執筆：小餅
ペーパートレードがリリースされて8時間以内に、1つのウォレットがその使い方で利益を生み出す様子を実証しました。
教科書的な操作
まずPapertradeとは何かを説明します：Hyperliquid上に構築された永続契約プラットフォームで、最大の特徴は1000倍のレバレッジです。10月10日にリリースされ、オーダーブックもマーケットメイカーも存在せず、USDC資金プールがすべての取引の反対側を務めています。あなたがロングポジションを取ると、プールはショートポジションを取る。あなたが利益を出せば、その金額はプールから支払われます。
価格は、Hyperliquid上の最良の買値と売値の中央値を直接取得して決定されます。
この两点を覚えておいてください：プールは受動的に注文を受け付け、価格は外部からきます。その後に起こることは、この两点を中心に展開されます。
午後6時を少し過ぎた頃、あるアドレスがHyperliquidのスポット市場で約6,060枚のETHを購入し、価格を約3ドル押し上げました。上昇幅は？0.12%。通常のレバレッジ条件下では、この変動は手数料すらカバーできません。
ただし、Papertradeは1000倍レバレッジです。0.12%に1000を掛けると120%になります。このアドレスはPapertrade上でロングポジションをそのまま開いており、価格が動くとマージンが即座に2倍になります。
1時間後、同じ操作を逆に行う：まずPapertradeで660倍のレバレッジをかけてETHのショートポジション30枚を開き、名目価値を2億9700万ドルにする。その後、Hyperliquidに移動して約6590枚のETHを売却し、価格を押し下げる。
Hyperliquidでの一連の取引にかかった手数料は約5万2,000ドル。Papertradeから引き出した金額は128万ドル。投入対効果は約1:25。
The Block はこのアドレスのチェーン上履歴を確認しました：その日、約120万ドルが入金され、約248万ドルが引き出されました。さらに過去をさかのぼると、このアドレスは2025年2月からHyperliquidで取引を開始し、初期資金は200万ドルで、累計取引高は142億ドル、純利益は1310万ドルでした。
ハイパーリクイドでほぼ2年間取り引きしてきたベテランが、ペーパートレードがローンチした当日に、その価格設定メカニズムを完全に理解した。
なぜこの操作が成り立つのでしょうか？
ペーパートレードの設計は実は簡単に理解できます：それは極簡版の永続契約取引所を作ろうとしています。注文簿を削除し、マーケットメイカーを削除し、資金料を削除し、スリッページを削除し、一つのプールを使ってすべてのトレーダーと直接賭けます。負けた人の損失がプールを支え、勝った人がプールから資金を受け取り、負けた人には補償としてPAPERトークンが与えられます。プラットフォームはこれを「清算を所有権に変える」と呼んでいます。
このモデルが機能するのは、大多数の高レバレッジトレーダーが損失を出すという前提に基づいています。損失を出す人が利益を出す人よりも多い限り、プールは増加し、PAPERには配当が支払われ、システムは回り続けます。実際、Papertradeは現在プールに500万ドルを保有し、すでにPAPERのステーキング参加者に2500万ドルを配布しています。上場から2日でTVLは7000万ドルに近づき、アクティブアドレスは1万以上を突破しています。市場の需要は現実のものです。
しかし、このモデルには構造的な弱点があります：価格を自らコントロールできないことです。
伝統的な取引所のマーケットメイカーは、ある方向のポジションが大きくなりすぎると、自ら报价を調整し、リスクを価格に反映させます。しかし、Papertradeのプールはそうではありません。どのような価格が表示されても、相手が小規模なトレーダーの100ドルの証拠金であろうと、熟練したトレーダーが構築した2億9700万ドルの名义金額のポジションであろうと、その価格で注文を受け付けます。
これは、カジノをオープンして、隣のカジノがオッズを決定し、あなたの賭け客がいつでも隣のカジノに移動してオッズを変更できるようなものだ。オッズを変更するコストが、あなたのカジノで勝つよりも低ければ、このビジネスは成り立つ。
5万2千ドルのコスト、128万ドルの収益。明らかに、この取引は非常に成功している。
プラットフォーム
Papertradeの返答は：これはメカニズム設計の問題ではなく、上線初期の保有上限が緩すぎたため、現在引き締めています。
その通りですが、それは半分だけです。ポジション上限を引き下げれば、単一の攻撃による利益空間は非効率的なレベルまで縮小されます。しかし逆に考えると：1000倍レバレッジを売りにしているプラットフォームで、実際のポジションサイズがリスク管理によって非常に小さく制限されるなら、1000倍レバレッジにどれほどの実質的意味が残るでしょうか？
より根本的な矛盾は、これがPapertradeに特有の問題ではないということである。プラットフォームの価格が外部から供給され、対手が受動的なプールであり、レバレッジが高すぎてわずかな価格変動でも巨額の損益を引き起こす場合、価格を操作する者には利益が生まれる。
Hyperliquidの自社HLP資金プールは、同様の手口で少なくとも2回教訓を受けている。2025年3月、大口投資家がETHポジションを操作し、HLPは約400万ドルの損失を出した。同年11月にはPOPCATイベントでさらに490万ドルの損失を被った。パターンは常に同じだ：A地点で価格を操作し、B地点で利益を確定する。
Papertradeはこのモードにさらに一層を重ねている：それはHyperliquidの上に構築され、Hyperliquidの価格を自らの报价として使用しており、すでに価格が操作可能であることが証明された市場に、さらに高いレバレッジのカジノを築いていることになる。
誰が支払っているのか？
DeFi 衍生品分野では、レバレッジの軍備競争が進行中です。50倍、100倍、500倍、1000倍と、新たなプラットフォームは次々とより高いレバレッジと低い摩擦でトレーダーを引き寄せようとしています。
トレーダーは確かに引き寄せられました。しかし、レバレッジが限界まで引き上げられると、価格決定と弁済のリスクは最終的に資金プールに転嫁されます。中央集権型取引所では、マーケットメイカー、リスク管理チーム、保険ファンドがこれらのリスクを分担しており、これらはコストではありますが、システムがショックに耐えられるようにするためのものです。Papertradeはこれらの中间層をすべて削除し、トレーダーは極限の体験を得ましたが、その代償はプール内のLPに転嫁されました。
「清算を所有権に変える」はとてもクールに聞こえる。しかし、プールが継続的に吸い上げられ続ける場合、PAPERの所有権は絶えず縮小する底池に锚を打つことになる。
このイベントによる128万ドルの損失はPapertradeにとって致命的ではないため、プラットフォームは稼働を継続し、TVLも増加しています。しかし、いくつかのパラメーターを厳格にしただけでは、露呈した構造的な問題は消えません。
1000倍レバレッジでショートするのは刺激的だが、その刺激の裏側には脆弱性がある。