HBMは常に黄仁勲の最も頭を悩ませる問題だった。HBMの供給を確保するため、今年6月、黄仁勲はチームを連れてアジアを駆け回った。
しかし、黄仁勲の態度は8月7日に急転直下、彼は一気に英語の次世代フラッグシップGPU「Rubin Ultra」のメモリ構成を大幅に削減した。
リーク情報によると、過去数週間で NVIDIA は内部で少なくとも3つの低メモリバージョンをテストし、最終的に主流モデルのHBM構成を当初の12-Hi約384GBから8-Hi 192GBに削減し、1枚のGPUあたりのメモリ容量がほぼ半分になった。GPUチップレットも4-dieから2-dieに縮小され、消費電力は2300Wから1800Wに低下した。
ニュースが発表された後、SKハイニックスの米国ADRは当日4.97%下落し、韓国株は翌日10%以上下落した。
HBMを売っている人が苦しいのは仕方ないとして、問題はNANDを売っているサンディスクまでもが影響を受けています。
ナビダのこのニュースが発表されるちょうど2日前、サンディスクは過去最強の決算を発表した。
2026財年第四四半期、同社の売上高は897億ドルに達し、前年同期比で372％増、前四半期比で51％増となり、市場予想を約7％上回った。非GAAP基準の1株当たり利益は39.25ドルで、アナリスト予想を14％上回った。
AIのハードウェア需要の増加により、メモリ株の業績が急伸するのはもはや珍しいことではない。
サンドiskは、当四半期に単四半期純利益69億ドル、年間純利益114億ドルを達成し、前年同期比で驚異的な797%の増加を記録しました。同社はまた、140億ドルの株式買い戻し計画を発表し、粗利益率は83%～85%の過去最高水準を維持しました。
これらの数字だけを見れば、これはサンディスクが設立以来最も壮観な実績である。しかし、市場の反応は、終値約5％下落する中、終値後一時8％以上下落した。
財務報告発表前の7月には、サンディスクの株価は1か月で約40%下落し、6月の過去最高値から最大55%以上引き戻しました。
業績が急拡大する一方で株価が急落するという、一見矛盾した光景が、世界のメモリ業界で現在進行形で起きている。
サムスンからSKハニックス、マイクロンからキオクシアまで、ほぼすべてのストレージチップ大手が同じシナリオを経験している。
利益は過去最高を更新したが、株価は下落を続けている。サンディスクの最新決算は、また同じパターンを繰り返したにすぎない。しかし、その価値は、純粋なNANDメーカーとして、サンディスクの業績と見通しが、メモリ業界全体のサイクル位置を明確に映し出す鏡となっている点にある。
01
世界的なメモリ株の共通のシナリオ
サンディスクは、決算電話会議で2027財年第1四半期の売上見通しを発表しました。同社は第1四半期の売上を103億～108億ドルと予想しており、中央値は約105.5億ドルですが、市場の予想は一般的に108億～111.6億ドルの範囲です。
指針の中央値は市場予想より約2％～5.5％低く、幅はそれほど大きくないが、現在の市場感情においては 点点 missが無限に拡大されます。
サンディスクのQ4売上高は前四半期比で51%増加したが、Q1のガイドライン中央値に基づくと、前四半期比成長率は約17.6%に急減する。一方、サンディスク自身が明かしたところによると、Q4の売上高増加の約3分の2は価格上昇によるもので、出荷量の増加によるのは3分の1に過ぎない。これは、価格上昇が止まった場合、成長率がさらに速く低下する可能性を示している。
したがって、サンディスクの利益が増えていても、成長速度が急に鈍化しました。株式市場は期待を取引するものであり、投資家があなたの会社の株を買うのは、現在どれだけ利益を上げているかではなく、今後どれだけ速く成長するかを見ています。成長速度が鈍ると期待が変わり、株価は下落します。
7月29日、SKハイニックスは2026年第二四半期の業績を発表し、売上高は79.32兆ウォンで前年同期比257%増、営業利益は60.54兆ウォンで前年同期比557%増、営業利益率は76.3%、粗利益率は83%となった。
これらの数字は、ストレージ業界の歴史的な記録を更新し、NVIDIAが達成した75％の粗利益率をも上回っています。ハードウェアを販売するSKハイニックスの粗利益率は、Metaのようなソフトウェア企業と同等の水準に達しています。
また、SKハイニックスは単四半期で60兆ウォンの営業利益を達成し、2025年通年の総利益47.2兆ウォンを上回りました。
しかし、決算発表当日、ハイニックスの株価は一時19％以上下落し、過去最大の単日下落幅を記録。今週累計で25％下落し、時価総額は約308兆ウォン（約1.45兆人民元）が消滅した。
