原文編集：深潮 TechFlow
ゲスト：Doug O'Loughlin、SemiAnalysis アナリスト（元Fabricated Knowledge設立者）
司会：Dylan Patel、SemiAnalysis 創設者
ポッドキャストソース：SemiAnalysis Weekly
第022回：市場の下落、歴史的なバブル、構築の資金調達、AI政治（ダグが復帰）
放送日：2026年7月29日
利益声明：Doug O'Loughlin および Dylan Patel は SemiAnalysis の従業員であり、SemiAnalysis は半導体業界向けの有料研究機関であり、そのビジネスモデルは業界の景気動向に依存しています。以下に示す内容は対話の原文を忠実に再現したものであり、投資アドバイスを構成するものではありません。
要点のまとめ
ドッグ・オローリンが、半導体セクターが「歴史的な最高の上半期」を経て大幅に調整を受けているタイミングで、SemiAnalysis Weeklyに久々に復帰。韓国のKOSPIは40%下落し、一般投資家の2倍レバレッジがゼロに清算され、SKハイニックスはLTAへの移行により価格上昇が鈍化し、予想を下回った。ドッグは、現在の状況を1980年代の台湾バブルと比較し、バブルの行動パターンは非常に類似しているが、ファンダメンタルズは依然として健全であると評価している。
二人は「AIの需要は実際にどれほど大きいか」について激しく議論した。DylanはSemiAnalysis自身の経験に基づき、コーディングエージェントの導入後、同社のAI支出は100倍に増加し、ユーザー数は9人から90人に拡大し、一人当たりの使用量も10倍になったと述べた。Dougは需要の強さを否定しないが、核心的な懸念として、供給側は計算可能だが、需要側は「兆ドル問題」であり、誰も答えを持っていないと指摘した。さらに重要なのは、スケーリング法則によりチップが倍増する必要がある一方で、電気工学、資本、認可などの物理的・制度的ボトルネックは同時に倍増できないということである。大規模クラウドプロバイダーは今年すでに4500億ドルの債券を発行しており、その資金は退職年金や年金基金から来ているが、退職年金基金自体は縮小している。
エッセンスの要約
市場の調整について
Q2終了までに、これは半導体史上最高の業績でした。その後、債務返済を始めました。急激に上昇したものは、重力の影響も大きくなります。
韓国人には20年の記録がある：いつもトップで購入する。2007年は銀行を、2021年はSaaSを買い、今回は自分自身をヤローした。
KOSPIが40%下落し、2倍レバレッジを取っていた人は一気にゼロになる。その後、自己実現的なスパイラルが発生する：全員が口座残高の減少を見て売却を決定し、さらに下落を加速させる。
メモリーサイクルについて
SKハイニックスがより多くのLTAに移行し、価格上昇率は3倍から30～50％に鈍化。金融界の頭はすべて壊れている。変化率だけを見ている。二階微分が下がると、サイクルが終わったと判断する。
半導体のシナリオはいつも同じだ：不足時には誰もが二重注文し、工場は需要を見て急激に生産を拡大する。その後、需要が少し減ると、供給はまだ増加中で、稼働率は100％から50％まで下がり、値引きしかできない。
AI需要について
需要曲線が兆ドルの問題だ。供給曲線は比較的理解しやすいが、需要が10倍か100倍かは誰にも分からない。
SemiAnalysis自身が事例：コーディングエージェントの導入後、技術ユーザー9人から全社員90人に拡大し、1人あたりのトークン使用量も10倍に。同社のAI支出は100倍に。
サプライチェーンのボトルネックについて
米国では10万人の電気技師が不足している。中級電気技師の年収は25万ドルで、残業を希望する場合は40万～50万ドルにもなる。一部ではセスナ小型機を使って電気技師を遠隔地の現場へ運んでいる。
今年、超大規模なクラウドベンダーは4500億ドルの債務を発行し、米国政府と中国の借入規模に次ぐ規模となった。これらの資金は退職年金から供給されているが、退職年金の資金池は2倍にはならない。
TSMCは中国台湾のGDPの20%を直接・間接的に占めている。もしこれがさらに倍増すれば、中国台湾は労働者を確保するためにさらに多くの子供を産まなければならない。
AI政治について
AIの不人気はアイスクリームや政治家よりも低い。これは価格に反映されていない。中期選挙では、AIが生活費問題の犠牲者となるだろう。
「ROSA法案は下院で300対20で可決されたが、上院で停滞している。企業のロビー活動が、中国によるGPU遠隔アクセスを制限する立法を阻止している。」
本文
半導体史上最高の上半期を記録した後、返済を開始
ダイラン：株式市場が調整し、AI関連の銘柄はすべて下落しています。今日は火に油を注ぐか、それとも皆さんに少し安心感を与えるかです。
