執筆：Vaidik Mandloi
編集：Luffy、Foresight News
今年、リアルワールド資産（RWA）のトークン化規模は179%増加しました。Hyperliquidプラットフォームにおける株式および商品の取引量は、すでに暗号資産の取引量を上回っています。市場の主流見解では、伝統的金融がついにブロックチェーン上に移行する時期が来たと広く認識されています。
しかし、これらのRWA製品の真の購入者を追跡すると、一般の認識とはまったく異なる結論が導かれる：これは機関資金の参入ではない。圧倒的な資本は暗号業界内部から供給されている。さまざまなプロトコルとDAOの財務が継続的に保有資産をトークン化資産に転換している。
本文は、RWAのブームが伝統的な機関資金の参入ではなく、暗号通貨界内部での「ドル化」プロセスにすぎないことを分析し、暗号ネイティブなプロトコルがトークン化された米国債の最大の買い手となった場合の意味を考察します。
RWA資産を誰が購入していますか？
数年前の時間に戻ってみよう。2020年から2021年の分散型金融（DeFi）市場に注目していたなら、異常に高い収益率を目の当たりにしたはずだ。貸し出しプールは米ドル預金の年利15％～20％を宣伝し、一部の製品では40％に達した。数百億ドルの資金が流入したが、その収益の源泉を問う人はほとんどいなかった。
これらの収益は、トークンの増発に由来しています：プロトコルがガバナンストークンを新規発行し、預金者に「報酬」として配布し、こうした補助を投資収益として計上しています。これは投資家を引き付け、ロックアップ総価値（TVL）を押し上げる最終的な手段ですが、このモデルが成り立つ前提是、ガバナンストークンの価格が継続的に上昇することです。その後、市場が崩壊し、さまざまなガバナンストークンが80％～90％下落したことで、DeFiの自然な収益率は実際には2％～3％に過ぎないことが明らかになりました。
この利回りは米国短期国債よりも低く、リスクははるかに高い。これは、暗号資産業界が長年にわたり構築してきた金融システムが、自らの経済活動によって競争力のある利回りを生み出せないという厳しい事実を明らかにしている。過去の高利回りは、資本が実体経済の生産に投資して生み出した利益ではなく、継続的に新規資金がガバナンストークンを買い取ることに依存していた。新規資金の流入が鈍化すれば、このモデルは元の姿に戻るしかない。
大規模なプロトコルは数億ドルの国庫資金を保有し、その資産は自社のガバナンストークンで評価されているため、暗号市場内では競争力のあるリターンを得るのが困難です。2023年、複数のトークン化された米国債およびドルクレジット製品が次々とチェーン上に上場しました。DeFiプロトコルは、暗号エコシステムから離れることなく、実際のドル収益を生む資産に準備金を投資できるよう初めてなりました。
これにより、この操作は業界の標準となりました。Arrakisは最近、チェーン上での購入者を対象に調査を実施し、913億ドルのドル収益製品の預金を追跡しました。資金源を特定できる124億ドルの資金のうち、3分の2はすべて暗号プロトコルとDAOの財務庫から来ており、残りは暗号ネイティブな投資家、取引所、マーケットメーカーが保有しています。
データソース：Arrakis
362億ドル規模のRWAセクターにおいて、年金基金、資産運用会社、銀行などの従来の機関資金の割合はゼロである。
ベライドは、BUIDLファンドを導入し、機関資金をイーサリアムエコシステムへ誘導することを目的としています。これは完全に規制されたトークン化された国債製品であり、リスクフリーなリターンを提供し、年金機関が暗号資産を取締役会に説明する必要なく投資できるように設計されています。しかし現在までに、資金保有者の98％は依然として暗号ネイティブな参加者です。Ethenaは自社のUSDtb製品を通じてBUIDLの半分以上を保有しており、上位10位の保有者の残りの席は、OndoやMakerDAOのサブDAOなどのプロトコルが占めています。
データソース：Arrakis
BUIDLは例外ではありません。全体のセクターを見渡すと、ほぼすべてのトークン化されたRWA製品において、上位5つの保有者が流通資産の90％以上を掌握しています。
