出典：Token Dispatch
著者：Vaidik Mandloi
編集・整理：BitpushNews
リアルワールド資産（RWA）のトークン化は今年179%急増しました。Hyperliquidの株式および商品の取引量は、すでに暗号資産を上回っています。すべての人が最終的に導き出した結論は、伝統的金融（TradFi）がついにブロックチェーンに本格参入するということのようです。
しかし、これらのRWAを実際に購入しているのが誰なのかを追及すると、これは機関が参入する壮大な物語ではなく、ほとんどの資金が暗号資産業界内部から来ていることがわかります。さまざまなプロトコルやDAOの財政庫が、自らの準備金をトークン化された米国債に変換するために急ピッチで買い込んでいます。
本記事では、このRWAのブームが、機関による次元圧縮の攻撃ではなく、暗号通貨自身の「ドル化」イベントのように見える理由、および暗号プロトコル自体がこれらのトークン化された米国債の最大の買い手になることの意味について深く考察します。
RWAを誰が取引しているのか？
数年前を振り返ってみましょう。2020年と2021年のDeFiに注目していたなら、信じられないほどの利回りを目にしてきたことでしょう。貸し出しプールは15％～20％の年利で米ドルの預金を引き寄せ、時には40％にも達しました。数百億ドルの資金が殺到しましたが、その資金がどこから来たのかを問う人はほとんどいませんでした。
これらの収益はトークンの放出から生じており、プロトコルが自らのガバナンストークンを発行し、預金者に「報酬」として支給することで、この補助を収益として計上しています。これは投資家を引き付け、TVL（総ロックアップ価値）を押し上げる最終的な手段ですが、その有効性は一つの前提にかかっています：トークン価格が継続的に上昇し続けることです。その後、市場が崩壊し、ガバナンストークンが80％～90％下落した際、DeFiの本当の有機的収益率は実際には2％～3％に過ぎませんでした。
これは米国短期国債の収益率よりも低く、はるかに高いリスクを伴います。これは、暗号通貨世界が数年にわたり構築してきた金融システムが、自らの経済活動から競争力のあるリターンを生み出すことができないという厳しい事実を明らかにしています。その収益は、資本自体の生産的な活用ではなく、ガバナンストークンの購入による新規資金によるものです。この新規資金の流入が鈍化すれば、このモデル全体は元の姿に戻ってしまいます。
その結果、さまざまなプロトコルは、自らのガバナンストークンで評価された数億ドル規模の財務庫を保有しながらも、暗号資産エコシステム内では競争力のあるリターンを一切得られませんでした。その後、2023年には、多くの米国国債とドル信用商品のトークン化バージョンがチェーン上に登場し、プロトコルは初めて、リアルなドル収益を生む資産に準備金を預けることができ、チェーン上エコシステムから離れることなく実現しました。
それ以来、これは常态となった。Arrakis が最近実施したチェーン上でのバイヤーに関する調査では、10以上のトークン化ドル収益製品における合計913億ドルの預金を追跡した。その結果、明確に帰属可能な124億ドルの著名なバイヤー資金のうち、ちょうど3分の2が暗号プロトコルおよびDAOの財務資金に由来することが判明した。残りは暗号ネイティブな投資家、取引所、マーケットメイカーの間で分散していた。
（画像の出典：Arrakis）
追跡された資金のうち、年金基金、資産運用会社、銀行などの機関からの資金はゼロです。この362億ドルの市場は業界で「機関参入」として盛んに喧伝されていますが、従来の投資家はまったく見当たりません。
ブラックロックは、機関資金をイーサリアムに導入することを目的としたBUIDLファンドを発表しました。これは完全に規制され、無リスク金利を持つトークン化された国債ファンドで、年金機関が暗号資産について取締役会に説明することなく直接購入できるように設計されています。しかし今日まで、98%の資金は暗号資産のネイティブな買い手が保有しています。Ethenaのみで、そのUSDtb製品がこのファンドの総価値の半分以上を占めています。上位10位の残りの保有者席は、OndoやSkyのSpark Sub DAOなどのプロトコルによって占められています。
（画像の出典：Arrakis）
BUIDLは孤立した事例ではない。市場全体を見渡すと、ほぼすべてのトークン化RWA製品の上位5つの保有者が供給量の90％以上を支配している。