ダグ：6月30日で第2四半期が終了し、これは半導体史上最高の成績でした。その後、反動が始まりました。その多くは技術的要因、つまりレバレッジやモメンタムの反転に起因しますが、現実として、急激に上昇したものはそれだけ重力の影響も大きくなります。私たちは、以前の過剰なモメンタム・ラリーの代償を支払っているのです。
韓国の状況は非常に荒れている。毎日、多くの株式が下限値まで下落している。あるツイートには「私はどうやって仕事をすればいいのか？」とあり、人事担当役員はすべての資金を失い、すべての株式が下落したため、誰もが抑うつ状態になっている。アジアの金融市場の歴史を振り返ると、このような出来事はあなたが想像するよりもはるかに頻繁に発生している。
私が最も好きな本は、台湾のバブルについて書かれています。台湾は一人当たりで100倍のバブルが発生し、銀行の取引は500倍のPERとなり、すべてが狂った状態でした。
ダイラン：これはいつですか？
ドッグ：1980年代末。
ダイラン：韓国のファンダメンタルズは今と当時と違うと思いますか？
ドッグ：ファンダメンタルズは良いです。しかし、問題は、事態は恐れているほど悪くなく、また想像しているほど良くもないということです。SKハイニックスは今日、LTAをより多く採用したため、予想を下回りました。皮肉なことに、彼らがADRのロードショーを行っていた際には、マイクロンがLTAでより低い価格を獲得したと不満を述べていました。
昨年のメモリ価格は約3倍に上昇したが、来年さらに3倍になることはなく、30〜50％の上昇が見込まれる。しかし、金融界の頭はすべておかしくなっており、変化率だけを見ている。過去のメモリサイクルでは、二階微分が下がり始めると、それが通常の終点となる。変化率は30％で止まらず、すぐに-50％に急落するからだ。
このサイクルのシナリオは常に同じだ：すべての人が工場に投資し、生産能力を稼働させると、すぐに「えっ、需要がこんなに少ないの？」と気づく。以前はダブルオーダー、トリプルオーダーだったからだ。工場の稼働率は100％から50％に下がり、唯一損益分岐点に戻る方法は値引き交渉することだけだ。これが半導体市場の本質である。
KOSPIは現在40%下落しました。2倍レバレッジを取っていた人は一気にゼロになりました。その後、自己実現的なスパイラルが発生しました：すべての人が口座残高の減少を見て売却を決定し、それによって下落がさらに加速しました。
中国のメモリ：パーティーを台無しにする可能性があるが、需要は依然として供給を上回っている
ダイラン：最近、中国のメモリがエコシステムに参入し、CXMTやYMTCが大規模IPOを実施しましたが、どのように考えていますか？
ドッグ：彼らには生産能力があるため、良品率が低くても問題ない。中国企業は利益率やEPSを競っていない。
CXMTは現在明確に市場で第4位だが、これは供給不足の環境であり、それでも利益を上げている。AppleはMicronが「価格操作」しているため、CXMTのメモリをすでに使用し始めている。カジノで誰も泣いていない、Tim Apple。あなたは市場価格で買うべきだ。
CXMTはパーティーを台無しにする可能性があるが、現実は需要が依然として供給を上回っている。真の兆ドルの問題は、需要はどこにあるのか？供給曲線は比較的理解しやすい。しかし、需要曲線は不明だ。コーディングエージェントやチャットボットがより多くの需要を生むことはわかっているが、それが10倍か100倍かはわからない。供給は盲目に増加し続け、いつか需要曲線に突き当たるだろう。
エンコードエージェントが転換点：SemiAnalysisのAI支出が100倍に
ダイラン：需要の強さは明らかで、今後も長く続くと思います。自社の内部利用量だけを見てもそうです。もし今後の需要が横ばいまたは低下すると考えるなら、モデルがこれ以上改善されないと信じる必要があります。しかし、私は停滞の兆しは一切見られず、逆のシグナルしか見えていません。
ダグ：悪魔の代弁者になってみましょう。最大の空頭論点は何でしょうか？技術の進歩の速度が、人々がそれを使用する速度を上回っている可能性です。AIのキラーアプリがデータ入力だと仮定すると、Kimi K3で十分です。私たちはますます速い車やより優れた製品を作り続けていますが、本当の需要曲線はすでに私たちが手にしている製品によって満たされています。
これはインターネットバブルのようだ：当時は「需要は90日ごとに2倍になる」と言われていたが、光ファイバー技術は年間で2〜3倍の改善を遂げた。最終的に、最後の光ファイバーの性能は当初の50万倍になり、人々は「待って、こんなに多くの光ファイバーは必要ないのではないか？」と言った。
ダイラン：私は同意しませんが、議論に値します。私の反論は、現在、どのモデルも使っていない人が100倍から1000倍もいるということです。第二に、AIの利用ケースはコーディングに限りません。動画生成、薬物発見、材料科学にも活用できます。有人はAIを使って超伝導素子を作っていますが、それはいくらの価値があるでしょうか？多くのGPUに相当する価値があります。