MakerDAOは、業界の将来の動向を予測するための最良のサンプルである。2021年、このプロトコルは約1700万DAIに相当する現実の資産を保有していたにすぎなかったが、現在その規模は40億ドルに拡大し、抵当物の半数以上が暗号資産ではなく米国債で構成されている。Makerが創設当初のビジョンは、暗号ネイティブな抵当物を利用して安定通貨を発行し、イーサリアムの価格変動に対抗するために過剰抵当を採用することだった。しかし、このモデルはコストが非常に高く、発行額をはるかに上回る資産をロックアップする必要があった。当時、コミュニティの多くは、分散化を実現するために資本効率の低さを受け入れることは許容可能な代償であると考えていた。
しかし現実は逆の答えを示している：少なくとも大規模な実装のレベルでは、この道は実現不可能であり、結局のところ、依然としてそれが置き換えようとしていた従来の金融システムに依存せざるを得ない。その後、MakerDAOは名称を変更し、ガバナンス構造を再構築し、独立したサブDAOを設立して国債ポートフォリオを管理した。
この現象はMakerに限らず、業界全体で起きています。どのプロトコルも、自らのガバナンストークンを長期的に大量に準備金として保有することはできません。トークン価格はプロトコルの発展状況に依存し、プロトコルの発展は財政の健全性と連動し、財政の価値は再びトークン価格に左右されます。
Uniswap DAOは、約60億ドルの国庫資産を保有しており、そのほとんどはUNIトークンである。昨年、コミュニティは「Uniswap国庫の有効活用」というガバナンス提案を可決し、ネイティブトークンの売却を計画し、安定資産に交換することを目指した。投票者はすでに認識している：UNIの価格が永続的に上昇しない限り、他の資産を保有する方がより良い選択であるということだ。ネイティブトークンを準備資産として保有することは、新興市場の中央銀行が自国債を外貨準備として保有するのと似ている。現金化する必要がなければ、帳簿上では常に堅実に見える。
国際経済学には、このようなジレンマを正確に説明する概念「原罪論」がある。世界でわずか約5種類の通貨のみが、自国通貨で融資や準備資産の蓄積が可能である。その他のすべての国は、政府の意図にどうかかわらず、最終的にドル建てになる。その根本的な理由は、ドルが世界の記帳通貨として絶対的な先発優位を有し、移行コストが非常に高く、流動性が極めて集中していることにある。
大規模な国庫を保有するすべてのプロトコルは、最終的に同じ結論に達する：市場の下落サイクルでは、ガバナンストークンは価値を維持できず、暗号エコシステムは長期的に十分なリターンを生み出せない。唯一の合理的な選択肢は、米ドル建て資産に交換することである。このネットワーク効果が、米ドルを世界金融を支配し、安定通貨をDeFi市場を支配させている。トークン化された米国債への大規模な配置は、暗号通貨のドル化の最終段階である。
ドル化の背後にある経済学的ロジック
ドル化に関する経済学の理論は、プロセス全体を明確に二つの段階に分けているが、暗号資産業界はすでに全プロセスを完了している。
第一段階：資産の代替。新興市場の住民が自国通貨の購買力に信頼を失うと、貯蓄はドルへと移行する。給与は依然として自国通貨で支払われ、商品の価格も自国通貨で表示されるが、貯蓄資金はドル口座に流入し、購買力を維持する。
第二段階：通貨の置き換え。十分な貯蓄が米ドルに移行し、貸し借り活動も米ドルで決済されるようになると、すべての人が同じ通貨を保有し、商業取引がより便利になる。この二つの段階は互いに強化し合う。従来の新興市場では、この完全なプロセスは数年から数十年にわたることが多い。
興味深いことに、暗号資産業界はたった3年でこのプロセスを完了させました。資産の代替は前回のベアマーケットで発生しました：各プロトコルの財務庫が、手数料収入などの非ガバナンストークンによるドル準備を、安定資産に移行し、DeFi市場への再投資をやめました。ガバナンストークンは依然として貸借対照表に残っていますが、流動資金はすでにドルに置き換えられています。
国庫がUSDC、USDTの保有を開始した後、通貨代替段階はほぼ直ちに始まった。貸借市場はすべて安定通貨で評価され、収益製品はすべてドル収益として表記されるようになった。かつてETHを取引対象としていた取引ペアは、次第に安定通貨取引ペアに切り替わった。現在、トークン化された米国債の普及に伴い、ドル表記はさらに進化し、合成ドル安定通貨から、チェーン上で無リスク収益を生む米国公式ドル資産へと昇格した。
