整理・編集：深潮 TechFlow
ゲスト：オースティン・バラック（Relayer Capital 設立者兼マネージングパートナー、元Coin Fund パートナー）
司会：David（Bankless 共同司会者）
ポッドキャスト元：Bankless
放送日：2026年9月7日
所要時間：約67分
利益声明：オースティン・バラックはRelayer Capitalの創設者兼マネージングパートナーであり、本エピソードで言及されたVVV、Pump、Hype、ETHFI、ETHなどの複数の資産はRelayerの流動性トークンファンドの対象です。彼はETHFIのAラウンド投資家（2024年2月にリード投資家）でもあります。本エピソードで彼が公に示した目標価格、評価倍率、収益予測はすべて彼の個人的な見解および独自のモデルに基づく判断であり、投資アドバイスを構成するものではありません。具体的な目標価格、倍率、数値については、必ず元のモデルおよび開示文書で確認してください。
要点のまとめ
- フレームワーク：Relayerは現在95%のポジションをライクウィディティトークンに保有しており、「成長」と「価値」の交差点を探している。今年は、暗号資産とAIの重なり、および24/7終日取引可能なトークン化に注目する。
- VVV（Venice）の目標価格は43.9ドル：2027年の売上高3億3600万ドル、7000万ドルの焼却、50倍の評価倍率を基に算出。3つの焼却メカニズムは実装済みまたは準備中：サブスクリプション、クレジットポイント、今後の更新。2027年の焼却量の40％は、まだリリースされていないMinds（AIアプリストア）からのものと想定。現在の価格は約16ドルで、彼は依然として10億ドルの完全希釈評価額以下で過小評価されていると指摘。
- ETHFI（Etherfi）は少なくとも2倍に：ビジネスモデルが流動性质押から「オンチェーン新型証券会社」へと再定義され、Nubank（時価総額800億ドル、ユーザー1.39億人）と対比される。今日の収益の65％はクレジットカードおよび融資業務から生み出され、1日当たり300万～400万ドルの収益（前年同期比10倍）、年間3,000万ドル以上の買い戻し・消却が可能で、30倍の評価倍率を適用した場合、単価は1ドルを超える可能性がある。
- Pumpの評価見直し：現在の買い戻し倍率は5倍のみで、HyperliquidとLighterは30〜40倍です。Pumpはエアードロップではなく、「暗号資産業界最大のカジノビジネス」であり、ラスベガス・サンズ、MGM、DraftKings、FanDuel、予測市場と類似し、収益の持続性は2年以上検証されています。10倍の評価を適用しても成長を考慮せずとも、まだ1倍の上昇余地があります。
- Hype：暗号資産パラダイムの最良の代表の一つ（24/7決済、すべての資産をチェーン上に）で、SpaceX、Cerebras、Unitaryなどの新規上場銘柄の発行価格発見はすでにHype上で実現されています。HIP-3のリアルワールドアセットマーケットは取引量をもたらしていますが、まだ投資段階であり、収益化には至っていません。主流の暗号資産資金の流入は、1日あたり百万ドル級から500万ドルに跳ね上がっています。
- サイクルの位置付け：インフラ時代はすでに過去のものとなった。次なる勝者は、暗号資産と現実世界を真正に結びつける0から1のアプリケーションと、真正に通貨として機能する資産（BTC、ETH、Zcash）である。ETHはビットコインの量子リスクと戦略的集中保有リスクにより、「通貨となる」選択肢が再び浮上した。
エッセンスの要約
- ローテーションについて：「過去の暗号資産収益の95％はインフラから生まれていたが、現在はアプリケーションがその3分の2を占めている。これが今回の真のローテーションである。」
- VVVの評価モデルについて：「適当に推定したわけではありません。私は企業開発とFP&A出身で、収益、粗利益、再投資から逆算して導き出しました。」
- ETHFIについて：「彼らはただEthereumを包装して販売しているだけだ。Ethereumが新興銀行から新興証券会社に進化すれば、彼らもそれに追随して進化する。」
- Pumpについて：「これは暗号資産業界で最大のカジノビジネスです。ラスベガスのサンズのユーザーが誰なのかを聞くことはありませんが、このビジネスは30年間続いてきました。」
- 周期について：「超インフラ時代はすでに過ぎ去りました。今回の勝者は、暗号資産と現実世界を真正に結びつける0から1のアプリケーション、そして真正に通貨として機能する資産です。」
本文
一、Relayerは暗号資産投資をどう見ていますか？