そしてコーディング自体は「divを中央配置する」だけではありません。それは、フロントエンドのデバッグよりもはるかに高い経済的価値を持つ一連のタスクを表しています。Sam AltmanはRSI（再帰的自己改善）について語っており、Anthropicは新しいモデルをリリース予定です。コーディングエージェントはClaude 4.5のバージョンで明確な転換点となりました。ある日までできなかったことが、次の日にはできるようになる。その瞬間、あなたはある種の知能の境界線を越え、新たな市場が生まれるのです。
ダグ：あなたはプロトタイプユーザーでした。去年のこの時期、SemiAnalysisの技術チームでは10人未満がコーディングエージェントを使用していましたが、あなたはダイランに「会社の全員がこれを使えるようになるべきだ」と言いました。今では90人のユーザーがいます。
ダイラン：9から90へ、10倍。その後、3〜4ヶ月で一人当たりの使用量も約10倍。企業のAI支出は100倍。現在の疑問は、すべての企業がこのような動きをするのか？私たちほど激しくはないかもしれないが、多くの企業には削減可能な大量の作業がある。
H100は廃鉄にはならないが、モデルは大きくなっている
ドッグ：古いチップは無価値になると感じています。誰もが「H100は価値上昇資産だ」と言っていますが、いずれモデルの推論に100枚のH100が必要になる日が来ます。そのときには「古い子を引退させよう、B300を買おう」と言うでしょう。本当の確認シグナルは、B200とB300の間に価格差が生じることです。
ダイラン：私は全く同意できません。最も根本的な理由は、誰もH100を分解してB300に交換しないということです。データセンターの設計がまったく異なります。同じデータセンター内でHopperをBlackwellやRubinに置き換えることはできず、全体を解体して再構築する必要があります。したがって、Hopperデータセンター全体を退役させるには、そのチップの収益が運営コストを下回っていることを証明する必要があります。これは変動コストではなく、沈没コストです。
ダグ：摩擦のない世界ではあなたの言う通りですが、私たちが生きる世界では摩擦がますます大きくなっています。新しい計算能力を構築する際の摩擦には、電力の許可、土地、承認が含まれます。
ダイラン：はい、それに賛成です。GPU価格が下落するシナリオは、モデルの進歩が停滞することであり、上昇するシナリオは、モデルの進歩が継続することです。もう一つのX要因として、政府が最先端のラボへの介入があります。最新かつ最良のチップの使用を制限すれば、需要は圧縮され、古いチップの価格も下落します。
資本と電気工学：スケーリング法則の物理的限界
ダグ：私が最も懸念するのは需要ではなく、供給側の物理的ボトルネックです。まず、電気技師が不足しています。米国では10万人の電気技師が不足しています。中級電気技師の年収は25万ドルで、18時間働く意欲のある人は40万～50万ドルにもなります。電気技師の求人を追跡するウェブサイトがあり、Wayback Machineを見ると、時給は15～20ドルから50ドル、100ドル、200ドルまで上昇したことがわかります。電気技師を育成するには18ヶ月かかります。さらに人数を倍に増やすには、これまで一度もそんなに多くの人を訓練したことがありません。
二つ目は資本だ。超大規模なクラウド事業者は今年、約4500億ドルの債務を発行し、歴史上最大となった。米国政府と中国政府に次いでである。これらの債券を誰かが購入しなければならない。より多くの購入を促すには、より高い金利を提供する必要がある。そして、その資金の多くは退職年金や年金基金から来ている。退職金プールは構造的に縮小している。年金はすでに401kに大規模に移行しており、401kは債券を購入しない。したがって、結局のところ、誰もが2倍の保険を必要とするという前提に立たなければならないが、これは理にかなっていない。
スケーリング法則は「素晴らしい、モデルを2倍に大きくしよう」と言うが、すべての要素が2倍、3倍と同時に拡大できるわけではない。
ダイラン：ちょっと待って、年金がデータセンターの建設に資金を提供しているってこと？
ドッグ：はい。年金は退職前に集中して購入され、ベビーブーマー世代が次々と退職しているため、この資産プールは大きくなっています。しかし、それが2倍、3倍になるでしょうか？私はそうは思いません。生命保険も資金源の一つです。しかし、すべての人が2倍の保険を必要とするという信頼が必要です。誰も2倍の生命保険を購入しません。
ダイラン：これは興味深いです。年金は構造的に縮小していますが、確かにそこに多くのお金があります。