理由同样是「予想外」。市場はヒュンダイの第2四半期売上高を85兆ウォンと予想していたが、実際は79.3兆ウォンで、約5.7兆ウォンの差があった。その理由はHBM4の出荷遅延、製品構成の弱さ、高級製品の比率が予想を下回ったことにある。注目の的になると、欠点は無限に拡大され、これがさまざまな売却理由を生み出している。
サムスン電子も同様である。7月下旬にサムスンが発表した第2四半期の決算によると、営業利益は89.5兆ウォンに達し、前年同期比1814％増、純利益は71.6兆ウォンで前年同期比1299％増となった。
数字も歴史的レベルですが、決算発表後もサムスンの株価は下落を続け、7月の月間累計下落幅は約17％、時価総額は約244.8兆ウォン減りました。6月の高値から見ると、サムスンとハイニックスの時価総額の合計はすでに4兆元人民元以上減少しています。
市場が価格付けするのは現在の利益ではなく、利益の変化である。企業の利益が1億から10億に増加し、成長率が900％になると、株価は急騰する。利益が10億から60億に増加し、成長率が500％になると、株価はまだ上昇し続ける可能性がある。しかし、次四半期の利益成長率が500％から200％に低下すると予想されれば、たとえ絶対的な利益が過去最高を更新しても、株価は下落を始めることになる。
サイクル株の頂点は、利益が最も高いときではなく、成長率が鈍化し始めた瞬間である。
いわゆる「ガイドラインの崖」はまさにこれで、業績はまだ伸びているが、成長率が突然急落し、市場の将来への期待が一転する。
SanDiskのQ1見通しは、NAND分野におけるこの崖の最初の明確なシグナルである。Q4の前四半期比51％の成長が、Q1では急に17％に低下した。この減速の幅が大きすぎるので、市場はNANDの値上げサイクルが終了したと判断している。
前述の通り、サンディスクの第4四半期の成長の3分の2は値上げによるものであり、これは価格が増加の大部分を占めたことを意味する。
しかし、価格が永遠に上昇し続けることは不可能です。現在、市場のあらゆるハードウェア製品は、AIによる生産能力の奪い合いにより価格が急騰しています。もし価格がさらに上昇し続ければ、下流の顧客の購買力は限界に達し、代替案が次々と登場し始めます。そもそも、地主家にも余り粮はないのですから。
サムスンとSKハイニックスのHBM事業は依然として成長しているが、成長速度はすでに鈍化し始めており、HBM4の出荷遅延は高級製品の成長ペースに影を落としている。
TrendForceは、2026年第3四半期のDRAM契約価格が前四半期比で13％～18％上昇し、NANDフラッシュ契約価格が前四半期比で10％～15％上昇すると予測しているが、NANDの上昇幅は以前の21％という楽観的な予想に比べて大幅に低下している。
TrendForceは、2027年下半年にNAND Flashの供給が緩和し、価格に修正圧力がかかる可能性があると示唆しています。DRAMについては、HBMが生産能力を継続的に圧迫し、AIサーバー需要が強いため、状況はやや良好です。
しかしTrendForceは、市場にも限界があるため、この状況は長く続かないと考えています。DRAMは消耗品ではなく、市場が常に需要を維持する理由はありません。
02
ジェンセン・ホアンは怒っているようだ
サンディスクのガイドラインがNANDサイクルの頂点を示すシグナルであるならば、NVIDIAのRubin Ultraがメモリ構成を削減することは、メモリ市場にとって壊滅的な打撃である。
TrendForceはその後の投稿で、NVIDIAがHBM4e 8hi、HBM4 12hi、HBM4 8hiなどの複数の方案を並行して評価しており、最終仕様は2026年下半年の検証後に決定されると指摘した。
このメッセージが発表されると、サムスンとSKハニックスは即座に狼狽した。
HBMは記憶チップの中で単価が最も高く、利益率が最も高い製品であり、韓国企業がこのスーパーサイクルで利益拡大を実現した中心的な駆動力である。
SK海力士は現在、HBM市場で約70％のシェアを占め、サムスンは約20％です。
これまで市場がハニックスに高評価を付けていた根本的なロジックは、すべてHBMに基づいていました。AIチップのHBM容量は世代を重ねるごとに増大し、1枚あたりの価値は継続的に上昇しています。HBMの成長曲線は今後も急激に上昇し続けます。
SemiAnalysisの試算によると、HBMの継続的な価格上昇により、Rubin UltraキャビネットのBOMコストは660万ドルから800万ドルへ上昇し、そのうちHBMのみで約28%を占めている。
HBMメーカーにとって、8枚のチップを販売するのと16枚のチップを販売するのでは、収益と利益の差は非常に大きい。