未来の姿を予見したいなら、最も良い例はMakerDAOである。2021年、このプロトコルは約1,700万DAIのリアルワールド資産しか保有していなかった。しかし今日では、その数字は40億ドルに急増し、総担保資産の半数以上が暗号資産ではなく米国債となっている。Makerの当初のビジョンは、暗号ネイティブ資産を担保として保有し、過剰担保によってイーサリアム（ETH）のボラティリティを吸収する安定通貨を運営することだった。この妥協案はコストが高く、発行されたトークンの価値よりもはるかに多くの資金をロックアップする必要があったが、当時の考え方は「デセントラライズドであることは、資本効率の一部を犠牲にしても価値がある」というものだった。
しかし、結局のところ、これはあなたがそのようなことを実現できないことを示した——大規模なレベルでは、かつてその代替を目指していた従来の金融システムに頼らなければ不可能である。その後、このプロトコルは名称を変更し、ガバナンス構造を再編して専用のSub-DAOを構築し、その財務ポートフォリオを管理した。
この現象は業界全体で頻繁に発生しており、Makerに限った話ではありません。核心的な課題は、どのプロトコルも自らのガバナンストークンを大量に準備金として保有できないことです。なぜなら、その価値は論理的な循環だからです。トークンの価格はプロトコルの成功に依存し、プロトコルの成功は財務の健全性に依存し、さらには財務の健全性もトークンの価格に依存しています。
UniswapのDAOは、約60億ドルの価値を持つ財庫を保有しているが、そのほとんどがUNIトークンである。昨年、コミュニティは「Uniswap財庫の動員」（Mobilizing the Uniswap Treasury）というガバナンス提案を可決し、資産を多様化して自社トークンを売却し、安定資産に再配置することを目的とした。プロトコル自身の投票者も認めている：UNIの価格が永遠に上昇し続けるわけではない限り、UNIを保有するよりも何らかの他の資産を保有した方がましだ。自社トークンを準備金として保有することは、新興市場の中央銀行が自国政府債券を外貨準備に含めるのと同じである。売却する必要が永遠にない限り、これは償還リスクがまったくないように見える。
国際経済学では、このジレンマを「原罪（Original Sin）」という専門用語で表します。これは、世界でわずか約5種類の通貨のみが、自国通貨建てでの貸出と準備資産の蓄積を実質的に維持できることを意味します。その他のすべての国は、政府の意思にかかわらず、最終的にドル建てで取引せざるを得ません。これは、ドルが世界の評価単位として絶対的な支配的地位を占めており、切り替えコストが高すぎ、流動性がすでにここに集中しているためです。
巨額の財政を保有するプロトコルは、いずれも同じ結論に至る：ガバナンストークンは下落期に価値を維持できず、エコシステムは長期的に持続可能性を維持するのに十分な収益を生み出せない。唯一の合理的な選択肢は、米ドル建て資産に変換することである。これは、米ドルがグローバル金融で支配的地位を維持するネットワーク効果であり、同様に、安定通貨がDeFi内で支配的地位を維持している理由でもある。トークン化された国債への移行は、実質的にドル化の最終段階である。
「ドル化」の経済学的ロジック
ドル化に関する経済学の文献は、非常に正確な「二段階プロセス」を明らかにしており、暗号通貨の世界はすでにこの二段階を完全に完了している。
最初の段階は資産の代替（Asset Substitution）です。新興国の人々は、自国通貨が価値を保てないと信じるようになり、貯蓄をドルに移し始めます。彼らは依然として自国通貨で給与を受け取り、商品の価格を設定するかもしれませんが、貯蓄はドル口座に移されます。これは、ドルの購買力がより安定しているからです。
第二段階は通貨代替（Currency Substitution）です。十分な貯蓄がドルで保有されるようになると、人々はすべての人が手元に持っている通貨でビジネスを行う方が簡単になるため、ドルで直接借り入れや資金調達を開始します。この二つの段階は互いに補完し合い、従来の新興市場では、このプロセスは通常数年から数十年を要します。
興味深いことに、暗号資産界はたった3年でこの2つのステップを完了しました。資産の代替は、プロトコルの財務庫がドル建ての準備金（手数料収入やガバナンストークンにロックされていない資金など）をDeFiに再投資するのではなく、安定資産に振り向けるようになった熊市期間に発生しました。ガバナンストークンは依然として貸借対照表に表示されていますが、運営資金はドルに変換されています。