数十年にわたり政治的不安定や通貨崩壊を経て実現したトルコなどの国々の変化は、暗号資産業界ではわずか数四半期で達成された。オルヴィー・コンサルティングは今年初めの報告書で、ステーブルコインが伝統的市場で数十年かかっていたドル化を数ヶ月に圧縮したと指摘している。この報告は新興市場を対象としていたが、この理論は暗号資産業界にさらに適切に当てはまる。暗号資産分野には中央銀行が資本規制やコンプライアンスの壁を用いてドル化を遅らせる仕組みが存在せず、資金の移転コストはほぼゼロである。
しかし、これはドル化が伴うパラドックスの罠でもあります。このプロセスを逆転しようとすると、その転換コストは想像を絶するほど高くなります。経済学者はこれを「ラグ効果」と呼びます。ドル化が経済に根付いてしまえば、当初ドル化を促した外部条件が改善されても、ほぼ完全に逆転することは不可能です。
暗号資産セクターには、ガバナンストークンの魅力をドル収益資産を超えるような商品のスーパーシークルのような機会は存在しない。プロトコルは安定通貨預金に対して資本規制や準備金率政策を実施することも難しい。また、主権国家とは異なり、暗号資産業界には「ドル化以前」の制度的記憶は存在しない。ほとんどのDeFiセクターは誕生時から、安定通貨がデフォルトの単位として使用されている。
これは一方通行のチャネルであり、代償は非常に大きい。DeFiの内部経済活動がUSDCやUSDTで計価されるたびに、通貨発行による貨幣税の収益は、取引を生み出したさまざまなプロトコルではなく、CircleとTetherに流れ込む。昨年、Tetherは約100人の従業員だけで約100億ドルの利益を生み出した。CircleはIPOを完了し、CoinbaseはUSDCの販売のみを担当して、純利息収入の半分を獲得している。
エクアドル、サルバドルがドル化を推進した後、元々自国中央銀行に属していた貨幣発行益は連邦準備制度に移転された。同様に、DeFiが安定通貨に基づいて運営される場合、貨幣発行益はすべてTether、Circleが獲得する。
他の者が発行した通貨のプロトコルを使用すると、自らのエコシステム経済を調整する能力も完全に失われる。ネイティブトークンの供給量を調整してエコシステムのサイクル変動に対応できず、核心的な経済活動がネイティブトークンで価格付けされなくなる。これは、完全なドル化国家と同様の状況であり、通貨の切り下げによって下落サイクルをヘッジする手段が利用できない。残された唯一の手段は支出の削減のみである。過去2年間、DeFi全体のセクターはまさにこの状況にあった：多数のガバナンス投票により助成金予算が削減され、人員削減やプロトコル開発の遅延が進み、プロトコルはもはや他の通貨ツールを一切使用できなくなった。
以前のMakerDAOとCircleの経営チームは、プロジェクトM⁰を構築中であり、その位置づけは「欧州ドル体制の管理者」である。チームは、米国債を担保とした安定通貨を複数のエージェントが発行できるインフラを構築し、20兆ドル規模のオフショアドル市場をターゲットとしている。このプロジェクトはドルの代替を目的としておらず、より洗練されたドルの流通チャネルを構築することを目指している。
我认为、これが暗号通貨のドル化の最終形態である：インフラが主要通貨のニーズに応えるよう再構築され、あらゆるネイティブトークンが副次的な役割に陥る。
誰かが、「ビットコイン化」という元のナラティブは？と問うかもしれない。最も強いビットコイン支持者でさえ、それが数十年を要し、ドル体制の安定性が揺らぎ始めてからでなければ実現しないことを認めている。しかし皮肉なことに、暗号資産業界は史上最も効率的なドル流通ネットワークを構築した。暗号資産業界は自らの通貨ロジックを世界に広めることに失敗し、逆に、世界の既存の通貨ルールが暗号資産業界を再構築した。
業界全体が、RWAの繁栄をウォールストリートがブロックチェーンの効率性を発見した物語として包装しようとしている。もちろん、最初の購入者は暗号資産ネイティブユーザーだが、識別可能な資金の3分の2はトークン化された国債に流れている。これは、現在最も安全で基本的な金融商品であり、ただスマートコントラクトに包まれているだけである。