著者：Andres Veurink
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導読：Andres Veurinkは、Onto InnovationをAI繁栄の中で過小評価されているプロセス制御銘柄と見なしており、設置台数と受注残高が同時に拡大し、Dragonfly G5の需要が予想を上回っていることから、年間売上成長率約30%と継続的なマージン拡大を支える可能性がある。保守的から楽観的なシナリオに基づき、5年間の企業価値の上昇幅は約62.9%～124%と見込まれ、強力な買いを推奨し、本文に従って小口ポジションを構築する準備を進めている。
投資論点
私の見解では、Onto Innovation（ONTO）はAIの繁栄の中で見過ごされた製造側の銘柄のように思えます。同社のプラットフォームは高い採用率を誇り、顧客の生産ラインに深く組み込まれているため、非常に安定した収益基盤を築いています。
株価のパフォーマンスは実際には非常に良好で、52週高値の386ドルから調整しているだけです。私には、現在が非常に魅力的な買い時に思えます。本当に重要なのは、インストールベースから生み出される継続的収益であり、その基盤はまだ拡大し続けています。ウェハ需要は供給を上回っており、これは数十年にわたるドラマのような状況です。
私は美光（MU）のような企業には常に厳しく、過去に売却レーティングを付与したこともあったが、それは主に最終製品の価格設定に関する問題だった。ONTOは全体的な生産能力の拡大に賭けている：同社は検査とプロセス制御を手がけ、工場の良品率を安定させる支援をしている。私にとって、ONTOは明確な強力な買いである。
ビジネスモデル
ONTOの前身は、2019年のNanometricsとRudolph Technologiesの合併にさかのぼります。現在の主要事業は、プロセス制御計測、欠陥検出、および各種データ分析システムであり、大きく3つの分野に分かれています：
欠陥検出
測定
データ分析ソフトウェア
SECファイルを確認すると、収入はタイプ別にシステムおよびソフトウェア、部品、サービスに分かれています。システムおよびソフトウェアは総収入の85％以上を占め、長期的には常に80％以上を維持しています。成長は単一の要因によるものではありません。このカテゴリーの前年同期比増加率は37％を超え、部品とサービスも同じペースで成長しており、成長の原動力が特定の分野に偏っているのではなく、全分野に広がっていることを示しています。
顧客構成にもやや前向きな変化が見られます。6か月基準で上位3顧客の集中度が低下しており、現在の環境下では好ましい傾向です。製品面では、Dragonflyプラットフォームはウェハーおよび先進パッケージングの欠陥検出に使用されており、顧客層は容易に推測できます：マイクロエレクトロニクスデバイスメーカーと純粋なウェハ受託製造業者です。同社の本質的な業務は「どこに問題があるかを特定すること」であり、ウェハー生産能力の拡大に伴い、応用範囲は毎年拡大しています。
会社が1月に開示した資料によると、各エンドマーケットはいずれも前年同期比で強化され、カバー範囲も広い。ウェハ市場を例に挙げると、2031年までに純粋な生産能力ベースで年間約5％～7％の成長が見込まれている。より多くのウェハが必要になることで、スキャンおよび検査の需要も増加し、これはONTOにさらに多くの業務をもたらすとともに、稼働中の装置数の増加を通じて、定期的収入の基盤を着実に拡大する。
特に目立つのは米国の収入で、6か月間の前年同期比で216%急増しました。その起爆剤は「半導体と科学法案」で、インテル（INTC）、TSMC（TSM）、サムスン（SSNLF）などの顧客が米国での投資と生産拡大を推進しています。これらの投資が継続する限り、私はONTOがこの地域でさらに成長を拡大すると信じています。今後12か月で、米国は台湾を上回り、同社最大の収益源となる見込みです。
拡大し続けるビジネス
現在、最大の顧客層は米国、台湾、韓国に集中しています。インテル、TSMC、サムスンが主要顧客ですが、公式には確認されていませんが、推測するのは難しくありません。成長は米国で非常に集中しており、その他の地域では横ばいまたは低下しています。
設置ベースは「部品」＋「サービス」を指します。これが注目すべきスケールの曲線です。これらが総収益に占める割合が下がっているのは、システムとソフトウェアの成長が異常に速いためです。ドルベースで見ると、設置関連収益は第2四半期にも前年同期比で25.5%大幅に増加しました。業界が生産をさらに拡大するにつれて、この両方が同時に成長すると予想しています。