デイビッド：Relayer Capitalの創設者、オースティン・バラックさん、ようこそ。まず投資フレームワークについて話し、その後、銘柄を一つずつ詳しく見ていきましょう。
オースティン：暗号資産市場は常に変化しており、2017年に有効だった戦略が2021年や2024年には通用しなくなります。繰り返し効果を発揮するテーマの一つは、「成長」と「価値」の交差点です。投資家が暗号資産に参入するのは、年間10%成長で評価額が4倍になる企業を探すためではありません。そんな企業はいくらでもあります。投資家が求めるのは、成長が最も速く、かつ評価額にまだ余地のある資産です。暗号資本自体は周期的であり、評価額は極端な過大評価と極端な過小評価を繰り返します。その間には、常に「成長＋価値」の両方を満たすタイミングが生まれます。
デイビッド： 現在のポジションは二本の線の上にありますか？
オースティン：暗号資産とAIの重ね合わせ、そして24/7の恒常的なトークン化。ヴェネツィア、Pump、Hyperliquid、Etherはすべてこれらの二つの軸の交差点に位置しています。私は2年前半にRelayerを設立し、その前はCoin Fundでパートナーを務めていました。Relayerは現在、流動性とベンチャーキャピタルの両方を手がけていますが、今年は95％の精力を流動性トークンに注ぎ、残り5％をシードラウンドの初期プロジェクトに割いています。
デイビッド：レイヤー1チェーンとレイヤー2ネットワークというナラティブはもう見ないの？
オースティン：インフラ時代はほぼ終了した。レイヤー1チェーンやレイヤー2ネットワークの新規物語は前サイクルの話であり、今年は資金が明確にアプリケーション層へ移動している。
二、VVVの目標価格43.9ドルはどのように算出されたのか
デイビッド： 最近、VVVは10億ドルの完全希釈時評価額で過小評価されており、モデルが示す適正価格は43.9ドルだとツイートしましたね。このモデルについて教えてください。
オースティン：私は企業開発とFP&A出身で、収益と粗利益から逆算して考えています。ベニスのビジネスは「プライベートで検閲されないAIエントリーポイント」で、収益源は2つあります：サブスクリプション（18ドル、68ドル、200ドルの3段階）とクレジットポイントの購入です。3段階のサブスクリプションユーザーは枠を超えると追加でポイントを購入する必要があります。6月末または7月初めに、彼らは10億ドルの評価額で、株式とトークンを組み合わせたラウンドを調達しました。市場では「株式＋トークン」と聞くと多くの人が緊張しますが、ベニスは非常に洗練された設計を採用しました：主なビジネスは消費者がAI製品を使用し、クレジットカードで支払うオフチェーン業務であり、トークンはオンチェーンでの焼却と計算能力のトークン化を担っています。
デイビッド：では、焼却はどのように計算されるのですか？
オースティン：短期的には、ヴェニスが（再投資後の）ほぼすべてのフリーキャッシュフローをトークンに転送しています。現在実装されている削除メカニズムは二つあります：新しいサブスクリプションごとに、ランクに応じてVVVを削除するものと、クレジットポイント購入時に5％を削除するものです。長期的には、サブスクリプションの更新など、新たなメカニズムを段階的に追加する予定です。
デイビッド： こちらの信用ポイントでの購入は、サブスクリプションと同じものでしょうか、それとも新製品ですか？
オースティン：2点の新製品を導入し、主にユーザーの利用頻度を高めます。しかし、Mindsは5点の新製品で、AIアプリストアとして、重度ユーザーが自身のプロンプトやモデルの組み合わせを製品として他のユーザーに販売できるようにし、Veniceが手数料を徴収した後、それを削除します。これは彼らが2027年に削除する最大の変数です。
David： 数字を分解する。
オースティン：8月時点で、ヴェネツィアの年間収益は1億700万ドル、年間焼却額は830万ドルでした。2027年には、収益を3億3600万ドル、焼却額を7000万ドルと仮定しています。そのうちMindsが2900万ドルを貢献し、焼却額の40％を占めます。7000万ドルに50倍の評価倍率を適用すると、トークン時価総額は3億5000万ドルとなり、2027年末のトークン総供給量に換算すると43.89ドルになります。このモデルの楽観度は10点満点中6点と評価しています。
デイビッド：この信用ポイントを購入すると、5%上がりますか？
オースティン：2027年には10%まで上昇すると仮定しています。彼らは「裁量的削除→新規サブスクリプション削除→クレジットポイント削除」という経路を歩み、検証しながら段階的に強化しています。
