著者：Raoul Pal
翻訳：Chopper、Foresight News
他人に教わった資産運用方法をずっと守ってきたが、結果はいまひとつだった。
貯蓄を積み立て、年金を準備し、インデックスファンドを購入し、タイミングが良ければ不動産を購入する……。毎年、資産明細書が届き、前年より数字が上がっているのを見て、あなたはその書類を適当に片付け、心の奥にわずかな安堵を感じる。二十年の時が過ぎ去り、口座の数字は着実に上昇し続けるが、あなたの現実の生活には本質的な変化が起こらない。依然として、一年中休暇を取ることはできず、嫌いな仕事を断ることもできない。本来、今日のあなたはより高い財務的自由を手に入れているべきなのに、現実はそうではない。どこかで、あなたはこの状況をすべて自分のせいだと責めるかもしれない。
しかし、問題はあなたにあります。過去、人々はあなたに伝統的な資産ポートフォリオを構築するよう勧めてきました：リスク回避のために債券を保有し、少量の金を購入し、可能であれば不動産を購入し、インデックスファンドに投資して資産増殖を図る。資産を十分に分散させ、単一資産の急落による大きな損失を避けるのです。このアドバイスは過去には効果的でしたが、それは別の時代に適応したものであり、その時代はもはや存在しません。
私はこのことについて深く理解しています。このような投資ポートフォリオを構築することは、かつて私の仕事でした。
私はかつてヘッジファンドのマネージャーであり、この資産配分のロジックは私の個人的な好みではなく、業界で生き残るためのルールだった。人々はあらゆる市場ショックに耐えられる資産パッケージを構築し、あるリスクを別のリスクでヘッジして、安心して保有する。単一資産の急落が全体の財産に致命的な打撃を与えないからだ。この取引パラダイムを私は長年にわたり実践してきた。その後21年間、私はヘッジファンドやファミリーオフィス向けに研究通信を書き続けたが、この体系が根付いてきたマクロ環境は劇的に変化している。
次に、全新的資産配置の考え方を説明し、この方案が大衆の刻板なイメージのように過激な投機的選択ではないことを明らかにします。
経済成長の本質
まず、経済成長の基本的なロジックから説明します。すべての富の法則はこれに由来します。国が富を増やす方法は三つしかありません：労働力の供給を増やす、一人当たりの生産性を向上させる、あるいは債務を拡大することです。これが経済成長のすべての公式です。
20世紀の大部分の期間、前二つのエンジンが経済成長の主力を担ってきた。人口は持続的に増加し、技術革新は労働者の生産性を継続的に向上させ、債務は補助的な牽引役に過ぎなかった。現在、この二つの成長エンジンはいずれも減速している。数十年前から出生率は低下を始め、労働生産性の成長率は年々低下している。経済成長はほぼ完全に第三の道——債務の増加に依存するようになり、この道自体が罠となっている。債務には利子が発生し、政治的に実行可能な返済手段は通貨の増刷しかない。
政府が次々と債務を増やし、利子が利子を生み、中央銀行が通貨を供給して債務を引き受けるため、あなたが保有する現金は毎年着実に価値を失っています。
グローバル流動性、つまり金融システム全体における通貨とクレジットの総規模は、年間約8％の速度で拡大しており、これが通貨の価値低下の本質である。市場内の通貨総量が年間8％増加すると、通貨の希少性は8％低下し、最終的にその価値は年間8％減る。この上に、日常的なインフレ、つまりニュースでよく取り上げられる2％～3％の物価上昇が重なり、日常的な消費や家賃コストをカバーする。ほぼすべての人が、この数値を上回ることを財務目標としている。一般インフレを上回ることは、現在の生活費を維持することを意味するにすぎず、財産が実際に増加したことを意味しない。
二つの数値を合計することで、年率11%を基準として真の財産の分水嶺が得られます。
資産の年間収益率が11％を超えて初めて、あなたの購買力は向上する。このラインを下回ると、帳簿上の数字がどれほど見栄えが良くても、あなたの購買力は失われ続ける。なぜなら、帳簿上の資産を計価する通貨自体が継続的に価値を失っているからだ。毎年11％の収益を達成しなければ、あなたは元の財産水準すら維持できない。
この定義は、資産選択の評価基準を根本的に書き換えました。これまでは十分に安全でバランスの取れた対象を選んでいましたが、今後は年間リターンが11％の基準ラインを上回る資産を絞り込みます。
次に、市場で主流の投資カテゴリーを一つずつ評価します。
主要資産を一つずつ評価する
まず債券から始めましょう。多くの人が債券を保有していますが、その本質を真正に理解している人はほとんどいません。