ドッグ：もう一つの例として、中国台湾があります。TSMCは中国台湾のGDPの20％を直接・間接的に占めています。もしTSMCの生産量が2倍、3倍になった場合、中国台湾は労働者を確保するためにさらに多くの子供を産まなければなりません。中国台湾が取り組んでいるのはただ一つのゲームだけです。今年の中国台湾のGDP成長率は25％ですが、これはTSMCがチップを製造しているからです。しかし、さらに生産量が倍増すれば、人手が足りなくなります。
AIの政治化：中間選挙の犠牲者
ダイラン：多くの人がAIを嫌っているが、これは価格に反映されていない。どうして価格に反映されるのか？私は中期選挙だと思う。
ドッグ：AIはおそらく第5位の優先事項で、トップ3には入らない。医療や生活費の方が上位だ。誰もAIを政綱にして選挙に出馬することはない。
ダイラン：しかしAIは生活コストの問題のサブエージェントになる。「AIを支持するか否か」ではなく、「経済を気にかけ、テクノロジーとAIのせいにする」ことだ。ROSA法案は下院で300対20で可決されたが、上院で立ち往生している。企業のロビー活動がそれを阻止している。
ドッグ：前三の優先順位でなければ、ロビー活動が民意を上回る。
ダイラン：しかしAIは、気候変動、住宅、インフレーションなどの他の課題についても、すでに人々の責任転嫁の対象になっている。AIやテクノロジーのブロたちが引き出されるのだ。
ダグ：興味深い世論調査があります。データセンターを嫌う人々は、通常、データセンターの近くに住んでいません。一方、近くに住んでいる人々、特に若者は、雇用の機会があるため、肯定的な態度を示しています。私はバッファロー近郊のデータセンターを訪問しましたが、地元住民は非常に支持していました。データセンターを僻地に建設することは、経済参加を広く促進する点で良いことです。1ギガワットのデータセンターには約1万人が必要です。70ギガワットであれば70万の雇用が生まれます。これは投票行動にも影響を及ぼし始めています。
最終結果：5兆ドルの投資、500億ドルの収入
ダグ：技術の繁栄の未来は必ず実現するが、問題はキャッシュフローのタイミングだ。一兆ドルを費やして、一千億ドルを得る。確かにいつかそれは一兆ドルに戻るだろう。でも、それは五年後かもしれない。そのとき、「おい、もう金がないよ」と言うことになる。
現在のAIエコシステムのARRは1500億ドル、累積CAPEXは1兆ドルである。15％の収益率で、利益率50％とすると、実質的な利回りは7.5％となる。決して悪くないが、非常に利益が高いとは言えない。1500億ドルが5000億ドルに成長すると信じる必要があるが、これは実現可能だ。そして5000億ドルの収益は2〜3兆ドルのCAPEXを支えることができる。しかし、さらに倍増するのは非常に難しい。
OpenAIとAnthropicはIPOを控えており、最終的なプリトレーニングが間近だと信じている。最終的にプリトレーニングされたモデルは確かに優れており、収益は急速に増加しているが、その成長速度では家賃を支払うには不十分だ。あなたは手に負えない家を建ててしまった。五兆ドルの投資をし、収益は五百億ドル。それは十年分のお金だ。
ダイラン：あなたはこれを収益だと述べましたが、その際、これらの企業が現在提供しているサービスの利益率がどれほど高いかを理解していたはずです。
ダグ：そう、まだその段階には到達していません。今も狭い道を進んでいるところです。収益がどのように合致するかが見えています。超大規模なクラウドプロバイダーは、他の事業で現金を大量に稼いでおり、もしCAPEXを停止したいと思えば、利益はすぐに生まれます。しかし、投入が増えるほど、賭けも大きくなり、道はますます狭くなります。ある時点で、実際にすべての人がそれを使用していることを要求しなければならなくなります。問題は、意思決定者と実際の利用者がまったく異なる世界にいることです。ザッカーバーグは、誰もがメタのメガネを着用してメタバースで毎日兆単位のトークンを消費すると考えていますが、ネブラスカの祖母は新しいiPhoneすら使いこなせません。
ダイラン：収入は祖母に頼っていない。企業、銀行、通信会社、小売業者、防衛および情報機関に頼っている。私はあらゆる銀行、あらゆる通信会社、あらゆる小売業者が日常業務でこれを使用しているのを見ている。より興味深い制約は供給側にある：GPUを十分に調達できるか、販売するために十分な人材を採用できるか。
ダグ：はい、供給側の問題の方がより興味深く、より難しいです。電気工事士、資本、許可といったものはスケーリング法則に従って倍増させることはできません。しかし、時間を与えれば、それは実現します。来年、彼らは確かに1兆ドルの債券を発行する可能性があります。本当の問題は、道が狭まり、賭けが高まり、すべての人が使用することを要求しなければならなくなることです。この採用曲線には時間がかかります。