David： 現在の価格は？
オースティン：約16ドル。前日にモデルを更新したときは12ドルだった。8ヶ月で収益が10倍になるとは予想していなかった。8ヶ月前には、Mindsの2900万ドルという仮定はまったく考えられなかった。そのため、現在のモデルは「完全な楽観」ではなく、「やや楽観的な妥当な推定」である。
デイビッド：あなたはチームと仲がいいですか？
オースティン：かなり馴染みました。2025年初頭のVVV上場からずっと追っています。最初はVirtualsやAIXBTの空投に参加しました。その後、しばらく見失っていましたが、2026年初頭、Ericがトークン経済モデルとDEM（トークン化された計算リソース）について長文のツイートを投稿したとき、タクシーの中でそのスレッドをすべて読み終えました。40分間、一路読みながら、すぐにファンドにポジションを構えました。
三、ETHFIが少なくとも2倍になるというロジック
デイビッド：Etherfiもあなたが重点的に説明した理由は何ですか？
オースティン：これはファンド設立以来初のベンチャーキャピタル投資で、2024年2月にSeries Aを主導しました。当時、彼らは流動性质押の再质押を行っていました。マイクとロックと話した後、このチームが私を惹きつけたのは、実行力だけでなく、「製品をどこに導くか」という判断力でした。彼らは、どの製品が顧客獲得用か、どの製品が商品化されるかを理解していました。流動性质押の再质押は、商品化されるタイプの製品でした。
デイビッド： 今日のビジネス構成は？
オースティン：収益の65％は「新興銀行」事業（クレジットカード利用と融資利子）から生み出されており、収益とステーキングに依存しているのはわずか35％に過ぎない。方向が完全に逆だ。この認知の差は、まだ市場に追いついていない。Ethereumのインフレ抑制策が発表された当日、Etherfiは10％以上下落し、Lidoも下落した。市場はまだ「流動性ステーキング」というラベルで価格を付けているが、今日のEtherfiとLidoはもはや同じものではない。
David： 対象は誰ですか？
オースティン：Nubank。時価総額800億ドル、ユーザー数1.39億人、すべて「ユーザーに優しい製品を提供する」ことで成り立っている。Etherfiは、グローバルなステーブルコインを駆動とするオンチェーン版Nubankを展開している。Ethereum自体は、新世代の銀行から新世代の証券会社（トークン化された株式、リアルワールド資産の完全な統合）へと進化しており、Etherfiの製品はその上で追加コストをほとんどかけずに軽くラッピングして販売している。
David： 売上高のペースは？
オースティン：現在、毎日300万〜400万ドル、前年同月比10倍増。新事業はまだ拡大途中。次世代の新興銀行・証券会社の主要収益源は貸出利息であり、Nubankの収益の60〜70％が貸出利息から生じているのに対し、Etherfiは現在4％に過ぎず、大きな成長空間がある。また、Aave v4と80対20の収益配分を実施しており、貸出は直接Aaveインスタンスに接続されているため、チームは非常にスリムなまま維持できる。
デイビッド：評価はどのように計算しますか？
オースティン：Blockworksは保守的なモデルで、今後12ヶ月間で2100万ドルの買い戻しと消却を予測しています。私は楽観的な見方をとり、少なくとも3000万ドルと見ています。新興証券業界における30倍の評価は妥当であり、トークン単価は1ドルに達する可能性があります。現在は0.5ドル付近なので、少なくとも2倍の上昇が見込めます。Blockworksは成長仮定を半分に引き下げましたが、私はむしろ上げるべきだと考えます。トークン供給の大部分は既に流通しており、新たな放出圧力はなく、構造的には継続的な買い戻し圧力を持つ成熟株に似ています。
四、PumpとHypeの再評価
デイビッド：ポンプの現在の買い戻し倍率は5倍ですが、HyperliquidとLighterは30〜40倍です。この差についてどう思いますか？
オースティン：Pumpは確かに安価だ。私はこれを「暗号資産業界最大のカジノビジネス」と位置づけている。ラスベガス・サンズ、MGM、DraftKings、FanDuel、予測市場、ゼロ日オプション、Robinhood上の賭け事はすべて同じ種類のビジネスだ。人々は利益を得るためにではなく、分散性を求めて期待値が負の製品をプレイしている。このビジネスは数十年続くことができる。Pumpの売上は過去90日で前期間比80%増加し、過去2年以上にわたり安定している。市場は「耐久性」に対する認識をまだ形成途中である。
デイビッド：評価をどう上げる？