債券の本質は、一筆の貸し出しである。あなたは資金を貸し出し、毎年固定された利息を受け取り、満期時に元本を回収する。これが債券の完全な収益モデルである。発行側が設定する固定利子率は、一般的なインフレ率に合わせられているが、通貨の希薄化による価値減耗は考慮されていない。たとえば、年利4％の収益を約束する国債の場合、契約では毎年4％の利息が支払われるとされているが、計価通貨が毎年8％の速度で価値を失っているとすると、債券が満期になって元本が返還されたとき、その資金の実質的購買力はすでに大きく低下している。たとえ債券を満期まで保有し、契約で約束されたすべての収益を満額受け取ったとしても、最終的にあなたの実質的財産は縮小する。
不動産は最も議論を呼ぶカテゴリであり、慎重に対応する必要があります。
不動産が通貨の価値下落をヘッジする基本的なロジックは依然として成り立つ：固定金利で借り入れし、継続的に価値が下落する通貨で評価される実物資産を購入する。債務の実質的負担は年々減少し、不動産価格は通貨供給量に連動して上昇する。不動産が優れた価値下落ヘッジ手段であることは否定できず、私も不動産を保有している。
しかし、一世代が不動産によって財産の飛躍を実現した核心的な恩恵は、不動産そのものではなく、住宅ローンの時間的機会であった。長年にわたる金利低下サイクルの初期にレバレッジをかけて不動産を購入すれば、保有期間中に資産評価額が年々上昇した。この恩恵を受ける取引はもはや再現不可能であり、金利はまずゼロまで低下した後、再び上昇に転じた。
現在、ほとんどの人々は優良な住宅ローンを申請することが難しくなっています。住宅価格対所得比は依然として高止まりしており、住宅ローン金利も高い水準にあります。
住宅ローンをスムーズに組んでも、不動産の通貨価値下落に対するヘッジ能力は以前に比べて大幅に低下しています。2007年以降、グローバルな流動性の拡大速度は住宅価格をはるかに上回り、両者の比率は継続的に低下しています。あなたの不動産の名目ドル価格は上昇していますが、実質的な購買力はもはやかつての水準にはありません。
もう一度ゴールドについて話しましょう。過去1年間の相場に基づいて片面的な判断で誤った結論を導かないよう、ゴールドの価値を客観的に見ることが必要です。
黄金经历了一轮史诗级的上涨行情。今年1月，金价突破每盎司5500美元，创下历史新高；本文撰写于8月末，金价回落至约4600美元，年内涨幅约为三分之一。财经媒体还将这波行情命名为专属术语：贬值交易行情。表面上看，黄金的收益大幅超越了11%的基准线，而我此前并不看好黄金的增值潜力。
両者の核心的な違いは、金価格を過去15年間の中央銀行のバランスシート規模と比較して算出することで明らかになる。これにより、金の価値は中央銀行のバランスシート拡大のペースにほぼ追いついていることが示され、これが金本来の位置づけである。金は購買力を維持し、通貨の過剰発行による価値下落リスクをヘッジすることができる。この価値は否定できないし、私は金の役割を低評価するつもりはない。
購買力の維持と資産の増殖は、まったく異なる二つの課題である。金にはユーザー浸透の成長曲線が存在せず、金を基盤とした商業エコシステムは一切存在しない。金価格の変動は、市場が貨幣制度に対して抱く不安感情に完全に依存している。現在、市場の不安感が高まっているため、金価格は自然と高位にある。数十年という長期的な視点で見れば、金は世界中の利用者が増えることで複利的に価値が上昇することはない。金は価値の維持を担うだけで、新たな富の創出を担わない。
最後に株式資産ですが、一般投資家が広く保有するインデックスのパフォーマンスは、前述の他の資産クラスを上回りました。過去10年間、S&P 500インデックスの年率複利リターンは約13％で、ようやく11％のラインを超えました。この成績は、金融史上最大級の10年間の超级牛市によって支えられています。
この収益ラインを安定して突破できる資産は、テクノロジー資産と暗号資産の2つだけです。
なぜテクノロジーと暗号資産なのか
十年間の年率リターンを横断的に比較すると、十年の期間は一回の暴落相場を十分にカバーし、通貨価値の下落というマクロサイクル全体を含みます。
ゴールドの年間リターンは約12％、S&P 500は約13％、ナスダック100は約20％；ビットコインは統計方法や開始時期によって、年間リターンが58％～70％の範囲となります。
11%の収益基準線と比較すると、優劣が明確です。
この結果の背後にあるロジックは、収益率そのものよりもはるかに重要です。収益が単なる運によるものであれば、この結論には実践的な価値がありません。
二つの資産が高複利を実現できる本質的な理由は、これらが従来の価値資産ではなく、ユーザー浸透のSカーブという成長パターンに従っているからである。メトカーフの法則によれば、ネットワークの規模が大きくなるほど、既存ユーザーが得られる価値も高まる。ユーザー浸透は線形的に上昇するのではなく、古典的なSカーブを描く：初期は成長が緩やかで、中期に爆発的な拡大を示し、後期には市場が飽和に近づく。資産がSカーブの急激な上昇段階にあれば、そのリターンは根底のロジックとして通貨供給増加率を上回り、単なる市場感情による投機によるものではない。
