著者：Paul Veradittakit、Pantera Capital 執行パートナー
編集：深潮 TechFlow
深潮導讀：すべての人がAIが2110億ドルを吸い取っていると語り、暗号資産は200億ドルしか残っていないと嘆く中、PanteraのパートナーであるPaul Veradittakitは、過去4つのサイクルで最も強力な創業者陣を不況の中で見出した。これらのゴールドマン・サックス、Citadel、Stripeから抜け出したトレーダーたちは、物語を炒めるためではなく、ついに魅力的になった機関級金融インフラというハードな課題に目を向けている。
起業家と市場のマッチングは、ベンチャーキャピタルで最も持続的なシグナルである。製品は変わり、市場は変わり、規制も変わる。しかし、特定の起業家と特定の市場の組み合わせは、唯一変わらない定数であり、価格が上昇しないときでも、唯一複利で成長し続けるものである。
我々はブロックチェーン分野で、これほど高いファウンダー・マーケットフィットをこれまで見たことがない。興味深い課題はAIとフィンテックの二つに収束しており、最も真剣なトレーダーたちがCitadel、Stripe、Block、ゴールドマン・サックスから流入している。なぜなら、その難しい課題——機関級の金融インフラ——がついに最も興味深いものとなったからだ。
私たちは以下の4つの特性を重視しています：深い分野専門知識、高い自発性、不公平なネットワーク優位性、そして熱中。Offchain LabsからOndoに至るまで、私たちがベアマーケットで賭けたすべてのカテゴリーディファイニングプロジェクトは、この4点を備えています。
創業者と市場のマッチングは、価格が上昇しないときに唯一複利を生み出す要素である。製品は変化し、市場は再評価され、規制は更新される。特定の創業者と特定の市場の組み合わせが唯一の定数であり、ベアマーケットはこのマッチングを見出す最適な環境である。
次に何をすべきか迷っているなら、市場は非常に悪く見えます。ビットコインは昨年10月の12万6,000ドルの高値から半分以下に下落し、市場感情は恐怖に満ちています。資金とほぼすべての注目がAIに移っています——昨年、AIは約2,110億ドルを吸引し、これはベンチャーキャピタル資金のほぼ半分に相当しますが、ブロックチェーンは約200億ドルにとどまりました。Electric Capitalのデータによると、2025年初頭以来、ブロックチェーンのコードコミット量は約75％減少しており、2026年初頭には業界で最も有名な一連のトレーダーがAIへの移行を発表しました。
しかし、この画面には何が欠けているか。去った開発者のほとんどは、前の牛市に入ってきた人々だ。ここに2年、あるいはそれ以上滞在してきた建設者は、現在、コードの約70％を書いているという歴史的最高記録を更新している。これは2022年に起きたこととまったく同じだ。当時、コア開発者グループは70％の下落の中でも実際には増加していた。ベアマーケットは部屋を空にするのではなく、価格のために来た人々だけを追い払う。
だから、問題は市場が戻ってくるかどうかではなく、市場が戻ってきたときに誰が立ち続けているかである。答えは、各サイクルで特定の創業者と特定の市場とのマッチングに帰着する。これが創業者-市場マッチングであり、最も持続可能なシグナルである。
何が本当に複利になっているのか
「マッチング」という言葉は、アンディ・ラチェレフとマーク・アンドリーセンに由来する。しかし、ブロックチェーンは、他のどの市場よりもこの概念をより徹底的に圧縮した。この技術を構築した者たち、サイバーパンクや初期の自由主義者たちは、市場が存在する前からすでに市場に夢中になっていた。彼らには他に所有するものなどなかった。マッチングこそがすべてだった。
製品-マーケットフィットは、製品がターゲット層を見つけたかどうかを問うものです。ファウンダー-マーケットフィットは、それよりもさらに初期でより難しい問いです：なぜこの特定の人物が、この特定の市場を勝ち取るのに、世界中の誰よりも適しているのでしょうか？
この違いが熊市においてすべてを左右する。創業者のロードマップ上のその他の要素は一時的なものにすぎない。ブロックチェーン分野では、三年後に提供する製品は今日取り組んでいるものとは異なる。市場は再評価され、規制は足元で変化する。創業者が市場と真正にマッチしている場合、これらの変化は致命的ではない。彼らは底層のダイナミクスを十分に理解しており、変革の中で優位を維持できる。しかし、マッチしていない場合、彼らは自分自身が理解していない分野に盲目に移行し、熊市は彼らを飲み込む。
私たちは牛市ではなく、熊市の中で最良の賭けをし、カテゴリが存在する前から創設者を支援してきました。最も初期のイーサリアムスケーリングインフラから、今日のトークン化インフラまで。このような自己言及的な市場において、マッチングは私たちが持つ最も持続可能なシグナルです。
このような高いマッチング率はこれまで見たことがありません
ここには、人材流出に対するあなたの解釈を変えるべき点があります。前のサイクルでは、人材が数百もの投機的な物語に分散し、大半が価格を追い求めていました。今回は異なります。興味深い課題は、AIとフィンテックの2つの垂直分野に収束しており、これらの課題をブロックチェーンで解決しようとする起業家の質は、私がこれまで4つのサイクルで見た中で最高です。