定期収入の第二の証拠は、繰延収入であり、前年同期比で2.4%増加し、設置ベースに対して約15%程度である。しかし、真に持続可能な資産は、「ツール・オブ・レコード」の地位である。
顧客の移行コストは別の論理であり、これらの収入に間接的な定期的な性質をもたらす。ONTOは、約94%の収入が時点確認されていることを開示しており、積み残し注文と顧客の約束がこれほど急速に増加しているため、この部分が簡単に低下することは難しい。
上記の数字の多くはONTOの第2四半期決算電話会議から来ています。私が最も気になっているのは、積み上がった注文と、同社が来年約2億ドルの大型注文を獲得したことです。これは顧客のロイヤルティに直結しています。もしインテルやTSMC、あるいは同様の企業が商品の納品前にこれほど大きな約束をした場合、サプライヤーを変更したり、もう少し待ったりする代償がどれほど大きいか、疑問に思わざるを得ません。
おそらく最も強力な主張は、ONTO がすでに示してきた価格決定力である。グロスマージンは継続的に上昇しており、その一方で受注 backlog は急速に拡大している。
KLA Corporation（KLAC）を基準にすると、TTM毛利率は約61.3％です。ONTOはまだこの水準を下回っていますが、私は心配していません——同社は依然として上昇傾向にあり、それが今最も重要です。
経営陣は、Dragonfly G5の成功リリースにより、顧客基盤が拡大し、需要が過去最高となったため、同社は今年の先進パッケージング成長見通しを80％程度に引き上げ、前四半期の50％を大幅に上回ったと述べた。
現在のデジタル数値にはDragonfly G5の影響は含まれていません。経営陣の説明によると、需要は非常に高く、粗利益率がさらに拡大する可能性は非常に高いです。場合によってはKLACに追いつき、甚至に上回ることも否定できません。
粗利益率が最終的に業界平均を上回らなかったとしても、市場シェアは急速に拡大しています。2035年までに、関連市場は202億ドルに達すると予想され、10年間の年間複合成長率は約7.1%です。
私の予測と結論
予測を提示する前に、成長見通しを整えましょう。企業の6か月基準の売上高は前年同期比約22%増で、エンドマーケットと比較すると、現在は1つだけ遅れています：
測定および検出市場：7.1%–7.8%
OntoのHBMが対象とする市場：約12%のCAGR
Ontoの先進パッケージングが対象とする市場：約20%のCAGR
Ontoの新トランジスタ技術は、約25%の市場を対象としています。
数値は前文で言及された1月の資料に基づいています。現在、最後の項目であるONTOのみが追いついていませんが、大きな影響はないと思います。一方、KLACのTTM売上高成長率は約11.71％、先見値は約20.78％です。
ONTOはTTMベースではまだKLACより低い可能性がある（ただし第2四半期の前年同期比ではそうではない）が、先行指標ではすでに優れている。2030年までの収益予測は約32.5億ドルとされており、私はやや保守的だと考えている。
ONTOに対する見通しは、特に来年Dragonfly G5の生産量が増加し、需要がすでに旺盛であることを前提に、同社は約30%のペースで拡大を継続し、グロスマージンも引き続き上昇すると見込まれます。第2四半期における200ベーシスポイント以上のグロスマージンの拡大は、2030年までの進行斜率と捉えています。運営費用を収益に対しては、第2四半期および上半期の実績レベルである27%の正規化比率を適用しました。これは2025年にもほぼ同様の水準になると予想されます。
これにより、2030年のEBITは約14.79億ドルになると推定されます。より保守的な収益CAGR 20%、同じ比率と利益率を用いた場合、EBITは約10.74億ドルとなります。セクターの約18倍の評価倍率を考慮すると、ONTOに同様の倍率を適用することは過剰とは思えず、企業価値は約193.3億～266.2億ドルの範囲となります。
今日の企業価値を基準にすると、上昇空間は約62.9%～124%です。5年という視点で見れば、どちらの結果も受け入れられるため、ONTOに強力な買い評価を付与します。
次の決算発表までまだ約2か月あり、その間、提携拡大などの公告がない限り、カタリストはそれほど多くないでしょう。私は、その前に株価が52週高値を再び上回ると期待していません。本当に注目すべきは、Dragonfly G5が損益計算書に与える影響です。収益が加速し、利益率も追いつくならば、市場はおそらく再びこの株に後ろ盾を置くでしょう。現在、私は保有ポジションに安心しており、本記事を公開するタイミングで小さなポジションを新たに構築します。