NVIDIAのこの一撃は、HBM市場を「粉々にした」と言える。
404K Researchの試算によると、Rubin Ultraは2027年の世界HBM需要の約20％を占めている。もしそのメモリ容量が384GBから192GBに低下した場合、世界のHBM販売量が10％減少することに相当する。
しかし、核心の問題はここではありません。元々Rubin Ultraは12層積層のHBM4eを計画していましたが、現在の主流バージョンは8層のHBM4に引き下げられました。HBM4eの単体価格はHBM4より20％～30％高く、12層積層は8層よりも50％多くのチップを必要とします。
両者が重なることで、Semi Analysisは、1つのGPUに対応するHBMの価値が50％以上低下し、1つのラックにおけるHBM支出が224万ドルから約90万ドルに縮小したと述べている。
HBM4eはSKハイニックスの利益率が最も高い製品ラインであり、12層積層の良品率が低く、競合が少ないため、価格プレミアム能力が非常に高い。
もしNVIDIAの主力モデルがすべてHBM4 8-Hiに切り替われば、単価は下がるだけでなく、サムスンとマイクロンの競争力も相対的に向上する。
7月10日、SKハイニックスがナスダックに上場した当日、CEOの郭魯正はインタビューで、2027年は記録上最も深刻なストレージ業界の供給不足が発生し、需要が供給を上回る状況は2030年以降も続くと述べた。顧客の需要は生産能力をはるかに上回っており、生産能力を最大限に拡大しても追いつかない状況である。
市場はHBMの価格がそのまま上昇し続けるものと前提しているが、現在のところ、そろそろブレーキをかけるべき時期だ。
03
国内代替
グローバルメモリ株について議論する際、避けられない変数が国内代替である。
7月にSKハニックスとサムスンが急落し始めたとき、国内ストレージがSKハニックスとサムスンの支配を打ち破るという噂が広がった。
長鑫科技は7月27日に科创板に上場し、初日は465.82%の上昇を記録。24時間未満で時価総額が3.28兆元を突破した。
国产替代がグローバルメモリ市場に与える実際の影響を理解するには、長鑫がどの位置にいるかをまず理解する必要があります。
Counterpoint Researchのデータによると、長鑫科技は2025年第1四半期にDRAM市場で3%を占めていたが、2026年第1四半期には8%に拡大し、現在では世界第4位のDRAMサプライヤーとなっている。
これは国内ストレージが0から1への突破を果たしたことを示しているが、三大企業の地位に挑戦するにはまだ遠い。
技術面では、長鑫はすでにDDR5およびLPDDR5の量産を実現し、自社開発の4Fプロセスで17ナノメートル製造を達成し、EUVリソグラフィ装置を完全に回避しています。
この技術レベルは、韓国メーカーの2年前の水準にほぼ相当し、主要な消費財市場とサーバー市場では競争力を有しているが、HBM分野では長鑫には依然として明確な差がある。
HBMは特殊であり、より高度なプロセスと複雑なパッケージング技術を必要とします。長鑫は現在、HBMの大規模量産能力を持っていません。
生産能力に関して、ChangXinの拡張速度は非常に速い。2026年末までに、同社の月間ウエハ投入能力は30万枚を超える見込みである。
新華網の7月中旬の報道によると、長鑫と長江貯蔵はいずれも新工場を建設中であり、2027年以降の総生産能力は現在の水準の2倍以上に達すると予想されている。
現在、ChangXinは合肥と北京に3つの12インチウェハー工場を有しており、月産能力は約28万～30万枚です。2026年末には30万～35万枚に達する見込みです。
アップルはグローバルメモリ産業にとって圧倒的な大口顧客であり、現在、アップルは次世代iPhoneの製造コストを抑えるために、長鑫貯蔵とモバイルDRAM（主にLPDDR5X）の調達協力について協議している。
アップルの本来の意図は、長鑫を通じてサムスンやSKハニックスよりも低い価格を実現し、同時に長鑫を交渉のカードとして用いて韓国企業に価格引き下げを迫ることであった。これは、アップルが十数年間にわたり繰り返してきた古くからの戦略であり、新規サプライヤーを導入することで従来のサプライヤーに利益の譲歩を迫る手法である。
しかし、長鑫は値下げ要求を拒否し、同等仕様のDRAMの価格はサムスンやSKハニックス以下にはしないと明確に表明した。一部のハイエンド製品はさらに高価になる。実際、長鑫の大部分の生産能力はすでに国内のハードウェア大手に確保されており、同時に腾讯や字節などのクラウド企業も製品を争奪中であり、長鑫の月産30万枚はほぼ満杯状態である。
本文は微信公众号「字母AI」より、著者：苗正