整理・編集：深潮 TechFlow
司会：ジョン・コーガン、ジョーディ・ヘイズ
ゲスト：マーティン・シュクレリ（シュクレリは、クレイマー旗下のヘッジファンドで勤務した後、Elea Capital、MSMB Capital などの複数のヘッジファンドおよびRetrophin、Turing Pharmaceuticals などのバイオ医薬品企業を設立し、2000年のインターネットバブルや複数の機関破綻サイクルを経験）
核心課題：Situational Awareness ファンド（SALP）の流動性危機の振り返り、ヘッジファンドのレバレッジメカニズム、マスターブローカーによる強制ロスカットプロセス、市場での狩猟心理
出典：TBPN Podcast『Martin Shkreliが状況認識の崩壊を解説』
放送時間：2026-07-30
利益声明：マーティン・シュクレリは現在、個人として活発な投資家であり、ポッドキャストで自身が一部のAI関連株式（Kosha in Japanを含む）を保有していることを明かしています。また、彼は医療テック企業DrugDashを運営し、有料サブスクリプション事業も手がけています。本エピソードでの見解は、彼のウォールストリートでの取引経験に基づいていますが、具体的な銘柄については、彼の個人的な保有ポジションと一致する可能性があります。
ちなみに、マーティン・シュクリニは、かつて単独で米国医薬業界とウォール街を揺るがし、医薬株価操作で有罪判決を受け、7年の刑を科された「金融の悪童」である。彼自身がレバレッジを活用し、ショートポジションを取って規制当局と駆け引きしてきた「祖師爺」であるため、この450億ドルのAIヘッジファンドの破綻の経緯を解説する彼の視点は、一般の財経コメンテーターをはるかに上回る鋭さと、ウォール街のジャングル法则への理解を備えている。
要点のまとめ
- Situational Awareness ファンドは約4倍のレバレッジを使用しており、これは25%の下落でファンドの純資産がゼロになることを意味する。保有資産の時価総額が1200億ドルから約900億ドルに低下した際、35億ドルの元本は5億ドルまで縮小し、マスターブローカーによる強制ロングカットが発生した可能性がある。
- 市場参加者は今週月曜日、火曜日からすでに「ファンドに対するショート」を開始し、対象ファンドと重複するポジションを売却し、その保有資産をショートすることで、相手の崩壊を意図的に加速させた。これはウォールストリートで典型的なダーウィン的戦略である。
- 競売資産の三大買主はJane Street、Millennium、Citadelであり、最終的にCitadelが勝利した。Shkreliは、これらのポジションを安定して消化できれば、Citadelが30〜40億ドルの即時帳簿上浮動利益を得られる可能性があると述べている。
- シュクリリは、マクロナラティブ（戦争、オイル価格、オープンソースへの不安、大規模クラウドプロバイダーの資本支出の頭打ち）はすべてノイズであり、価格を真正に決定するのは、限界の5％のトレーダーの売買意欲とそのレバレッジ倍率であると考えている。
- レオポルドは以前、FTXが倒産する前日まで同社で働いており、リスク管理の教訓を学ぶべきだったが、わずか2年足らずでより高いレバレッジとより集中した形で再参入した。さらに、ヘッジファンドは非上場株式に投資しないという慣例を破り、Anthropicなどの流動性が極めて低い資産に大口投資した。
- ニューヨークの大手マザーファンドは、かつて資金調達時にレオポルドを拒否し、「経験がなく、投資できない」と理由を挙げた。その後、レオポルドは20倍のリターンを実現したが、今回のロスカットにより、「ある意味では当初の判断が正しかった」とされた。
- Shkreli用ケリー基準の説明：勝率が60/40の優位性があっても、ポジションサイズが最適規模の2～10倍を超えると、シミュレーション結果は常にゼロになる。
エッジの効いた見解の要約
