執筆：Eric、Foresight News
米国証券取引委員会（SEC）は、北京時間2026年11月2日に、「ガバナンストークン」に連邦証券法が適用されるに関するFAQを更新し、ガバナンス参加、ネットワーク制御、および分散化基準に関する3つの新回答を追加しました。
この更新は、長年にわたり治理トークンを取り巻いてきた核心的な疑問に直接対応しています：多数の保有者に投票権を付与することは、これらの保有者が規制当局の目でコントロールグループと見なされる可能性を高め、トークンが証券として分類されるかデジタル商品として分類されるかに影響を与えるでしょうか。
この明確化は、SECが2026年3月17日に発表した解釈声明に基づいています。この声明は、暗号資産の分類の枠組みを提供し、中心化システムと非中心化システムを区別するとともに、「中心的な当事者」という概念を導入しました。中心的な当事者とは、暗号システムに対して運用、経済的、または投票上の支配権を有する個人、実体、またはグループを指します。
「中心化」と認定されるには、「一方的な」力が存在しなければならない
トークンが「証券」の範疇に該当しないようにするには、プロトコルエコシステム内に「中心的な主体」が存在しないことを証明する必要がある。DAOガバナンスを採用するプロジェクトでは、保有者がトークンを通じてプロトコルパラメータ、資金の使用、またはアップグレード案に投票する行為は、長年にわたり規制当局によって集団的支配の潜在的証拠と見なされてきた。数万の保有者が一体となって協調行動するグループと見なされる場合、システムは分散化の基準を満たすのが難しくなり、ガバナンストークンはより一層証券法の適用対象となる可能性が高まる。
11月2日に更新されたFAQは、これについて比較的明確な区別を示している。スタッフは、暗号エコシステムのガバナンスに参加するトークン保有者は、互いに連携がなく、個別の協定、安排、または合意（委任を含む）によって協調的な行動を取っていない限り、中央当局の定義する「グループ」には該当しないと指摘している。事実上の状況によりグループと認定された場合でも、中央当局の基準を満たすには、実際に運営、経済的、または投票の支配権を保有している必要がある。
FAQでは、「中心化」とは、プロトコル層、バリデータ層、またはユーザー層において、アクセスの一方的な制御、投票プロセスの変更、バリデータの決定、コードの変更、トランザクションの取り消し、またはアクセス制限の権限を有することを意味します。しかし、これらの説明を記述した者は明確に、それらはスタッフの見解にすぎず、委員会の規則や立場ではなく、法的効力を持たず、新たな義務を生じさせないと述べています。
Web3プロジェクトは、可能な限り「チップを分散」させる必要があります
Uniswapは関連議論における典型的な事例となっている。UNI保有者は、プロトコル手数料パラメータや財務分配などの事項について、オンチェーンガバナンスを通じて投票できる。SECは、基金や協会が運営する場合でも、広範なガバナンスが参加者を制御グループと見なす必然性はないとして、類似の法的構造を採用するプロジェクトに一定の解釈の余地を示している。
ただし、FAQは特定のプロジェクトを明示しておらず、UNIまたはその他のいずれのトークンも自動的にデジタル商品を構成すると明言していません。プロジェクト側は、投票権が広く分散されており、小グループが規則を一方的に変更したり、アクセスを制限したり、決議を覆したりすることができないことを証明する必要があります。
この更新は、暗号資産の規制分担を明確化することを目的とした《CLARITY Act》が2026年9月に上院で49対50の票で否決されたという背景のもとで発生しました。その後数週間、SECはスタッフによるFAQおよびその他の文書を通じて分類に関するガイダンスを継続的に提供しました。一方、議会の立法プロセスの次なる進展は、中期選挙後の新議会の構成に左右されます。スタッフのガイダンスは一部の空白を埋めましたが、立法の停滞時に行政機関が規制の境界を自発的に形成することへの議論も引き起こしました。
Web3およびDAO組織にとって、この明確化は、ガバナンストークンが直面する具体的な規制の不確実性を低減する。投票権が真正に分散され、隠れた協調合意が存在しないプロジェクトでは、集団的投票自体が分散化の否定証拠として直接用いられる可能性は低い。取引所、マーケットメイカー、機関投資家は、関連するトークンを評価する際により明確な指針を得られ、規制の曖昧さによる保守的な姿勢を減らすことができる。
DAOプロジェクトはガバナンスメカニズムを設計する際、投票権の分布の広範性を記録し、提案および実行プロセスの透明性を確保し、いかなる単一のエントティまたは関連グループも一方的な拒否権または変更権を掌握しないようにすることに重点を置く可能性がある。DUNAなどの法的構造を採用する試みは、その後のコンプライアンスコミュニケーションにおいてより明確な対照言語を得られる可能性がある。
称賛する人もいれば、「当然のことを言っているだけ」と感じる人もいる
Xプラットフォームでは、この件に関する評価が分かれています。a16zのMiles Jenningsは、この更新を有益な明確化と評価し、それがトークン分類体系をさらに明確にし、DUNAのような法的実体を用いながらも分散型ガバナンスを維持できることを示していると指摘しました。一部のユーザーは、これをDeFiやDAOに対する前向きなシグナルと見なし、Uniswapなどのプロジェクトが長年直面してきた不確実性に対応し、オープンなガバナンスにさらに予測可能な規制の指針を提供する可能性があると考えています。
他の声はその限界を強調し、これはスタッフが発表したガイドラインにすぎず、法的効力を持たず、特定のトークンに対する分類決定を行っていないと指摘した。一部のコメントでは、CLARITY Actが可決されなかった中で、SECのスタッフがFAQを通じて解釈を推進し続けていることに注目され、これは短期的な明確性を提供する一方で、立法的空白下における行政主導の特徴を浮き彫りにしている。また、一部の議論では、「共同行動」と「広範な分散」の判断が具体的な事実に依存しており、実際の運用においては広範な解釈の余地が残る可能性があると指摘された。
最も単純な例として、トークンを自身のステーキングオペレーターに委任することは、現在の解釈では非常に複雑な関係であり、これが十分に「デセントラライズド」であるかどうかを説明する明確な事例や法規則はまだ存在しない。
全体として、今回のFAQ更新は、独立した投票と集団的支配の区別において、ガバナンストークンの分類分析にさらに詳細な指針を提供しています。これは、DAOガバナンスメカニズムに対する規制上の懸念の一部を軽減し、プロジェクト側が構造設計とコミュニケーションにおいて参照できる言語を提供します。しかし、その非拘束性およびケースバイケースでの判断を要するという性質から、すべての不確実性を解消したわけではありません。Web3プロジェクトは、分散型ガバナンスを推進するにあたり、投票権の実際の分布、支配権の一方的な行使可能性、および立法・執行環境のさらなる進化に引き続き注目する必要があります。