したがって、私たちが議論する焦点は、テクノロジーと暗号資産が従来のカテゴリを上回っているかどうかではなく、それらのユーザー浸透曲線がすでに終点に達したかどうかです。答えはノーです。次にエコシステムに参入する参加者は人間ユーザーではなくなります。以下で、これが現在の市場で著しく過小評価されている長期的変数であることを詳しく説明します。
従来の分散投資がなぜ保護効果を失ったのか
従来のポートフォリオ構築は、債券、金、不動産、株式がそれぞれ完全に独立したリスクタイプであるという核心的な仮定に基づいています。これらの4種類の資産を同時に保有することで、単一のブラックスワンイベントが全体の資産パッケージを崩壊させることはないという考え方です。この論理は長年にわたり成り立ってきましたが、2008年以降、状況は根本的に変化しました。流動性がすべての資産価格決定の中心的な力となり、4種類の資産はもはや4つの独立したリスクを表すものではなく、本質的には同じマクロ変数に基づく異なる価格付けの産物にすぎません。
あなたの債券取引は本質的に流動性の変動に賭けている。ゴールドは流動性取引の対象であり、不動産も流動性のサイクルに連動して変動する。インデックスファンドは、より洗練された流動性資産にすぎない。
私は分散投資の意義を否定しているわけではありません。多様化戦略自体は合理的な資産運用の考え方であり、私も同様にポートフォリオを分散させています。問題は、従来の資産パッケージの基礎資産です。4つの資産カテゴリーのうち、3つは11％の収益基準を突破できず、残りの1つは過去最強の牛市でようやく基準に達するレベルです。あなたが4つの資産を丁寧に組み合わせているのは、本質的に同じマクロロジックに賭けていることになり、ほとんどの資産の収益率は通貨供給量の拡大速度を上回ることができません。
真に考えるべき問題は、保有資産の数ではなく、増値を狙う資金が長期的な複利成長の可能性を持つ資産に配置されているかどうかである。実際の長期成長セクターにできるだけ投資しよう。分散投資したすべての資産がベンチマークを下回る収益しか生まない場合、いわゆる安定的な分散は心理的な安心感を与えるだけで、実際の収益を高めることはない。
価値は本当にどこに蓄積されているのか
暗号資産業界では、どのレベルの資産を構成するかを選び、客観的に利害を权衡し、絶対的な断定を拒否する必要があります。
アプリケーション層プロトコルは、実際に商業ニーズを実現した優れたプロジェクトを選べば、基盤のパブリックチェーンを上回るリターンを生む可能性があります。
難点は優れたアプリを正確に選別することである。基盤となるブロックチェーンはエコシステム全体の決済活動を担っており、どのアプリが最終的に勝ち残るかにかかわらず、価値は基盤インフラに蓄積される。どのアプリが最終的に勝者となるかを正確に予測する必要はなく、将来の経済活動が段階的にオンチェーンへ移行していくことを確信すればよい。基盤となるブロックチェーンに投資するリターンは、ヒットアプリに投資するほど高くないかもしれないが、判断の難易度は低く、エコシステムには依然として大きな成長空間が残されている。
これが、従来の評価モデルが暗号資産に適用できない理由です。業界は株式評価の枠組みをそのまま採用していますが、その指標がブロックチェーンエコシステムに適しているかどうかを一度も検証していません。手数料倍率、収益成長率、ロックアップ価値比率などです。GMI機関では、主要な12のパブリックチェーンに対してこれらのすべての評価指標をバックテストしましたが、いずれも将来の収益を効果的に予測できませんでした。唯一、予測効果があった指標は、資金流入後にその資金がエコシステム内に長期的に留まるかどうかです。
ブロックチェーンの本質を理解すれば、このロジックは簡単に理解できます。パブリックチェーンは、製品を販売して差益を得る企業ではなく、ネットワークの価値はその上に構築されたエコシステムアプリケーションから生じ、手数料収入に頼っていません。手数料だけでイーサリアムを評価することは、1998年にメールサービス料金だけでインターネット全体の価値を評価するのと同じです。
これが私が今この記事を書く理由であり、2年後に待たない理由です。
市場上のすべての業界規模予測レポートは、同じ前提仮定を暗に含んでいる：エコシステムの利用者はすべて人間であり、人間の行動リズムに従って経済活動に参加し、1日数回の取引、月に数回の支払い、たまにクエリリクエストを発信する。