私は友人と、リクイディティの問題によって引き起こされた有名なロングターム・キャピタル・マネジメントやアマランス、その他の強制ロングポジションの事例について話しました。今回のSituational Awarenessの状況は間違いなくその一例です。
市場があるファンドが清算を余儀なくされたことを知ると、他の参加者にとって最も有利な行動は、そのファンドと重複するポジションを売却し、そのファンドが保有するすべての資産をショートすることである。これは冷酷でダーウィン主義的だが、ウォールストリートでは非常に一般的である。
それらはすべてコアではありません。真に重要なのは、買い手と売り手の取引傾向です。賢い資金は早期に参入し、価格が上昇しても買い続けます。その後、それほど賢くない人々が値上がりを目にし、参入しようとしてきます。最も弱い手は、通常、頂点で買い入れ、最も早くパニック売却を始めます。すべてのバブルは似たようなものです：過熱し、頂点に達し、その後全員が同時にパニックになります。この時期にはファンダメンタルズはほとんど機能しません。
ケンは、誰かが問題に直面したときに頼られる人物になりたいと思っている。バフェットは年をとり、このような仕事を引き受けたくはない。しかし、シタデルはアマランスの強制ロング解消時にそうしたのだ。
ヘッジファンドがベンチャーキャピタルの帽子をかぶって非上場株式に手を出すと、大抵うまくいかない。今後50年のヘッジファンドの歴史を振り返っても、両方を同時にうまくやれる人はほとんどいない。
レオポルドは何も間違っていませんでした。レバレッジレベルが結果を決定づけていました。少しの変動でも強制ロスカットを避けられず、他の結果はあり得ませんでした。残念です。
これらの株を保有するなら、PERが2倍、甚至1倍になっても動じずに保有できる覚悟が必要です。世界で1000億ドルを動じずに保有できるのは、おそらくCitadelレベルだけでしょう。
本文
一、オープニング：ウォールストリート史上、最も狂った1か月
Shkreliはポッドキャストの冒頭で、過去24時間は彼の投資キャリアで最も狂った経験の一つだったと率直に語った。彼は、先週の真ん中頃から、Situational Awarenessファンドが問題を抱えているという噂を聞き始め、木曜の夜から金曜の朝にかけてその状況が徐々に明確になっていったと述べた。彼はこの出来事を、長期資本管理（LTCM）やAmaranthなどの著名な流動性駆動型破綻と並べており、「間違いなくトップクラスだ」と評価した。
彼を印象付けたのは、ファンド側が秘密保持を非常にうまくやっていたことだった。しかし、市場の感覚が鋭い一部の大手取引相手は、すでに今週月曜日から火曜日にかけて準備を始めていた可能性がある。彼は以前の勤務先であるクレイマーの言葉を引用し、これを「ファンドに対して射撃する」と呼び、あるファンドが強制的に清算を余儀なくされた際、他の者にとって最適な戦略は、そのファンドと重複するポジションを売却し、同時に保有するすべての資産をショートすることであると説明した。これは道徳の問題ではなく、純粋なゲーム理論である。
二、根本原因：戦争でも石油でもなく、限界トレーダーとレバレッジである
ホストが一連のマクロな物語を投げかけて試す：米イラン戦争？原油価格？オープンソースAIへの不安？大規模クラウドプロバイダーの資本支出の頂点？シュクリリはすべて否定した。
それらは核心ではない。本当に重要なのは、買い手と売り手の取引傾向だ。」彼は、典型的なバブル心理の経路を説明した：賢いマネーが最初に参入し、価格が上昇すればさらに買い入れる。その後、400％のリターンを目の当たりにした後続者がFOMO心理に駆られて追随する。最も弱い手が頂点で買い、そして最初にパニック売却する。シュクリリは自嘲して、「僕のような人は、まさに頂点付近で買い始めた。メモリは最高だし、ボトルネック取引も最高だと思った。」
彼は、このような状況では、価格を決定するのは限られた5％のトレーダーだけで、ファンダメンタルズはほぼ機能しないと強調した。問題は、この5％のトレーダーが3〜4倍のレバレッジをかけていることにある。市場の噂によると、SALPは約4倍のレバレッジを使用しており、「25％の引き戻しでロスカットされる」。
