利益率は66.2％、純利益率は50.5％に達した。設計側と製造側の利益率の差は縮小しており、これは半導体業界の歴史上前例がない。
従来のスマイルカーブでは、製造工程の利益が最も薄いとされています。AIは、その中最も難しい製造工程を最も希少なリソースに変えました。
モルガンの3月のアジア半導体レポートの要約では、同様の結論が示されています：2023年から2024年のAIサイクルは主にGPUに集中し、2025年から2026年には需要がより広範なサプライチェーンに拡大し、ストレージ、先進パッケージング、カスタムASIC、データセンターネットワークが引き継いでいます。
各ラウンドのボトルネックローテーションにより、以前見過ごされていた企業が前面に押し出され、前ラウンドで最も上昇した資産が調整期に入ります。
牛市还能持续多久？多空观点的博弈
まず多頭側の意見を聞いてみましょう。Wedbushのダン・アイヴスは5月、CNBCで、AIチップの需要が供給をはるかに上回っていることを理由に、ナスダックが今後1年で3万ポイントに達すると明言しました。ゴールドマン・サックスの数字はさらに具体的で、2026年の世界のAI資本支出は約7650億ドル、2031年には1.6兆ドルにまで上昇すると予測しています。
モルガンは3月に発表したアジア半導体レポートで、AI計算力への投資は依然として拡大段階にあり、半導体業界は新しい構造的需要サイクルに入っていると明確に記しています。
ストレージ分野の買い判断がより積極的になっている。ゴールドマン・サックスは、2026年から2028年のDRAMの需給ギャップ予測を、より深刻な不足区間へと下方修正し、2027年は以前の-2.5%から-5.9%へとほぼ倍増させた。同社の判断は、今回のストレージサイクルは過去とは異なり、AIサーバー需要の可視性が高く、供給増加は長期契約契約によって抑制されており、価格上昇は市場予想よりも長く続くということである。
ゴールドマン・サックスは、この高利益が2〜3年間継続すると判断し、Kioxiaの2027年から2029年までの営業利益予測を一気に16%から48%引き上げた。ストレージという強サイクル業界の企業に対して、「高利益が3年間継続」との判断を下すのは、ウォールストリートでは非常に稀なことである。
モルガンの態度の転換の方が興味深い。彼らは2024年に「DRAMの冬」を叫び、2024年第4四半期から数年にわたり価格が下落すると予測していた。しかし2025年には、いきなりスーパーサイクル論に転じ、2026年のDRAM価格が62%上昇すると予測し、SKハニックスとサムスンの利益が市場予想を30%から50%上回ると見込んでいる。
しかし、空売りの声も大きく、その背景も強力である。
マイケル・バリーは5月に、この半導体相場が1999年から2000年のインターネットバブルの最終局面と非常に類似していると公に警告しました。SOXは今年で65%上昇し、1週間で10%上昇しました。SOXX ETFは200日移動平均線より60%高い水準にあり、このような技術的拡張は歴史的に持続することはめったにありません。SECの保有情報開示によると、彼は2027年1月満期、行使価格が現在の株価を大幅に下回るSOXX、QQQ、NVIDIA、Palantir、Oracleのプットオプションを大量に購入しています。
英仕曼Man Group（世界最大の上場ヘッジファンドの一つ）は6月、AIバブルのリスクを詳細に分析する長文を発表しました。彼らの核心的な見解は、AIをめぐる金融構造が過大化し、過剰なレバレッジがかかり、少数の相互に結びついた参加者に過度に依存しているということです。
彼らは、大量のAIデータセンター建設が民間クレジットで資金調達されていることを特に指摘し、これらのローンの担保は「建物のような長期資産ではなく、携帯電話のように急速に価値が下がるハードウェア」であると述べた。最初のデフォルトは2027年から2028年にかけて発生する可能性があり、その頃には初期の賃貸契約が満了し、資金調達の前提と現実との差が避けられなくなる。
今後の展望において、いくつかの重要な時間軸に注目しましょう。
マイクロンは6月24日に決算を発表し、HBMの需要と生産能力の配分に関する先行指針が、ストレージセクター全体の夏の動向を決定する。ナビダの次回決算も同様に重要であり、AIチップ需要にわずかでも減速のシグナルが現れた場合、セクター全体の感情は再評価されるだろう。
さらに広い視点で見ると、生産能力の解放時期が本当の分水嶺となる。SK海力士のM15X工場は2027年半ばに量産を開始し、龍仁新工場は2027年2月に前倒し。サムスンのP5工場は2028年に操業開始予定。マイクロンのIdaho Fab 1は2027年半ばに生産に貢献すると予想されている。
これらを合計すると、業界の生産能力は2027年下半年から2028年上半年にかけて20％から30％増加する。問題は、HBM需要の年間成長率も40％以上であるということだ。供給が需要に追いつけるかどうかは、AIの資本支出がその前に減速するかどうかにかかっている。
最後の変数は地政学です。半導体サプライチェーンの集中度が高ければ高いほど、ブラックスワンの衝撃は大きくなります。TSMC 1社が世界の先進プロセス受託生産の90％以上を占めており、この数字は牛市では効率性を意味し、対立シナリオではシステムリスクとなります。台湾海峡、米国による中国向け輸出規制の強化の経路、日荷両国が装置規制でどれだけ協力するかといった要因は、市場が好調なときは誰も議論したくありませんが、何かが起これば、あらゆるファンダメンタルズの変化よりも速く価格に反映されます。
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