著者：Bob Elliott
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導読：金融危機後、規制当局は銀行をうまく制御したが、レバレッジはより隠蔽された形で小売市場に浸透させた——レバレッジETF、オプションプラットフォーム、証券会社の財務管理融資。すべてのチャネルは同じ標的を指向している：米国株式。これらの分散したレバレッジは定量が難しいが、それぞれが過去最高水準に達しており、反転した場合、その拡大効果は従来のクレジット危機をはるかに上回るだろう。
レバレッジの隠蔽された移転
昨日、あるベテラン記者から、金融システムのレバレッジリスクについて、私が金融危機前に銀行システムの巨額損失を予測していた頃と比べて、どのように考えているかと聞かれました。現在の株式市場の過熱状況において、この質問は特に的を射ています。
約20年にわたる努力の結果、規制当局は、高レバレッジ金融機関が信用リスクに集中してさらされる問題をほぼ解消した。危機前と比較すると、これは金融安定性の向上において大きな成功である。今日では、システミックに重要な銀行が破綻するリスク、さらには大規模な地域銀行が破綻するリスクもほぼゼロである。
しかし、それらの旧式の集中型レバレッジに代わって、より隠蔽的で広範に分散したものが登場しています。現代の金融システムにおけるレバレッジは、従来の実体経済における貸し出しではなく、小売投資家向けの株式レバレッジに焦点を当てています。
今日、投資家に利益を拡大するためのレバレッジが至るところに提供されています。レバレッジETF、小売向けオプション取引プラットフォーム、銀行の財務管理プラットフォームによる証券貸借など、数えきれないほどあります。投資家がレバレッジによるリターンを得たい場合、かつては限られた資格を持つ投資家のみが利用できた従来のマージンローンを超えて、無数の方法が存在します。そして、これらすべては一つの目的に集中しています——株式のリターンを拡大することです。
株式市場が強気から狂気へと移行する中、ほとんどの投資家はすべての余剰資金を多頭ポジションに投入しており、現在残されているエクスポージャーを増やす唯一の方法は、明示的および暗黙的なレバレッジ構造を通じることである。現在の価格は、過去数ヶ月間の金融システムにおけるレバレッジの急増を反映している。課題は、より高い価格を実現するには、現在のレベルよりもさらに多くのレバレッジが必要となる可能性があることである。
何度かレバレッジ強制ロスカットを目の当たりにし、さらに多くの事例を研究してきた者として、反転がいつ起こるかを正確に予測するのは常に難しいが、いずれ必ずその瞬間は訪れる。レバレッジが資産価格を押し上げる際に非常に効果的であったように、反転が起きれば、それは下落をさらに加速する。
しかし、金融危機前の10〜20の金融機関を追跡するだけだったのとは異なり、今日のレバレッジの広範な普及により、それがどれほど進んでいるか、そして完全なポジションクローズまでにどれだけの距離があるかを把握することが難しくなっています。
データ内のレバレッジ
現在、株式買い注文を支えるさまざまなレバレッジ形態を完全に理解するのはやや難しい。しかし、いくつかのよりよく知られた分野は確かに重要な駆動力である。問題は、個々の要素はそれほど大きくないが、それらを合計すると、投資家がレバレッジを広く幅広く使用していることを示していることである。
最も有名なものの一つはレバレッジETFであり、最近の熱狂が広がる中、半導体分野では特に急増しています。これらの製品の名义的なエクスポージャーは、ここでは製品自体の運用規模であるため、これらの数値の2〜3倍であることを覚えておくことが重要です。
図：2020年6月の470億ドルから2026年6月の2180億ドルまで（4.6倍増）、レバレッジETFの運用資産総額。業界別では半導体が30％、テクノロジーが37％、その他が33％。出典：Bob Elliott
しかし、小売投資家はレバレッジを得るための他の多くの方法を見出しています。銀行のウェルスマネジメント部門における証券貸し出しは、重要な収益源として非常に目立っています。
図：銀行の財務管理部門による証券貸出規模（主要な収益源と見なされる）。出典：Bob Elliott
近年、伝統的な実体経済の貸出がほぼ消滅する中、銀行による这类貸出が急増し、資産市場に数千億ドルが注入された。
図：銀行が資産市場に投入した貸出規模（近年、数千億ドルに急増）。出典：Bob Elliott
オプションの使用増加は、米国市場に隠れたレバレッジポジションをもたらしています。ブルームバーグが最近強調したように、これは近年の米国市場の分岐を促進する主要な要因の一つです。
図：米国株式に提供されるインプリcitレバレッジポジションのオプション使用。出典：Bob Elliott
これらのすべての金融工学は、過去1年で株式市場に数千億ドルを注入し、歴史的高水準に達している証券会社の従来のマージンローンの上に構築されています。
図：証券会社の従来の証拠金ローン規模（過去1年で株式市場に数千億ドルを投入し、歴史的高水準に達している）。出典：Bob Elliott
図：証拠金債務関連指標（証券会社の証拠金貸付と同時に極値に達しています）。出典：Bob Elliott
そして、個人投資家だけでなく、ヘッジファンドもトレンドに追いつくために株式のネットエクスポージャーにレバレッジをかけている。ヘッジファンドの株式ベータ値が急増し、銀行のマスターブローカー業務も急増しているが、これらの動きは上記の消費主導の数値には含まれていない。
図：ヘッジファンドの株式ネットエクスポージャーレバレッジと銀行のマスターブローカー業務規模（同期的な急増）。出典：Bob Elliott
まとめ：紙のカードでできた家
金融機関から広範で小口向けへのレバレッジのシフトにより、デジタルデータを直接合計することがはるかに難しくなった。マクロアナリストとして、私たちはここかしこのレバレッジのポケットを絶えず追跡している……まあ、至るところに存在する。私たちが見るあらゆる場所で、歴史的水準に対して極端な値になっている。
現在の資産価格は、これらのすべてのチャネルを通じて構築されたレバレッジを反映しています。正確な限界を知ることは難しいですが、これは紙の家のように、わずかな風でも倒れてしまうような感覚が強まっています。