3〜4倍レバレッジの数学：450億から5億へ
シュクリリは、レバレッジの厳しさを理解するために、簡略化された数字を用いた。ファンドの元本が350億ドルで、それに当時理解された約100億ドルのAnthropicの非上場株式を加えると、帳簿上の元本は約450億ドルとなる。4倍のレバレッジを適用すると、総ポジションの時価総額は約1200億ドルになる。
保有資産の時価が25%下落し、総保有資産価値が1200億から約900億に減少したとき、帳簿上の純資産は350億から約50億、さらにはそれ以下に縮小する。純資産がゼロに近づいたり、ゼロを下回ると、マスターブローカー（ゴールドマン・サックス、バンク・オブ・アメリカなど）が介入する。彼らはあなたを救いに来るのではなく、資産を接管し、できるだけ早く売却するために来る。なぜなら「彼らの取締役会は、50億の損失のリスクを冒すよりも、10億の損失を確定させる方を好む」からである。
週末、レオポルドが流動性を補填するためにアントロピックの株式を約10の機関に売却しようとしたという噂がある。その評価額はアントロピックの約1.1兆ドルだったが、最終的にパブリックブックの処分権はプライムブローカーに移り、シタデルが買い手として全体でディスカウントを受け入れた。
四、ハンティングメカニズム：市場が血の匂いを嗅いだとき
シュクリリは、大規模ポジションの決済がいかに実務的に困難であるかを詳細に解説した。1000億ドルのポジションを、Robinhoodで「売却」をクリックするように処理することはできない。
通常の手順は、ゴールドマン・サックスに電話をかけ、彼らに仲介役となって買い手を探してもらうことです。しかし、仲介者はこの注文を市場に「広告」する義務があり、自らのマーケットメイカー識別コード（例：GSCO）と売却対象を公表しなければなりません。この情報が広まると、ウォール街全体が「大規模な売り手がいる」と知ることになります。
このとき、いくつかのことが起こります：小さなファンドがこの資産をこっそりショートし、大規模な売り手の前に立ちはだかろうとするでしょう。本当の買い手である機関もためらうでしょう。「もし彼の持ち分が本当に大きいなら、慎重に介入しなければ」と。ホールダーリストはそれほど長くない。Fidelityやインデックスファンドに電話で確認しても、「売っていない」と言います。「それなら、彼しかいない」
さらに残酷なのは、市場が誰かが1000億ドルを売却しなければならないと確認したとき、「その人の前に兆ドル規模の資金が立ち塞がり、彼が泣き叫ぶのを待っている」ことだ。これはLeopold一人の1000億ドルではなく、同じトレードを行っている市場全体の資金量はその5倍から10倍になる。Shkreliは、最も激しい清算の段階はすでに過ぎたかもしれないが、今後数週間で次々とファンドが30％から40％の損失を公表すると考えている。
五、シタデルの参入：ケン・グリフィンは「あの人物」になりたい
資産入札フェーズでは、Jane Street、Millennium、Citadelの3社が閉じられたサークルに導入された。Shkreliは、Millenniumが実際に入札したことを耳にしたが、Citadelの条件がより優れていた。
彼はケン・グリフィンの動機を評価した。「ケンは、誰かが問題に直面したときに頼りにされる人物になりたいと思っている。」バフェットは年をとり、このような面倒な状況を引き受けたくないと考えているが、シタデルはアマランスの天然ガス損失やエンロンの崩壊などの過去の危機において、同様の役割を果たしてきた。これは非常に高額なブランド投資であり、「十年に一度しか使わないかもしれないが、一度で50億から100億ドルを無料で稼げる」。
シタデルは今月もわずかにプラスの収益を記録したが、シュクレリは、これはおそらくヘッジを実施していたためだと考えている。さらに重要なのは、シタデルがマスターブローカーとしての大口顧客であり、世界中の取引量データを掌握しており、情報と執行速度において天然の優位性を有していることである。
六、マーケットメイカーはあなたの味方ではありません