この仮定はまもなく無効になります。AIエージェントは人間の指示を必要とせず、自ら感知し、意思決定し、操作を実行できるソフトウェアプログラムとして、単なるツールではなく、独立した経済参加者として登場します。私が見ている業界の予測によると、今後、企業内での非人間的知的アイデンティティの数と人間の従業員の比率は80:1にまで達する可能性があります。
AIエージェントは銀行口座を開設できず、法的身分を持たないため、対面の支店で取引を行うことはできません。また、午後5時で清算窓口が閉まり、送金に3日かかる従来の決済システムにも対応できません。エージェントには、永続的に動作する支払いインフラに基づくプログラマブルマネーが必要であり、これは公的チェーンが本来備えている能力であり、従来の金融システムでは実現できません。
一連のインフラが公開され実装されています：Anthropicがモデルコンテキストプロトコルをオープンソースでリリース；GoogleがAgent2Agentを発表し、WebMCPのプレビュー版を公開、ウェブサイトが直接エージェントに機能インターフェースを開放し、人間のクリック操作をシミュレートする必要がなくなりました；Coinbaseがx402プロトコルを再開し、エージェントがHTTPリンクを通じて相互に支払いを行うことを可能にしました。
この一連の製品の実装自体が、決済能力への需要の先見性であり、投機資金が参入するかどうかにかかわらず、実際のビジネス需要は継続的に拡大します。
注目すべきリスク警告
単一の分野に賭けることは、生存者バイアスに陥りやすい。このリスクを意図的に回避する者は、大抵マーケティング目的を持っている。
誰かが単一資産にすべてを賭けて財務的自由を実現した成功話はいつも目にするが、単一資産に過剰にポジションを取って結局爆破しゼロになってしまった何千人もの投資家は見られない。失敗した人は公に声を上げない。匿名のトレーダーの懺悔投稿を読んでみよう。現実の結末は大抵悲惨だ。それが、急激な富の獲得話よりもはるかに客観的な市場のサンプルである。
したがって、すべての資金を単一の資産に集中させることはお勧めしません。これは私のこれまでの考えではありません。
真の資産運用のロジックは、あなたが実際の長期成長セクターを特定した場合、保有する資産の数は決定的な影響を持たないということです。最終的なリターンは、成長セクターに割り当てる資金の割合と、資産を保有する期間という2つの核心的な変数によって決まります。
第三の鉄則は、厳格な禁止事項です：レバレッジをかけないでください。小幅なレバレッジも、いわゆる慎重なレバレッジも、ストップロスによる保護も使用しないでください。レバレッジは、この長期戦略の最も核心的な強み——資産が50%下落する極端な市場状況でも強制ロングポジションを閉じる必要がないという点——を奪います。たとえ十年間の長期的な見通しが完全に正しいとしても、二週間の激しい下落の中で強制ロスカットされる可能性があります。市場は、あなたの長期的な論理が正しいからといって、あなたの損失を補填することはありません。
大多数普通人にとって、合理的な資産配分策は階層的な配置です。資産の安全性と安心感を確保するために、一部の従来の資産ポートフォリオを維持し、長期的な成長セクターに相当額の資金を配置します。この高弾力性資産のポジションを適切にコントロールすれば、たとえ資産が半分になっても、強制的な損切りを避けることができます。残りのエネルギーは生活に注ぐことができます。
13年間、暗号資産市場を観察してきた結果、長期的に複利を実現できる投資家は、頻繁に取引する人ではありません。暴落相場では、損失は心を揺さぶる現実ですが、時間をかけて振り返れば、それはチャート上の些細な変動に過ぎません。何もしないこと自体が一つの取引戦略であり、それを実際に実践できる人はごくわずかです。これは、想像以上に難しいことです。
本当の機会コストとは何か
あなたの資産の年間複利収益が11%という基準線を下回る場合、その年に労働して得た富が買える自由は、前年よりも少なくなります。
このロジックを理解した投資家が最終的に得るのは、膨大な帳簿上の資金ではなく、選択の自由である。常に相場を監視する必要がなく、嫌いな仕事を拒否する余裕を持ち、まだ若いうちに憧れの場所へ行き、大切に思う人々と過ごすことができる。
これが11％の収益基準線背后にある本当の機会コストです。
私はあなたに固定された資産配置リストを直接提示しません。あなたの負債の圧力、投資期間、リスク許容度について私は把握していません。これらの前提を明確にせずにポジション配分を提示する人は、本質的にあなたの資金を賭けにかけているにすぎません。
私が提供できるのは、この選別基準です。年間11％のリターンという基準に従い、あなたの保有するすべての資産を一つずつ評価してください。どれほど安心・快適に保有していても、この基準を下回る資産は、あなたの時間と自由を消費しています。