最も明確な証拠は、誰が登場したかである。ブロックチェーン上のハードな課題は、今や機関級の金融インフラとなり、これは従来の金融分野で最も優れたトレーダーたちがキャリアを通じて解決してきた問題である。ナサニエル・オールマンはゴールドマン・サックスのデジタル資産部門を退職し、Ondoを設立し、現在約26億ドルの製品ポートフォリオを管理し、国債その他の資産をチェーン上に持ち込んでいる。エド・フェルテンはプリンストン大学の教授職とホワイトハウスを離れ、Offchain Labsを共同設立し、Arbitrumを構築した。私たち自身の会社内でも、私のパートナーであるフランクリン・ビはモルガン・スタンレーのOnyxブロックチェーン部門出身である。今、私たちの会議室にやってくる起業家たちは、ゴールドマン・サックス、Citadel、Stripe、Blockから来ており、彼らは物語を取引するためにここに来ているわけではない。彼らはこのハードな課題がついに興味深いものになったからここに来ているのだ。
市場データがそれを裏付けています。ブロックチェーン上にトークン化されたリアルワールド資産は3000億ドルを突破し、2025年初頭以来400％以上成長しました。さらに約3000億ドルのステーブルコインが存在します。ゴールドマン・サックス、JPモルガン、ニューヨークメルロン銀行はすべてトークン化製品を導入しています。GENIUS法案は昨年夏、米国におけるステーブルコインのための連邦レベルの枠組みを提供しました。BCGは、2030年までにトークン化資産が16兆ドルに達する可能性があると予測しています。問題の真面目なバージョンが登場したとき、真面目な起業家も同時に現れます。これが規模の拡大における起業家-市場適合であり、これまでのどの暗号市場の減速期にも見られなかった集中度です。
私たちが評価した4つの側面
このような市場で創設者と出会うとき、私は4つのものを求めています。
深い専門知識。市場の地図を読んだのではなく、市場で生きてきた。不況期には、買い手は重要な機会だけに参加し、技術的な深さは常に魅力的な宣伝を上回る。Ed Felten は、Offchain Labs を共同設立し Arbitrum を構築する前から、システムとセキュリティ分野の最も難しい課題に生涯を捧げてきた。我々はシードラウンドのリード投資家となった。この深さこそが、チームが市場の大多数がまだ議論している間に、スケーリングの課題を明確に見抜くことができた理由である。
高度の能動性。特定の市場動向に対する実際の理解を、密集し疑念の多い人材に示すことによってビジョンをアピールする能力。スタン・クレコフはそれを実践した。彼は金融のバックグラウンドを持たず、信念と理解だけによりETHLendをAaveに転換し、DeFiの定義的なマネーマーケットプロトコルの構築を継続した。
不公正なネットワーク上の優位性。背景と人脈を同時に持ち、他の誰よりも速く動けるとき、ビジョンがより重要になる。冷スタートよりも温かい紹介の方がはるかに効果的であり、現在構築されているカテゴリでは、この優位性は複利的に拡大する。ナサニエル・オールマンは、ゴールドマン・サックスのデジタル資産の世界から抜け出し、ネットワークと信念を携えて、Ondoを立ち上げるのに最適なタイミングだと判断した。私は2021年に私たちのシードラウンドを主導し、今日Ondoはトークン化株式市場の大部分を支配している。
熱中。状況が悪くなると人々は去っていく。真に熱中している人は、リターンが得られる前から、複数のサイクルを経て、すでにこのゲームに長年参加している。ハル・ファイニー、ニック・サボ、アダム・バックは、市場もお金もない中で、信念だけでデジタルキャッシュの研究を数十年にわたって続けた。これは履歴書には載らないが、何よりも重要な特性だ。
すでにアリーナにいる創設者へ
ベアマーケットでは、信念が唯一残る燃料である
牛市では、勢いが創設者の仕事を支える。資本は安価で、採用も容易であり、毎回のリリースは不当な注目を集める。一方、熊市はこれらすべてを奪い去り、創設者を前進させる唯一の残されたものは信念である。
信念は感情ではない。それは真の創業者-市場適合の観察可能な出力である。自らの市場を深く理解している創業者は、トークンが50%下落し、すべての見出しがAIにシフトしても、市場がまだ価格に反映できない到達点を見通しているため、構築を続ける。信念のない者は同じチャートを見て勇気を失い、去っていく。それがベアマーケットが創業者を評価する最良のタイミングである理由だ。価格が私たちのためのフィルターを働かせ、残ったものがまさに私たちが購入しようとしているシグナルである。
もしあなたが、ゴールドマン・サックス、シタデル、またはストライプの内部で、今がタイミングかどうかを考えているトレーダーの一人であれば、私のメッセージはこれです：はい。ベアマーケットはリスクではなく、試練の場であり、複利のマッチングを構築するための最もクリーンな環境です。ブロックチェーンには、更多の観光客が必要なわけではありません。金融インフラの進展を推進する、本物のマッチングを持つ起業家が必要です。そして、誰もが去ろうとしているこのタイミング以上に、始めるのに良い時期はありません。
アリーナにすでにいる創設者へ：集中し続け、構築を続けてください。創設者と市場のマッチングは、価格が上がらないときでも複利を生むものです。価格はその信念を試します。マッチングがそれを支えます。
私たちの約束は変わりません。2013年、価格が65ドルのときに米国初のビットコインファンドを立ち上げ、それ以来、前回の熊市におけるArbitrumのシードラウンドを含め、毎回の熊市でカテゴリを定義するような投資を行ってきました。今回の熊市でも同様に行動します。市場と信念の交差点に構築するなら、それが私たちが早期に参入したい場所です。