シュクリはマージンブローカーのビジネスモデルを説明した：彼らは資金調達のスプレッドで収益を上げる。4倍レバレッジを借りると、マージンブローカーは400〜800ベーシスポイントの「無料収入」を得ることができる。そのため、彼らはレバレッジを好む。
しかし、マージンブローカー内部のリスク部門は別の指標に注目している。集中度が高すぎるのはダメで、ショートポジションが大きすぎてもダメだ（GameStopの教訓）。最も彼らを悩ませているのはプライベートエクイティだ。ヘッジファンドによるベンチャーキャピタル投資は、シュクリリにとって「死の接吻」だ。東海岸のヘッジファンドがプライベートエクイティに手を出すと、西海岸の専門的ベンチャーキャピタルには勝てないのが通常だ。
レオポルドの状況は特に厄介だ：Anthropicは非上場企業であり、彼はこの会社に非常に近い（婚約者はAnthropicのCEOであるDario Amodeiの首席補佐官だ）。過去6か月でAnthropicの需要は100倍に急増したが、現金が必要な際には「売却ボタンを押せない」のだ。
月曜日または火曜日に誰かがレオポルドの肩をたたき、「あなたの証拠金が少し薄いようだが、数十億補填できるか？」と言ったという噂があるが、事態の進展が速すぎて、その時間はなかった。
七、レオポルドは再起できるか？
司会者がレオポルドにキャリアを再構築できるか尋ねた。シュクレリはまったく可能だと考えている。
彼はピーター・ティールを例に挙げた：ティールのマクロヘッジファンドであるClarium Capitalは後期に成績が悪かったが、彼はその後Founders Fundを設立し、史上最も成功したVCの1人となり、Thiel Macroも再び立ち上げた。Shkreliは、Leopoldは数年かけてやり直し、教訓を得ることができるだろうと述べ、「誰も彼が天才でないとは認めない」と言った。
しかし、このプロセスは必然的に屈辱を伴う。2か月前には世界最大のヘッジファンドだったのが、2か月後には強制的にポジションを清算せざるを得なくなり、「これは極めて打撃的な瞬間だった」。さらに、ヘッジファンド業界のリカバリー条項により状況はさらに複雑になる可能性がある。多くの機関が、著しい減損が発生した際に、マネージャーにこれまでに得た2％の管理手数料と20％のパフォーマンス報酬を返還することを要求している。
シュクリリは、レオポルドの13F提出が遅れたことで、市場では「彼が何らかの秘密保持契約をまとめたのではないか」との憶測が広がったが、実際には単に手が回らなかっただけだったと指摘した。これは、若いファンドが運営やコミュニケーションにおいて未熟であることを示している。
8. すべての人に向けた教訓：ケリー基準とポジション管理
ポッドキャストの最後で、Shkreliは自身がケリー基準を使用して作成したポジションシミュレーターを共有しました。
ケリー基準によると、勝率が55%の優位性がある場合、最適なポジションサイズは資本の10%である。しかし現実では、ほぼすべてのトレーダーが最適サイズの2〜10倍のポジションを取っている。彼はシミュレーターで実証した：たとえ60/40の勝率優位性があっても、過剰にポジションを取れば、結果は常にゼロになる。
彼は、Tiger Cubを去った後、SAC Capital（現在のPoint72）で長年働いていた控えめなファンドマネージャーを観察する機会があったと回想した。この人物は、約3〜4億ドルを管理しており、そのほとんどが自身の資金であり、80〜90％の資金は常に現金として保有され、小さな取引のみを行っていた。20年以上にわたり、損失を出した四半期は一度もなかった。年間リターンは20〜30％だった。
そして資本を手にした最初の行動が、8倍レバレッジを張ることだった。世界で最も馬鹿げたことだ。
シュクリリは、これは根本的に心理学の問題だと述べた。ヘッジファンドは世界で最もセクシーで、最も苦痛で、最も恐ろしいビジネスだ。自分が宇宙の支配者だと信じているが、実際には凌晨3時に起きて韓国の株価を確認し、6時に再び起きて世界で何が起きたかを見る。「あなたはほとんど何もしていないだけで、高リスクの狂ったポーカーをプレイしているだけだ」