オースティン：10倍の買い戻し倍率は5倍より合理的です。成長がなくても、倍率の見直しだけで2倍になります。継続的な成長を加えると、さらに上昇の余地があります。Pumpは最近1〜2か月で3倍になりましたが、まだ終わりではないと思います。
デイビッド：それではHypeは？
オースティン：Hypeは、安定通貨、BTC、Zcash以外で、暗号通貨パラダイムが最も徹底的に実装された事例かもしれない。24/7決済、すべての資産をチェーン上に置き、金融システム全体をチェーン上に移す。最近の新たな注目点は新規公開株の価格発見だ。SpaceX、Cerebras、Unitaryといったまだ正式にIPOしていない資産の価格が、すでにHype上で市場によって発見されている。今後、投資銀行がIPOの価格を決定する際には、Hypeの画面を参照してアンカーを見つける可能性がある。
デイビッド：財務面はどのように進みますか？
オースティン：主にHIP-3上の市場量（商品、株式、指数）が上昇していますが、これらはまだ投入段階にあり、収益化はあまり進んでいません。実際に利益を生んでいる「キャッシュカウ」は、暗号資産の永続契約です。一週間前は日次手数料が百万ドル級でしたが、最近ある日にはいきなり500万ドルに達しました。資金が暗号資産の主要市場に戻っており、Hypeが最も直接的な恩恵を受けています。なぜなら、Hypeは暗号資産資金の還流とトークンの変動から利益を得ているからです。
デイビッド：あなたもPumpとVVVの「トークン対株式」リスクに言及しました。
オースティン：はい。Pumpは当初100%の買い戻しでしたが、永続的な保証ではありません。今年から収益の50%を買い戻しに充て、12ヶ月間の約束とし、残りの50%は再投資に使用しています。大量のトークンを保有し、長期的な事業を築きたい数十億ドル規模の企業にとって、来年の契約更新がうまくいくかどうかは不確実性です。市場はこのリスクを適切に価格に反映していますが、トップレベルのチームが自発的にトークンを放棄する可能性は低いです。このリスクは買い戻し倍率で割引できます。保守的には6～10倍、楽観的には10～14倍と評価します。
五、周期の位置付け：アプリ + 錯
デイビッド：このサイクルはどのように定義されますか？
オースティン：過去の暗号資産業界では、インフラが総収益の95％以上を占めていましたが、現在ではアプリケーション側が3分の2を、インフラ側が3分の1を占めています。この傾向は今後も続き、アプリケーションが90％以上を占める可能性があります。時間に耐える最も強いトークンは、「アプリケーション」と「マネー」の2つです。ビットコインは消えることはありませんし、Zcashのような「マネー」も再びその役割を果たし始めています。Zcashは別のユーザー層にサービスを提供し、10年前の暗号資産の原点を担っています。最近では、元々のビットコインコミュニティのメンバーがZcashに構造的な資金流入を再びもたらしていることが見られます。
デイビッド：ETHは？
オースティン：ETHは現在、非常に興味深い位置にあり、「お金」としての可能性を秘めています。これは、これまで長い間私が真剣に見ていなかった視点です。ビットコインには量子コンピューティングのリスク、戦略的な集中保有リスク、その他の構造的要因といった複数の変数があります。これらが重なることで、ETHは「お金」としての選択肢として、これまで以上に強力になっています。Ethereumはこれまでビジネスの支えを通じて自らの価値を証明してきました。最近では「お金」というナラティブの復活が加わり、評価面が興味深いものになっています。
デイビッド：ソラナはどう思いますか？
オースティン：ソラナは現在、オンチェーン现货取引が最も活発なブロックチェーンであり、Pumpのビジネス全体を支えています。しかし、現在は使用率は高いものの、MEVの取り分が少ないため、収益が伸びていません。ソラナは暗号資産採用において最も注目すべき賭けの一つですが、使用量を収益にどう変換するかを注視する必要があります。
デイビッド：BaseとRobinhoodチェーンは？
オースティン：どちらも使用頻度の高い公的チェーンであり、アプリケーション層から何を得られるかに注目する。
デイビッド：最後に、2026年のこのサイクルはどのように記憶されるでしょうか？
オースティン：2026年は、「アプリケーション」と「マネー」の2つのナラティブが実現する年であり、「暗号通貨と現実世界」の交差点にある0から1のアプリケーションへの参入年となる。振り返れば、Venice、Hyperliquid、Pump、Etherfi、BTC、Zcash の一連のプロジェクトは、このラウンドの参入ポイントとして記憶されるだろう。