これらの財庫がUSDCとUSDTを保有し始めた瞬間、通貨代替の第二段階はほぼ即座に始まる。貸借市場は安定通貨で価格が付けられ、収益製品はドル建てで提示されるようになる。かつてETHで価格が付けられていた取引対も、安定通貨建てに移行した。そして今、すべてのトークン化国債が登場したことにより、この価格付けの進展はさらに徹底的になっている：合成ドル（Synthetic Dollars）から、米国政府が発行する本物のドル資産へと進化し、チェーン上でリスクフリーな収益を獲得できるようになった。
オリバー・ワイマンは今年初めの報告で、ステーブルコインが従来のドル化の時間軸を数十年から数ヶ月に圧縮していると指摘した。当時、彼らは新興市場について議論していたが、この分析は中央銀行が為替規制やコンプライアンスの障壁を通じてこのプロセスを遅らせようとしていない暗号資産業界において、より適切に適用できる。参入の切り替えコストはほぼゼロである。
しかし、これが通貨のドル化がもたらす逆説的な呪いでもある：脱ドル化の切り替えコストは極めて高い。経済学者はこれをラグ効果と呼ぶ。ドル化が経済に根付いてしまえば、当初のドル化を促した条件が改善されたとしても、完全に逆転することはほぼ不可能である。
暗号通貨の世界には、ガバナンストークンをドル収益よりも魅力的にするような「商品スーパーシークル」のようなものは存在せず、プロトコルは安定通貨の預金に資本規制や準備金要件を課すこともできません。国家とは異なり、暗号通貨の世界にはドル化以前の「歴史的記憶」がなく、ほとんどのDeFiにおいて、安定通貨は最初からデフォルトの単位として存在しています。
これは一方通行のドアであり、このドアを通過する代償は極めて大きい。DeFi 内の経済活動が USDC や USDT で評価されるたびに、通貨発行者による貨幣発行益（セニョリッジ）や利益は、実際の経済活動が発生するプロトコルではなく、Circle や Tether に流れ込む。Tether は昨年、約100人の従業員で約100億ドルの利益を上げた。Circle は IPO を完了し、Coinbase は USDC の配布だけでその純利息収入の半分を獲得した。
エクアドルやサルバドルがドル建てを採用すると、原本中央銀行に還元されていた貨幣発行益は連邦準備制度理事会に移転する。一方、DeFiがステーブルコインで計価されるようになると、その利益はTetherとCircleに譲渡される。
他の通貨で計価されるプロトコルは、自らの経済を管理する能力を失う——自国のトークンの供給量を調整してエコシステム内の状況に対応できず、核心的な経済活動がそのトークンで価格付けされなくなるからである。これは、完全にドル化され、通貨切り下げで経済の低迷を乗り切れない国とまったく同じである。このような状況では、残された唯一のツールは支出の削減であり、これこそが過去2年間のDeFi分野で繰り返し見られた現象だ：ガバナンス投票が次々と補助金の削減を決定し、貢献者を削減し、プロトコル開発を遅らせる——プロトコルにはもう他の通貨的なレバーが残されていないからである。
M^0というプロトコル（元MakerDAOおよびCircleの経営陣によって設立）は、「ユーロドル体制の管理者」として位置づけられており、複数の発行者が国債担保で裏付けられたステーブルコインを鋳造できるインフラを構築中であり、20兆ドル規模のオフショア米ドル市場をターゲットとしている。彼らはドルに代わる存在を目指すのではなく、ドルの流通により良い「レール」を構築しようとしている。私見では、これが暗号通貨によるドル化の最終形態である：インフラが再構築され、支配的な通貨の需要に応えるようになり、ローカルなトークンは不要な付属物となる。
元の壮大なビジョンは「ビットコイン化」ではなかったでしょうか？最も堅固なビットコインマキシマリストでさえ、それは数局にわたる長い物語であり、ドル自体が安定性を失ったときにのみ実現可能だと教えてくれるでしょう。しかし興味深いことに、暗号通貨界はこれまでで最も効率的なドル配布ネットワークを構築しました。それは自らの通貨ロジックを世界に押しつけたのではなく、逆に世界が最終的に自らの通貨ロジックを暗号通貨に押しつけたのです。
業界全体が、RWAの繁栄を「ウォール街がブロックチェーンの効率性に気づいた」という物語に包み込もうとしています。確かに、最初の購入者は暗号資産のネイティブユーザーでしたが、識別可能な資金の3分の2以上が、スマートコントラクトで包装された、世界で最も安全で最も古くからある金融商品である米国国債のトークン化に流れています。
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